湯臣倍健“商譽雷”：上市10年首次虧損，都是收購LSG惹得“禍”_風聞

撰寫 | 三條

近日，湯臣倍健發佈2019年度業績預告，預示着湯臣倍健上市10年來將首次陷入虧損，讓投資者們着實捏了一把冷汗。

據業績報告顯示，湯臣倍健預計2019年歸屬於上市公司股東的淨利潤將虧損3.65億元-3.7億元，較2018年10.02億元的淨利潤下降136.43%-136.93%。

湯臣倍健表示，公司於2018年8月收購的澳洲公司Life-Space Group Pty Ltd（以下簡稱為“LSG”）在澳洲市場業務未達預期，給公司業績帶來了較大不利影響，預計提商譽減值準備約10億元-10.5億元，計提無形資產減值準備5.4億元-5.9億元。

本次，湯臣倍健預計一次性累計減值超15億，或將導致報告期內業績虧損。受該消息的影響，1月2日，湯臣倍健大幅低開，諸多投資者在股價處於低位時拋售了股票。

自2010年上市以來，湯臣倍健一直保持着喜人的業績。那麼，這樣一支優質股為什麼“説雷就雷”？讓投資者更為擔心的是，大額減值的計提是否會影響湯臣倍健的商業價值？

35億高溢價收購LSG

作為中國膳食營養補充劑領導品牌和標杆企業的湯臣倍健，一直有着國際化的夢想。

彼時，湯臣倍健董事長梁允超在接受媒體採訪時就表示，2018年是湯臣倍健的國際化元年，公司會深度思考真正的國際化，在全球原料戰略的基礎上進入到一些主要國家去做本地化運營。並且，公司收購的標的都希望做到細分領域的領先位置。

2018年8月，湯臣倍健以35.62億元的高價通過控股子公司湯臣佰盛完成對澳洲益生菌企業LSG的收購，以現金的方式支付對價，溢價率為34.11倍。收購澳洲益生菌品牌LSG，正是湯臣倍健的國際化的首秀。

如今來看，LSG業績顯然沒有達到預期，不僅惹出了“計提10億商譽減值”的禍事吞噬公司利潤，還讓湯臣倍健自上市10年來首度陷入虧損。那麼，LSG究竟有何吸引力，讓湯臣倍健付出這麼高的溢價去收購呢？

從公司戰略角度來講，湯臣倍健看中了LSG作為澳大利亞益生菌市場的本土品牌的競爭優勢，以及其優質的產品質量、優秀的研發能力以及強大的市場開拓能力。通過對LSG的收購，湯臣倍健可以進一步豐富公司現有產品線，提高交叉銷售的機會，佈局全球細分市場。據湯臣倍健2018年三季報顯示，對於LSG的收購形成了22.38億的商譽資產和16.12億元的無形資產，合計佔當時淨資產總額的67.5%。

據2018年三季報顯示，湯臣倍健LSG收購時無業績對賭協議，但據湯臣倍健重大資產購買報告書中顯示，LSG公司截止2018年3月31日淨資產只有1.14億元，營業收入1.48億元，淨利潤2805萬元。由此看來，正是這項“高溢價、高估值、高預期”的收購，為湯臣倍健後續的商譽減值和無形資產的計提埋下了隱患。

而對於商譽減值相關方面的風險把控，湯臣倍健早在2018年報中就對該項併購可能產生的商譽減值風險進行了披露。同時，湯臣倍健的內部也在2019年6月進行了業績評估和減值評估，暫未發現明顯減值跡象。

不能否認的是，商譽減值這顆“暗雷”的爆發，對於湯臣倍健來説或許只是時間問題。

10億商譽減值的“暗雷”

2020年1月4日，湯臣倍健發佈《關於對深圳證券交易所關注函的回覆公告》，對上述問詢函中提出的商譽減值、無形資產減值等相關問題進行詳細説明，將由LSG產生的10億商譽減值計提歸因為“《電商法》的實施”。

湯臣倍健表示，受電商法的影響，LSG公司未能達成業績預期。2019年度LSG未經審計的分季度分渠道銷售數據中，澳新市場（澳新地區藥店、超市、健康產品專營店等）、跨境電商、出口經銷（主要是澳新地區的禮品店、代發倉、出口經銷商等）以及代工業務銷售數據均有所下降。其中，澳新市場渠道中，根據公司內部、促銷及非促銷期數據的監控和內部估算，代購採購的比例在2018年約為40%；而該比例在2019年下降至不足20%。

