萬達電影復甦了？_風聞

來源：虎嗅

作者：Eastland

萬達電影擁有規模和品牌優勢，2019年總票房88.4億，市場份額13.8%。身為這個板塊的龍頭，萬達電影院線業務各項指標繼續保持行業領先。票房、觀影人次、市場份額連續十一年居行業首位。隨着2020年春節檔的臨近，投資者對娛樂類股票躍躍欲試。最近兩個月累計上漲近60%，形勢一片大好，可與2017年6月媲美。

兩年半以前，萬達電影股價曾觸及40元（復權價），不料隨後迎來的是“股債雙殺”和曠日持久的停牌。投資者苦等17個月後，萬達電影於2018年11月5日復牌並公佈了幾經調整的重組方案。資本市場以跌停迎接久別的萬達電影，整整一週均以跌停價開盤，市值蒸發300億。堅守在“山頂”的投資者遭受近45%的資產縮水。

在隨後的一年裏，萬達電影跌到15元以下，直到2019年末迎來反彈，截至2020年1月中旬，股價回到20元以上，市值約450億。

國內院線龍頭，響噹噹的“績優股”，市值450億有合理性，但萬達電影發展前景不甚明朗。

電影放映業務的人口紅利殆盡

1）“百億併購”的效果

2015年萬達電影營收增速達50%，其後一路下挫，2017年跌至18%，2018年跌到6%，2019年H1為負11%。

萬達電影營收增速下降，最主要的原因是核心業務——電影放映增長乏力。而收購來的萬達影視（主營電影、電視劇製作發行及遊戲發行）曾被寄予厚望。孰料並表後，其營收下降比母公司萬達電影更嚴重。

而萬達影視業績下滑的主要原因是2018年主投、主控影片較多且票房表現好，2019年H1主投、主控影片 較小。另一方面，遊戲發行全行業受政策影響較大，許多產品因版號原因推遲上線，萬達影視遊戲業務亦不能倖免。

2019年萬達電影正式完成對萬達影視95.77%股權的收購，對價105.2億。萬達影視原股東承諾2019年至2021年淨利潤分別不低於8.88億、10.69億和12.74億。

萬達影視主營業務包括電影製作發行、電視劇製作發行及遊戲，2018年營收11.77億（其中2800萬與萬達電影是關聯交易，合併報表後剔除）。

萬達影視“下車伊始”就來了個“跳水錶演”，2019年H1營收同比下降53.8%。

假如沒花105億，萬達電影2019年H1營收跌幅為4.7%。花了105億，跌幅反而擴大至11%。#坑爹#

2）增加影院和銀幕的邊際收益

截至2019年6月末，萬達電影開業影院數達617座（較2018年末增加22座），銀幕總數達5487塊（較2018年末增加208塊）。萬達電影旗下影院平均每家有9個放映廳（即9塊銀幕），這個數字最近5年沒有發生變化。

萬達電影硬件居國內院線之首，5487個放映廳有321個安裝的是IMAX巨屏，有41家是“杜比影院”。

坐落在“高大上”的萬達廣場，擁有一流的放映設備，萬達電影單塊銀幕的邊際效益卻逐年下滑。2015年，每塊銀幕（也就是每個放映廳）每月接待6000人次、收入25.5萬（以期初、期末銀幕數均值做分母）。

或許對萬達院線而言，人口紅利已基本吃完。一家三口去萬達看電影，加上爆米花、飲料、打車，支出不菲。IMAX的確震撼，但“震撼”次數太多錢包受不了。

與萬達院線相比，面積小、租金低、放映廳座位少的“廉價”影院更有機會大行其道。順豐增速被中通碾壓、京東增速拼不過拼多多，都與曲高和寡有關。普通消費者選擇產品或服務的次序是：有沒有、便宜否、好不好。

幾塊業務賺錢都不容易

電影放映主要成本包括票房分賬成本、場地及設備租賃、折舊。2015年，萬達院線毛利潤率為25%，並不算高。到2018年跌到10%，2019年H1更是隻有6%，幾百平米的放映廳一個月下來毛利潤不到1萬元。

