蛋殼公寓今晚上市，累計淨虧超40億，能否打動海外投資者？_風聞

長租公寓服務商蛋殼公寓日前向美國證券交易委員會（SEC）提交了更新後的招股書，預定於1月17日以“DNK”為交易代碼登陸紐交所。公司擬發售1060萬股美國存托股票（ADS），籌集最多2億美元資金。一旦完成上市，蛋殼也將成為青客公寓之後國內第二家在美上市的長租公寓品牌。

不過，在當前長租公寓頻頻暴雷的市場環境下，出於多種因素的考慮，外界對蛋殼公寓上市後的前景難言樂觀。

 上市或成“救命稻草”

國內的長租公寓從運營模式看主要分為“集中式”和“分散式”。集中式主要為傳統的地產模式，利用閒置的商業地產進行獨棟運營；分散式則是通過租賃協議從業主手裏獲得零散房源，進行裝修改造、配齊傢俱家電後轉手出租，賺取房租差價和管理費、增值服務收入（清潔、搬家等）。

蛋殼公寓就屬於分散式，它成立於2015年，目前旗下有蛋殼公寓和築夢公寓（面向藍領羣體的員工宿舍）兩個品牌。其中蛋殼公寓是業務重點，公司通常與業主簽訂4至6年的租賃合同，再以單間形式出租給需要的人士，通常簽訂1年的租約。

在高房價、更多年輕人選擇租房居住等因素的帶動下，近幾年蛋殼公寓抓住長租公寓的行業“風口”，業務增長極為迅猛。招股書顯示，截至2019年9月30日，蛋殼公寓已進入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都、蘇州、無錫、西安、重慶共13個地區，公寓單元數量從2015年的2400間猛增到2019年9月底的40.7萬間，不到四年時間增長了166倍。公司營收也從2017年的6.6億人民幣增長至2018年的26.8億，2019年前9個月更是實現50億元人民幣的營收，較2018年同期增長了199%。

但蛋殼公寓直線上升的營收並沒有覆蓋成本，而且深陷嚴重虧損。招股書顯示，2017年至2019年前9個月，公司淨虧損分別為2.7億、14億和25億，兩年多淨虧超40億。同時，公司報告期內經營活動的現金流為人民幣-1.15億元、-11.6億元和-16.3億元。

由於自身缺乏造血能力，蛋殼公寓一直依靠大股東輸血支撐。在成立之初，公司就拿到了數百萬元人民幣的天使投資，2017年6月份完成了上億元人民幣的A+輪融資，2018年完成1.7億美元B輪融資，2019年3月完成了5億美元C輪融資，以及新近在招股中披露的1.9億美元D輪融資。目前，老虎環球基金、愉悦資本、開物投資、CMC資本、春華資本分別持有20.0%、15.7%、10.4%、9.4%、6.9%的股份，螞蟻金服的持股比例也達到了7.8%。

蛋殼公寓在招股書中表示，募集的資金將用以擴大公寓網絡和服務範圍，改善公寓質量，以及開發技術系統以支持規模增長。預計成本和費用在未來會繼續增加，並預計會產生額外的銷售和營銷費用以及一般和管理費用，暗示這些因素都讓公司未來幾年仍無法盈利或實現正現金流量。

相關分析師指出，蛋殼公寓為了保持現在的擴張勢頭和競爭力，未來還需要大量資金對業務運營的各個方面進行持續投資，相對的公司未來很長一段時間都很難盈利，這意味着拓展業務後虧損面也將持續擴大。過去募資的錢將消耗殆盡，又很難指望銀行、保險、REITs等長線資金，這次赴美上市在某種程度上説也是“救命稻草”，藉此獲得更多資金才能進一步擴張。

租金貸問題嚴重

對虧損的長租公寓運營商來講，能夠使用的金融槓桿不是很多，在這並不多的融資工具中，“租金貸”是最常見的手段之一。

所謂“租金貸”，是指租客在和長租公寓簽約時，金融機構替租客支付一年甚至兩年的房租，提前將租金預付給長租公寓，租客向該金融機構按月清還租房貸款。有了“租金貸”，租客緩解了以往“押一付三”“押一付六”帶來的那種資金壓力,金融機構賺取了利息。長租公寓平台則從金融機構獲得大量預付款，除按季度付給房東租金，扣在手裏的餘款可以用於增加房源，擴大業務規模等。

