鉅變！九毛九風光和找鋼網折戟的背後邏輯，很多人都沒看懂_風聞

傳統得不能再傳統的九毛九風光，頭頂新經濟獨角獸光環的的找鋼網折戟，鮮明的對比！而那些以“親友股”堅持等待上市的國內企業，很可能已經飲下了一杯苦酒。

文丨Rickzhang  編輯丨杜海  來源丨正經社

網紅餐廳、主打酸菜魚的“太二”母公司九毛九(09922.HK)在港交所敲鐘上市，本來並不引起媒體的普遍注意，畢竟不是一家獨角獸，更談不上什麼新經濟模式。

但正經社發現，在股票認購期，九毛九得到了國際投行的踴躍申報以及超過640倍的超額認購。發行價定在招股區間上限的6.6港元，14日場外暗盤收報8.85港元；上市首日大漲後，1月16日上午曾衝高到11港元，市值突破130億港元。作為一家非常傳統的餐飲企業，這樣的待遇只有海底撈上市時遇到過。

而就在九毛九提請上市的同一時間段，找鋼網、蛋殼、優客工廠……這些所謂的中國互聯網獨角獸，卻在排隊敲響納斯達克大門過程中接連碰壁。有的倒在了發行路演詢價環節，沒有得到有規模的國際投行下單認購；有的在分析師路演時，就已經被全盤否定。

讓人納悶的是，為什麼這些互聯網經濟獨角獸沒有得到資本市場的垂青，反而是那些傳統企業拿到了大把鈔票？

資本市場的態度，真的有了顛覆性的變化。

01

九毛九和找鋼網遭遇的變化

有資深投行人士告訴正經社，除去時代帶來的增值因素和通脹因素影響，那些盈利優良的傳統企業，長線來看一點都不弱於互聯網新興企業。

2013年開始，處於緊鑼密鼓擴張的九毛九，就已經開始盈利。2013年-2015年，淨利潤分別為2766萬元、4390萬元和3105萬元。2016年開始的三年間，總收入的複合年增長率為27.5%，淨利潤的複合年增長率為20%。20018年，營業收入達到18.92億元。2019年上半年，淨利潤達到1.02億元，同比增長87.6%。

同時，正經社發現，九毛九採取自營模式，99%以上的收入都來自自營餐廳，這保障了其強勁的流程控制能力和穩定的連續運營能力。

一個公司高速發展時間超過10年，最近七年連續盈利，最近三年每年都以20%以上的盈利速度遞增，業務還非常穩定，這簡直是投行們夢寐以求的上市公司模板。於是，出現四大國際投行成為基石認購者、大量機構投資者紛紛重倉購入局面就不足為奇了。

跟傳統得不能再傳統的九毛九形成鮮明對比的，是帶有新經濟獨角獸光環的的找鋼網。

2019年年初，找鋼網尋求港股上市的消息曾受到高度關注。但從3月開始就湧現出的江湖傳聞很快就得到了證實：5月10日，找鋼網正式對外公佈終止赴港上市計劃。

正經社在跟國際投行業大咖的交流中得知，彼時，信心滿滿的管理團隊，拿着找鋼網60億美元估值，在拜訪幾大投行之後，得到了一個可怕的結果：由於收入都來自於交易利潤，並且自營比例接近30%，公司被投行定義成了一個擁有互聯網管理工具的傳統商貿企業；年年鉅虧的狀況以及投行預計估值的過低，使得整整一個星期的路演沒能帶來機構投資者的一單認購。

一般情況下，企業想成功IPO，就必須獲得大量機構投資者明確的訂單認購，尤其是作為基石的大投行。只有這樣，才能保證股票被其他投資人所認同或追捧。

正經社發現，國際資本市場目前已經對新興經濟進行了深刻的反省。各大投行都認為，衡量一家企業是不是新經濟的最核心的出發點，是要看他的收入是來源於既有模式，還是新型模式。如果是前者，那就是一家舊經濟企業，不管它是否穿上了互聯網經濟的外衣。

2017年和2018年上半年，找鋼網自營板塊的毛利分別達到3.3億元和1.1億元，均為聯營板塊毛利的兩倍以上；2018年，自營業務比例還曾超過40%。因此，它被國際投行認定為傳統鋼鐵商貿企業。