廣告營收不到放映收入的四分之一，但毛利潤率要高一個數量級。因此從2017年開始，廣告業務毛利潤超過放映業務。2018年廣告、放映毛利潤分別為17.3億和9億；2019年H1，分別為7.4億和3億。

商品銷售（俗稱“賣爆米花”），2019年H1毛利潤6億元，為放映業務的一倍。

2019年H1，廣告、商品銷售毛利潤合計13.8億，是電影放映毛利潤的五倍。在它們的拉動下，萬達電影整體毛利潤率維持在30%一線。2019年H1毛利潤20.9億，毛利潤率為28%。

不過有一個問題：2018年10.1億銷售費用中，廣告宣傳費為2.66億。其餘清潔、保潔、薪酬、系統維護、保險、物流、維修等支出，如果在計算毛利潤前扣除，2018年放映業務毛利潤僅1.56億，毛利潤率1.7%。

2019年H1銷售費超過放映業務毛利潤，也就是説萬達電影放映基本無利可圖。

廣告、商品銷售是放映業務帶來的人流的變現，半年1億人次是被電影吸引來的。單塊銀幕吸引觀影人次的能力下降，廣告、商品銷售收入必然隨之縮水。

美團外賣每年配送80億單，瑞幸咖啡引流能力亦達10億量級，雖然流量屬性、含金量有差異，但如果萬達放映業務不賺錢而作為引流工具，每年2億人次的變現能力已經見頂。

2015年，萬達電影淨利潤同比增速開始低於50%。2017年淨利潤同比增長11%，2018年僅為1.5%。

2019年H1，萬達電影淨利潤5.24億，同比下降61.9%（不計被併購業務，降幅則為41.8%）。

電影放映幾乎無利可圖，廣告、商品銷售是“衍生業務”，缺乏獨立的發展路徑。

100多億併購來的萬達影視，剛進門就“變臉”，2019年H1營收同比下降50%以上。沒有增光添彩，反而拖累萬達電影整體業績。

“百億商譽”

2015年1月22日，萬達電影（曾用名：萬達院線）在深交所上市。首次公開發行6000萬股，募集資金淨額12.4億。

2015年6月23日，萬達電影與HG ANZ簽署收購Hoyts全部股權的協議，對價摺合人民幣22.4億。Hoyts在澳大利亞、新西蘭擁有52家影院、424塊銀幕。

2015年萬達電影營收、淨利潤分別同比增長49.9%和48.1%。其中境外收入6億，對營收增長的貢獻率達22.5%。

2015年內，萬達電影還完成了對慕威時尚及世茂影投的收購（總對價為22億），同時通過向關聯方配股募集21.8億配套資金。

2015年末，萬達電影無形資產從3944萬增至6.59億，商譽從2300萬增至51.7億；長期待攤費用從12.4億增至20.6億。除此之外，萬達電影還為Hoyts提供了21.3億連帶責任擔保。凡此種種，都可視為大舉併購的代價。

更大的手筆還在後面。

2016年2月萬達電影開始停牌，這次是擬以375億收購萬達影視100%股權及募集不超過80億配套資金的預案。但到8月份這宗重組被中止，主要原因是併購標的包含的傳奇影業在2016年扭虧無望。

2017年6月因“謠言”暴跌後不久，萬達電影於7月初再次以“重大資產重組”停牌。17個月後，萬達電影重新拋出的重組方案是以105億併購萬達影視95.77%股權，對價差這麼多主要是因為傳奇影業已不在交易範圍之內。

**截至2018年末，萬達電影商譽賬面價值為95.6億，不攤銷，沒有做減值準備，而是一年一測。**其中28.1億因收購國內院線產生的商譽資產相對優質。HG Holdco Pty Ltd.商譽高達33.2億，租賃期滿後拆除裝修復原場地的費用已經在逐期預提，卻沒有一分錢商譽攤銷，令人擔憂。

截至2019年6月末，萬達電影商譽賬面值進一步增至134.6億！

萬達電影離真正復甦還有一段距離，至少到2021年才能見分曉。