覆盤|2019年度爆雷啓示錄_風聞
寻瑕记-寻瑕记官方账号-2020-01-17 09:26
2019年初的一天，小邱加班結束到停車場取車，看到一輛黑色的奔馳橫在他車前，小邱嘀咕，這是哪個傻X啊。或許本來就帶着996的怨氣，“傻X”這個詞念出了聲。一個黑衣光頭男叼着煙從陰影裏溜達出來，低沉的問了句“你是小虎公司的吧。”
這是小邱第二次見到馮鑫，全然沒有當暴風上市之初的痞氣和意氣。隨後不久，馮鑫身陷囹圄，震動互聯網圈，小邱的老闆，馮鑫口中的“小虎”還特地撰文《我的兄弟馮鑫》。
回顧：《暴風吞噬：一場命中註定的敗局》
2019年的最後一天，一場大酒之後，深夜失眠的小邱突然意識到，儘管這一年過得糾結、落寞而茫然，但相比那些倒在2019年的公司和人，已經無比幸運。
#0****1
康得新 150億現金引爆新年第一雷
150億現金的體積大概摺合160.5立方米，重達172.5噸。在康得新事件爆發之前，小邱無論如何都想象不到，怎麼能讓150億現金憑空消失。
38歲開始創業的鐘玉，67歲時將康得新的市值做到千億，他將創業經驗總結為：
“別人乾的我不幹，別人幹得好的我更不幹，別人不做的我做，我們做就讓別人追不上”。
在財務造假這條路上，康得新可謂所向披靡。
根據證監會的調查，康得新自2015年到2018年虛增利潤119億，大股東佔用513億元，現金消失的巔峯發生在2017年，總計171.5億元。
康得新造假大案，可謂2019年新年第一爆，引致實控人鍾玉被批捕，提供“現金管理服務”的北京銀行相關人士被查，康得新的審計師事務所瑞華被處罰，60家擬上市企業IPO因此暫停。而債權人、股東、康得新、北京銀行的糾葛仍將繼續。
2019年7月，康得新向北京高院提起訴訟，要求北京銀行返還122億存款、並賠償相關損失，但面對高達6000萬的訴訟費，康得新無力承擔，向法院申請減免，始終杳無音信。
2019年底，另一存貸雙高企業東旭光電爆雷，被交易所要求“説明與集團財務公司資金往來情況”，尋瑕也曾率先點出東旭財務公司調用上市公司閒置資金，供集團企業使用，其真實的槓桿，可能遠遠超過已披露的數據。
回顧：《東旭之謎》
鑑於貨幣資金造假的亂象頻出，中注協對貨幣資金的審計準則進行修訂，增加了“與實際控制人、銀行或財務公司簽訂集團現金管理賬户協議”這一特別關注事項。
#02
天神娛樂 79億2019商譽爆雷王
2019年1月31日，是上市公司披露布業績變臉公告的截止日。此前兩日接連而來的業績下滑和商譽減值公告，在盤中和盤後接連推送，如雷聲轟隆。
其中，天神娛樂以79億商譽減值，喜提2019商譽爆雷王。
2019年4月，天神娛樂被出具保留意見的審計報告，涉及旗下棋牌及助貸業務。通過低價處置上述兩家子公司股權，保留意見問題得以解決。
2019年10月，經歷中小股東提請罷免董事會的風波，新一屆管理團隊產生，中信建投老帥沈中華坐鎮，北京年富投資徐德偉、郭柏春等擔任高管。
2019年年末，為了彰顯公司保持上市地位的決心，也為了證明新一屆管理班子的能力，天神娛樂施展一連串財技，併購基金管理費豁免增加8000萬利潤，子公司嘉興樂玩不再並表以減少審計壓力。
2020年，天神娛樂仍將面臨嚴峻考驗，9億公募債能否如約兑付、證監會立案調查結論是否會產生致命影響、連續兩年虧損之後公司如何扭虧。
2019年最後一天，湯臣倍健以計提商譽和無形資產減值15餘億元爆出3個多億的業績虧損，拉開新一年商譽洗澡的序幕。