跟對互聯網新興企業要求不同的是，資本市場認為傳統企業如果不能盈利就沒有上市的價值。而處於互聯網經濟高速發展中的找鋼網卻年年鉅虧。根據IPO文件，僅僅2018年上半年虧損額就超過了12億元。這顯然無法讓投行滿意，詢價期間一單未得也就成為必然。

管理團隊經過緊急磋商之後，只好在上市前最後一刻撤回了IPO申請書。

而這不是唯一的例子。有消息透露，目前還在堅持等待上市的幾家跟房地產租賃相關的國內企業，都沒有得到滿足要求的機構投資者認購，最終發行的很可能是被納斯達克極其厭惡的中國上市企業“親友股”——自有管理團隊和投資人全盤認購的股份。

02

WeWork倒下是個分水嶺

在國際資本市場，目前有一個較為普遍的看法是，2019年8月WeWork撤回IPO是一個分水嶺。

曾幾何時，被大牌資本支撐的WeWork，在2018年底宣佈提交上市申請時，被看作是有史以來最大的獨角獸。正經社查閲數據發現，孫正義和軟銀的加入，將這一把熊熊燃燒的火焰推向了高潮。收到軟銀的最後一筆投資之後，WeWork的估值已經超過了470億美元。

這不只增加了投資人的信心，也讓創始人亞當·諾伊曼極度膨脹。他甚至喊出了WeWork在2021年將服務全球1億人這樣的目標。

但後來的事情卻變得極具戲劇性。正經社查閲文件後發現，根據美國證監會的相關規定，企業遞交上市申請書的最初階段，狀態是密送，可以不對外公開。進入詢價階段之後，IPO申請書將更新一個版本後對公眾公佈。

WeWork從被廣泛關注的超級獨角獸，變成被人棄之如敝履的企業，始於2019年6月份正式公開的IPO申請書。

在這裏，正經社首先要揭開一個很多人都沒有關注到的誤區，那就是創業公司在拿到風險投資時被賦予的估值與真正上市時的估值是兩個概念。VC所處的一級投資市場跟投行所在的二級投資市場之間，對於上市企業的定位完全獨立，給出的結論很可能完全不同。這種定位，體現了他們各自不同的市盈率推算與估值方法。企業在見投行時必須對此高度重視。

財務報表公開之後，投行們發現WeWork不是一家互聯網企業，而是一個存在已久的“二房東”模式。這種模式，市盈率和估值天花板觸手可及。於是，投行們認為，跟傳統的“二房東”房地產資產管理企業一樣，WeWork的估值應該在8-10倍區間。

正經社據此推算，不考慮盈利狀況，即使根據銷售收入計算，WeWork的估值水平也達不到200億美元，這跟其“內部”估值的470億美元相去甚遠。

而跟找鋼網面臨的情形一致的是：2019年截至IPO公佈的當天，WeWork的虧損就已經超過了20億美元。

於是，在創始人亞當·諾伊曼不檢點和一系列匪夷所思操作被人人喊打之類消息的助推下，整個鬧劇最終以亞當·諾伊曼捲鋪蓋捲走人和撤回IPO申請書告終。

據華爾街日報報道，全盤接手WeWork的軟銀曾在最後關頭試圖扭轉這一局面。孫正義親自帶團走訪了位於華爾街的幾大投行，但沒有一家投行對WeWork的上市承諾下單。這成了壓倒WeWork的最後一根稻草。

讓孫正義判斷失靈的，其實是資本市場正在進行的一場最大規模的轉變。

2019年9月，華爾街著名分析師Ben Thompson發表了一篇文章，提出了轉變發生的原因和已經出現的苗頭：華爾街已經受夠了那些看起來光鮮亮麗、模式一個個都牛出天際但在經營中卻虧得一塌糊塗的所謂獨角獸公司；WeWork事件表明，整個資本市場已經轉變了對於這種企業的認知；最起碼以往那些胡亂給企業打上“獨角獸”標籤的投資人，在國際資本市場已經沒有了聲音。

正經社發現，跟一級市場依然狂熱的局面不同，越來越多的二級市場投資銀行和投資機構開始將盈利指標而不是收入指標，作為評估一家企業成功與否的關鍵。在他們眼中，不管是新經濟還是舊模式，能持續、穩定盈利的，才稱得上好公司。【《正經社》出品】

責編|唐衞平·編輯|杜海·校對|然然

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