但“租金貸”產生了很多問題。首先，為吸引用户辦理分期貸款，長租公寓平台通常會幫租户向金融機構支付每月利息，也就是為常見的免息服務。但是隨着用户體量的增加，產生的利息支出呈幾何倍數增長，給運營平台帶來了沉重的現金壓力。

招股書顯示，2017年，2018年和2019年前9個月，蛋殼公寓與租金融資有關的利息支出分別為0.52億元、1.53億元、1.76億元，換算下來支付給金融機構的利率平均達6.5%。不排除未來利率進一步上升的可能，那公司的財務負擔將進一步加重。而且一旦有大量租户提前終止或未能按月還款，蛋殼就必須將剩餘租賃期的預付款退還給金融機構，這將導致公司現金流問題加劇。

其次，“租金貸”業務也出現了大量虛假宣傳、強迫貸款、收取高額手續費等問題，一些長租公寓平台或房屋中介還違規動用資金池，將該部分資金用於爭搶房源，甚至挪用、侵佔資金，搞體外循環等。有數據顯示，2018年至今，已有不少於25家長租公寓因資金鍊斷裂破產，引發社會矛盾。

2019年12月25日，住建部等六部委也發文稱，要加強對採取“高進低出”“長收短付”經營模式的住房租賃企業的監管，專就“租金貸”亂象作出整頓要求，規定住房租賃企業不得以隱瞞、欺騙、強迫等方式要求承租人使用住房租金消費貸款；不得以租金分期、租金優惠等名義誘導承租人使用住房租金消費貸款等，並明確“租金貸”收入佔比不能超過租賃企業租金收入的三成等。

北京商報近日就曝光，蛋殼公寓涉嫌變相引誘租户使用分期貸，在房源簽約支持的四種付款方式中，月付形式只能選擇“分期月付”，有按月支付租金打算的租客若想簽約入住蛋殼房源，只能選擇接受“租金貸”服務。

而在黑貓投訴上，對蛋殼公寓的投訴多達2225件，其中不少也與誘導租金貸有關。

公司面臨多重隱患

近兩年，在政策和資本的風口下，大量玩家湧入長租公寓市場，僅2018年和2019年融資額就達到200億元，青客、自如、蛋殼、魔方、城家等都是資本青睞的對象。很多長租公寓平台或房產中介，還採取“高收低租”的不合理競爭方式，以超過正常價格20%～40%收購房源，再以低於市場行情的價格租出去，搶佔市場份額。2019年8月，原我愛我家集團控股公司副總裁胡景暉就將房租的暴漲歸結於自如、蛋殼等為代表長租公寓爭搶房源。

但這種擴張模式也壓縮了自己的盈利空間，使得資金鍊壓力急劇上升。蛋殼公寓雖然還不太可能暴雷，但公司近三個報告期的租金成本的絕對值大幅增長，佔收入比重已接近90%。一旦今後行業環境發生變化，或對租金貸的監管進一步趨嚴，公司資金鍊壓力將明顯上升，更難維持過去的“高收低租”模式。

不僅如此，蛋殼還面臨一些政策風險。目前“租金貸”業務已經受到政府主管部門的質疑，一旦未來相關監管部門嚴格執法，要求金融機構徹底取消經營“租金貸”業務，公司將被迫尋找其他資金來源。再比如，政府一旦出台更多控制租金水平的政策，蛋殼能賺取的租金差會更少。公司現階段經營的某些公寓採用“N+1”模式（即增加隔斷房，讓每套房出租的房屋數增加），也存在極大爭議，未來可能被視為違反新的法律、法規或政策，公司也可能因此受到處罰，重新安置這些公寓單元中的居民，並將這些公寓單元恢復到原始狀態。以上這些潛在風險，都對蛋殼的業務、運營結果、財務狀況和增長前景產生不利影響。

蛋殼公寓與已經在美上市的青客公寓有很多相似之處，考慮到青客公寓已經破發，蛋殼的股價恐怕也難言會有好的表現。公司未來能否找到良性發展的路徑，更是核心問題。