據公告顯示，參考湯臣倍健對商譽減值測試過程中重要假設及關鍵參數，LSG澳洲原有業務在預測收入期增長率、毛利率、利潤率上均低於中國線下業務。其中，澳洲原有業務的毛利率在60%左右，而湯臣倍健近三年的毛利率均在67%以上，拖累了湯臣倍健的毛利率水平。

湯臣倍健表示，在本次不計提商譽和無形資產減值的情況下，預計2019年的盈利是10億-11億，銷售業績較去年同期將一定幅度增長，盈利水平將與2018年基本持平。

事實上，從業務構成角度來看，據2019年三季報顯示，湯臣倍健的國內業務佔比90%以上，國內市場銷售仍占主導地位；海外業務貢獻不足10%。雖然《電商法》的出台影響了LSG澳洲市場代購業務，但實際上，LSG旗下品牌Life-space的產品銷售在中國市場並不受影響。

因此，如果想從大額減值計提的風險中扳回一局，困擾湯臣倍健的或許並不是《電商法》的實施，其自身面臨的業績增速放緩問題才更應引起重視。

“商譽雷”傷其根骨了嗎？

自2010年上市以來，湯臣倍健一直以高ROE、營業利潤同比增長穩健、低估值等優勢成為投資者心中的績優股。據歷年財報顯示，2016年、2017年、2018年及截至2019年9月30日，湯臣倍健的營業收入分別為23.09億、31.11億、43.51億以及43.81億，呈穩步增長態勢。

據華創證券分析報告顯，2019年11月，阿里渠道保健品銷售額38.05億元，同比增長10.93%；海外保健品11月銷售額21.18億元，同比增長14.18%。其中，保健品線上格局為Swisse佔比8%、湯臣倍健佔比7%、Muscletech佔比3%。

據阿里渠道數據顯示，2019年11月，Swisse銷售額2.88億元，位居第一；湯臣倍健銷售額為2.72億元，同比增長20.31%，排名第二；Muscletech銷售額1.11億元，同比增長50.74%，排名第三。

據湯臣倍健公告透露，湯臣倍健近年來主要採取適度激進的市場策略，“廣告宣傳”更是功不可沒。

湯臣倍健先後簽約姚明、米蘭達·可兒、蔡徐坤為品牌代言人，啓動以蛋白粉為形象產品的主品牌提升策略，進一步豐富和夯實大單品戰略、開啓電商品牌化3.0戰略，加速商超渠道和母嬰渠道建設等。同時，公司在報告期內，適度加大了品牌投入和市場推廣力度。

其中，2018年7月，湯臣倍健的“Yep”系列簽約青年偶像蔡徐坤，僅“Yep”系列推廣話題#蔡徐坤要你好看#的話題閲讀量就已近14億。但是，湯臣倍健實施上述市場策略也增加了鉅額的營銷開支，拖累了業績增速。

據湯臣倍健歷年財報顯示，2016年、2017年、2018年及截至2019年9月30日，湯臣倍健的銷售費用為6.39億、9.73億、12.8億及12.12億，呈上升態勢。其中，2019年前三季度，銷售費用發生額為12.12億，同比增長54.02%，主要為品牌投入的增加。

進入2019年，湯臣倍健的營業收入和淨利潤增速卻呈下降趨勢。據財報顯示，2019年前三季度，湯臣倍健的營業總收入分別為15.71億、29.7億、43.81億，同比增速分別為47.17%、36.88%、28.04%；歸屬母公司淨利潤分別為4.975億、8.669億、11.91億，同比增速分別為33.69%、23.03%、12.567%。

從商業模式角度來看，湯臣倍健長期持續依賴“廣告”模式的投入，已經不能進一步改善公司業績增速下滑的態勢，一旦用户進入倦怠期，公司產品的競爭力或將出現下滑，廣告帶來的營收增長將會越來越少。

總結來看，經過多年的快速發展，湯臣倍健已初露疲態。本次預告中，湯臣倍健預計計提大額減值將會對公司的淨資產額產生較大沖擊。雖然短期看並沒有影響公司的基本面，但是，回看湯臣倍健近五年來走過的路，其業績增速放緩造成的影響或將更為“致命”。

目前，LSG尚處於整合期，雖然湯臣倍健曾多次表示看好LSG的發展前景，但其未來能給湯臣倍健帶來什麼樣的貢獻還未可知。而對於2020年2月28日發佈年報，迎接真正意義上的“虧損”衝擊，不知湯臣倍健做好準備好了沒有。