商譽雷頻發，是在未來減值壓力之下財務洗澡的無奈之舉，如雪崩般的監管立案、融資困難、經營困局，能否否極泰來，只能寄希望於操盤者的騰挪之術。
#03
中民投 AAA違約的職業經理人之考
2018年上海華信債券違約，開啓了債市初始評級AAA債券首次違約的先例。
2019年1月29日，同為AAA的中民投30億債券驚現“技術性違約”。在引入戰略投資者、清除部分投資業務線等舉措後，中民投在2月14日完成該筆債券兑付。
同在情人節這天，綠地宣佈以120億元收購中民投在上海董家渡項目50%股權以及中民外灘的相應債務。
此後，在“優先保障公募債兑付”的慣常思路下，2019年，中民投共有6只債券先後“技術性違約”，除1只外，其餘5只都獲正常受償。
坊間戲言，“中民投就像是一個大佬們的眾籌項目”。
中民投由 59 家民營企業共同出資設立，無一不是業界大佬，泛海、巨人、紅豆、榮民、百步亭、卜蜂、特華、陽光城、蘇寧、新華聯、國之傑……按照實繳口徑持股比例最高的股東天安人壽也僅持有3.8%的股份。
實控人缺失，職業經理人當家，“老大”董文標慣用“放養式”的管理方式，秉承“重賞之下必有勇夫”的激勵機制。
短短四年時間，中民投迅速擴張至3000億資產規模，每年的職工薪酬都達數十億元。僅2017年度，中民投支付職工薪酬就高達49億元。
2019年10月，中民投應急委成立，要求公司員工退還以往不合理的激勵，並鼓勵員工投資專項資金池，為公司提供救助。
實控人缺失的另一面，是股東們“各自為戰”。2017年1月，史玉柱清空中民投股份，同年10月，盧志強同步退出。2018年10月，董文標退休，其昔日同學李懷珍和秘書呂本獻分別接任董事長和秘書。
2019年3月，中民投成立應急委員會，百步亭集團董事局主席茅永紅擔任委員會主席。
2020年1月1日，茅永紅代表中民投發表元旦祝詞，宣告中民投開啓“全面重組”。未來，中民投能否象海航一樣攻堅克難，獲得高層肯定，除了中民投自身，可能更需要依賴茅永紅等一眾大佬的個人影響力，博取各方勢力“超越市場化”的支持。
#04
派生科技 P2P團滅之年的累卵
2019年3月27日，頭部平台團貸網爆雷，20餘萬出借人被捲入，派生科技實控人唐軍自首，並以涉嫌非吸立案偵查，受唐軍牽連，派生科技在2019年4月連續錄得9個跌停，躋身A股2019年度最大跌幅第五名。
團貸網爆雷背後，一連串連鎖反應如多米諾骨牌倒下。
回顧：《2019，P2P團滅之年》
曾經，唐軍入主派生科技，籌謀的是頭部P2P平台團貸網的變現，經過大刀闊斧的監管整改，P2P已成燙手山芋，不具備裝入上市公司的可能，唐軍注入的資產也變成了環保概念的小黃狗。
2018年6月，派生科技以3億元對價收購遠見精密股權。7月11月，派生科技公告，唐軍控制的小黃狗承諾三年內向遠見精密採購不超過50億元，其中2018年度採購金額5億元。
倘若一切順利，這本將成為教科書級的資本運作。唐軍聯合資本大鱷做大環保業務小黃狗，小黃狗通過關聯交易給派生科技不斷輸送利潤，並通過環保概念提振派生科技股價。
看似完美的閉環在2019年3月27日被切斷，唐軍因團貸網問題主動投案自首，受團貸網波及，小黃狗資金被凍結，回收櫃大範圍停運，大批員工集體離職，派生科技泡沫瞬間破滅，原實際控制人盧楚隆重回前台。
2019年上半年，遠見精密對小黃狗銷售1.62億元，對應收賬款餘額計提減值損失2.48億元。2019年底，遠見精密實控人韓勇辭任派生科技總經理。同時，唐軍持有的派生科技股份均已被司法凍結。
對於派生科技的原實際控制人盧楚隆而言，三年下來，恍如一夢。
上市公司業務被糟蹋一遍，留下一地雞毛，且當初採用了由派生集團增資廣東碩博的方式讓渡上市公司控股權，如今廣東碩博持有上市公司股份均已被凍結，可謂賠了夫人又折兵。
2019年7月，小黃狗向法院提交破產重組申請，昔日明星股權項目留下滿地狼藉。
#05
新城控股 最荒唐的黑天鵝
2019年，共計19家上市公司實際控制人被抓，有的涉嫌詐騙、違規披露信息、內幕交易等金融類犯罪，有的涉嫌行賄、非吸、黑社會犯罪。
監獄風雲中，葵花葯業關彥斌涉嫌殺人、新城控股王振華涉嫌猥褻兒童最為荒唐。
2019年7月3日晚間，市場傳聞新城控股實際控制人及董事長因涉嫌猥褻兒童被刑事拘留。消息一出，新城控股股價連續四日暴跌總計34%，市值減少324億元。
四月份上交所的16道問詢沒有難住新城控股，七月的黑天鵝事件卻讓這家行業新鋭遭受重創。
王振華被帶走後，昔日常州首富的發家史被全盤扒出，32歲的王曉松在家族權謀疑雲的揣測中被推至台前。
臨危受命的5個多月裏，四面楚歌的新城控股鮮少拿地，高週轉步伐放緩，21個項目擺上貨架待價而沽，承諾“**不抽貸、不斷貸、不討論”**的主力銀行之外，其他金融機構秉承了近乎冷漠的觀望態度，並一度傳出牽手國資戰投的緋聞。
在地產融資全面收緊的2019年，新城控股走上救贖之路，一邊要收拾王振華留下的與各地政府的殘局，一邊要修復資本市場對公司的信任，同時還要穩定內部一萬多名員工的軍心。
2019年末，新城控股股價回到38.72元/股，相較爆雷前夜的42.69元差距不到10%，聯合資信將新城控股及相關債項移出信用評級觀察名單，新城發展則公告擬進行配股融資籌約3億美元。
2020年初，新城控股交出成績單，2019年銷售業績超過2700億，保住了十強席位，但房企巨頭戰局正酣，前路依舊崎嶇。
#06
長租公寓 爆雷或許只是開始
僅僅三年，長租公寓從繁花似錦走向芳菲落盡。
在以開發商直營、創業團隊運作、依託酒店集團、背靠國企大樹以及中介渠道導入的房企系、創業系、酒店系、國企系、中介系等五大派系中，頭部選手流血上市，中小機構血流不止。
2019年8月，成立僅3年，號稱擁有4.5萬間規模的長租公寓運營品牌“樂伽公寓”停止經營。據統計，2019年共有53家長租公寓企業資金鍊斷裂，無法繼續經營。
市界撰文稱“二房東們真沒錢過年了”，接連的爆雷，或許只是行業整合的開始。
10月8日，青客公寓提交招股説明書，早於蛋殼、自如赴美上市。上市前夕，實控人金光傑曾説，青客公寓將在2021年實現EBITDA轉正，2022年房間數量達到20萬間，實現盈利。
20天后，蛋殼公寓提交招股説明書。相比於青客目前不到10萬間規模，2022年達到20萬間並盈利的豪言，規模已達到40萬間的蛋殼，2019年前三季度依舊虧損25億元。
11月5日，青客公寓在美國納斯達克上市，實際募資金額4590萬美元，遠低於最初計劃。
對於以青客和蛋殼為代表的分散式長租企業而言，終極難題在於，盈利。
截至2019年6月，青客公寓負債總計27億人民幣，其中租金貸、客户預付租金接近15億，該部分負債將隨着客户的入住逐步抵消應付租金。
在二房東的商業模式之下，青客獲得了因客户租賃預收的16.44億房租及押金，但需要承擔10萬間公寓每年10億元的租金支出，每年3億元的日常運營和銷售費用，3億元裝修墊款，7.3億元銀行貸款。
僅僅依靠租金差，考慮獲客成本、裝修、供應鏈、管理、折舊等成本，利潤被大大攤薄。而對於租金貸和客户預付租金模式的依賴，則給盈利持續性籠上了不確定的陰霾。
在資本的裹挾下，部分行業玩家重裝修輕運營，N+1模式推高租金，高收低租、短貸長投，試圖燒出個未來，槓桿成為行業的勝負手。
2019年底，六部委發文，控制租金貸，防止形成資金池，“租金貸”收入佔比不能超過租賃企業租金收入的三成。
失去槓桿助力的長租公寓，如曾經的P2P一樣迎來行業整改的大限，留給二房東們的退路不多了。
#07
三盛宏業 大魚吃大魚，小魚被餓死
地產行業經過數年的整合洗牌，走入大魚吃大魚的分化之年。
回顧：《地產調控下半場 房企大逃殺》
曾經，市場上只有融創一家鐵桿接盤俠，剩下的都是其他。
2019年，世茂、金科紛紛成為併購舞台追光的主角。包括部分規模房企在內的核心資產被推上貨架，以彼之刀俎，奪我之魚肉。
融創中國斥資400億橫掃全市場，年初吃下泛海京滬黃金地塊，又接連拿下重慶陽光100、華僑城、新湖中寶、雲南城投部分資產，穩居行業第四。
新晉“併購王”世茂風頭正勁，200億橫掃泰禾、明發、萬通、粵泰18個項目，年底攜金融機構收購福晟資產包，一舉衝進前十。
去年挺進千億陣營的金科大肆掃貨，接手黑天鵝事件後的新城部分資產，2019年銷售額突破1800億，2000億目標在望。
2019年，百強房企除甩賣資產的福晟、協信、泰禾之外，頤和、銀億、三盛宏業均傳出資金鍊斷裂。
2019年10月末，剛剛躋身百強房企的三盛宏業陷入流動性危機，廣東、上海、浙江多個項目無法正常動工；更有共計15款員工理財產品違約6.8億元，員工集體總部討債，董事長淚灑當場。
隨後，三盛宏業旗下的香港上市公司中昌國際控制權易主信達，中誠信託以交叉違約為由啓動強制執行，民生信託也跟進查封了相關資產，東方資產旗下邦信資產、大業信託亦有多個項目牽涉其中。
房企江湖山高浪大，巨頭們上演廝殺的殘酷戲碼，中小房企正在為曾經的激進付出代價。
#08
中信國安 80億撬動2000億的混改危局
自2015年以來，以債券違約金額排序，永泰能源377億居於首位，上海華信346億、中國城市建設控股278億、新光控股157億、中信國安134億緊隨其後。
2019年4月，中信國安發行的15中信國安MTN001宣佈不能按期足額付息。隨後，中信國安到期的7只債券均陸續違約。
中信國安2018年淨資產65.01億，少數股東權益210.17億元，總資產1981.56億元。即使以包含少數股東權益的淨資產計算，資產負債率也高達86.11%。
中信國安股東多且股權分散，大股東中信集團的持股比例只有20.945%。二股東和三股東股權均質押給了中信國安絕對控制的巨合投資，三股東屬中信國安基金旗下企業，四股東的執行事務合夥人亦為中信國安控制的企業。
這樣複雜交叉的股權結構，為內部人控制提供了極大的便利。
在那一場被稱為“世紀大拍賣”的混改之後，中信國安頂着中信國安親兒子、北京國安老東家、混改第一股的光環，四面突擊，涉足資源、旅遊、貿易、葡萄酒、信息技術等多個行業，還控股了多家上市公司。資產規模與負債水平一路追高。
千億負債壓頂，從債務違約到所持上市公司股份遭司法凍結，中信國安深陷流動性泥潭，為此還曾致函監管，請求銀監會出面，擋一擋向其追債的金融機構。
2019年9月，中信集團副總經理趙景文被查，而長期擔任中信國安集團董事長的李士林也已久未露面。
對於中信國安的民企股東而言，其以最低的代價掌控全局，然後利用“中信”的金字招牌背書，通過股權融資和債權融資的方式，撬動近2000億的資產。
對於“親爹”中信集團而言，這不是救不救得了的問題，而是值不值得救的問題。
#09
力帆汽車 行業負增長之下的國產造車困局
2018年，汽車行業20年以來首度出現負增長，2019年，中國車企全年銷售2576.9萬輛，同比下滑8.2%，其中乘用車銷售2144.4萬輛，同比下滑9.6%。延續了低迷氛圍。
回顧：《2019，寒冬下的眾生相》
頭部選手中，上汽、東風、廣汽等國資車企也難以逆轉下滑的大勢，長城靠哈弗和歐拉的靈活產品線佈局實現了逆勢上揚。*ST海馬和力帆股份銷量均不到3萬輛，雙雙淪為年度最慘玩家。
其中，力帆股份的境地尤為典型。全年銷售乘用車2.54萬輛，同比下滑75.52%，新能源汽車亦下滑近70%。
2018年12月，力帆股份處置重慶力帆汽車公司，收回6.5億現金。
2019年1月，旗下子公司土地拆遷，拆遷價款27億元，政府在扣除前期款項後支付了14億元拆遷款，力帆股份得以兑付1月份到期的9億元公司債。
2019年4月，經過長達3個月的等待，力帆股份回覆了交易所的問詢，公司一年內到期債務139億，公司存款26億元中22億為受限資金，公司流動資金壓力嚴峻。
沒有什麼虧損是賣房不能解決的，如果有，就多賣幾套。
披星戴帽的*ST海馬一直在保殼的生死線上掙扎。年年賣房，年年保殼，2019年賣掉了401套房子，實現銷售2.8億元。並透露“公司尚有部分閒置房產未售出”。
2019年12月27日，國務院發文，鼓勵汽車更新消費，力帆股份漲停。在城市限購未放開，農村市場近飽和的情勢下，2020年汽車市場將放鬆牌照還是加速報廢，才能扭轉頹朽的大局？
#10
包商銀行 崩塌的同業信仰
2019年5月，包商銀行因大股東違規佔用，出現嚴重信用風險。在明天系核心人物歸案28個月之後，明天帝國旗下最核心的金融機構被接管。
這是是繼2018年2月安邦保險被接管後，又一金融機構被接管事件。
一份同業負債分階協商，至少兑付70%的償付方案，如同一隻黑蝴蝶扇動翅膀，央媽晃了晃BS已被掏空的孱弱身軀，銀行間市場掀起了驚濤駭浪。
回顧：《信仰這把傘，還能撐多久》
中小金融機構受到了直接的信用衝擊，流動性分層嚴重，以中低評級債券進行質押式回購的難度明顯提升，部分券商結構化發行產品風險暴露。
曾經，十幾個BP就足以讓機構心動，100個BP更是讓人將風險置於腦後，結構化發行還能愉快的玩耍。如今，非銀之友瀕死，同業剛兑已崩，出錢的大腿還在，但全都“押利率，限銀行”。
截至目前，包商銀行的拆彈行動仍在逐步推進，總部內蒙的資產負債或將由新設立銀行承接；區外資產負債則由徽商銀行收購。
2019年12月，上交所發文，發行人不得在發行環節直接或者間接認購自己發行的債券。曾經紅火的結構化發行壽終正寢。
#11
結語
無論2019年如何黯淡，終究已經過去。
一次次錯過康波機遇的小邱，見證了太多的“落木蕭蕭下”“雷潮滾滾來”，見過屢屢靠扇貝逃跑博眼球的獐子島，從錢債肉償到豬被餓死的雛鷹農牧，還有守着鉀肥礦藏仍鉅虧400億的鹽湖，也常在受創的自怨自艾中，忽視了灰燼深處的星火餘温。
年終覆盤時，小邱經常回想起2003年股權分置改革前夜、2008年的4萬億消息公佈的一刻、2009年創業板開板當日、2014年宣佈棚改貨幣化的會議，歷史性的鉅變總在不經意間埋下伏筆。
危中有機的禍福相倚，總有謹慎的人，贏得了智慧，而膽大的人，獲得了財富。
新的一輪暗潮湧動，又要開始了。