“小茅台”被做空之前_風聞

來源：虎嗅

作者：敲敲格

做空機構格外喜歡中國消費品。

從波司登，到安踏，港股市場上許多消費股都曾當過外國知名做空機構的靶子。如今，是股價一直穩得不行、曾經有“港股小茅台”之稱的維他奶。

1月16日，沽空機構Valiant Varriors發佈沽空報告，稱港股上市公司維他奶國際（345.HK）在財報中誇大中國內地與澳大利亞市場的財務數據，指控其涉嫌財務造假。具體而言，維他奶為了使毛利率維持在較高水平，誇大了中國內地與澳大利亞市場的利潤和資本支出，同時低報了成本上漲的幅度。

當天下午，維他奶發佈公告表示，強烈否認該報告指控，稱其具備誤導性，該報告含有若干“事實錯誤、誤導陳述及無證據指控”。17日，維他奶再次發佈公告強調，該報告結論基於不完整信息，引用數據不準確，維他奶自身不存在任何現金流問題。

從安踏、波司登的“前車之鑑”來看，即便每個被做空的公司都會迅速發佈公告否認指控，但很難對做空報告完全“免疫”：安踏與波司登的股價均在被做空後經歷了一輪下跌，波司登被做空當日暴跌近25%、安踏則下跌了5%；曾被渾水做空的輝山乳業，很快就遇上了資金鍊斷裂危機，在3年後黯然退市……

但這次Valiat Varriors遇上的是一個非常穩定的公司——截止1月16日收盤，維他奶報收29.25港元，上漲5.6%，總市值達311.15億港元，十分堅挺。次日收盤則略有下跌，收報28.25港元，下跌3.42%。

從前，它是香港人民喜愛的“小茅台”

從某種程度上來説，維他奶可以被視為香港的一個符號。

每家茶餐廳裏都會有的玻璃樽維他奶、擺在每家便利店醒目位置的維他檸檬茶，無一不證明着維他奶在香港飲品界的地位。而它之所以曾被投資者稱為“港股小茅台”，不光是因為昔日強勁、穩定的業績增長，還因為其股價表現出的超強“扛跌”能力。

圖源圖蟲創意

維他奶於1994年上市，最初市值僅為11.6億港元，如今已經翻了30倍——但現在並不是維他奶的市值最高點。其股價高點出現在2019年的6月13日，股價最高觸及47.25港元，市值超過400億港元。

更為驚人的是，彼時維他奶的市盈率近70倍。對於一家食品飲料公司來説，這無疑是非常高的估值水平。可以拿來做比較的是A股市場上以醬油起家的海天味業，其市盈率約為60倍，海天味業在去年曾因市值超過萬科而引起熱議。

維他奶能成為“長牛股”的另一重原因是，它能在週期起伏、大盤動盪的情況下保持穩定。格隆匯曾在2018年推出“十年十倍股”（即過去十年內漲幅超過十倍）系列，其中《港股屹立不倒的一哥，究竟有何神奇之處？》一文詳細闡明瞭維他奶有多“扛跌”——

（在過去的十年中）維他奶的走勢遠遠超過恒指，以2007年10月30日恒指見頂那日算起，維他奶上漲了近10倍，而恒指基本原地踏地。

在每次恒指大幅調整的時候，維他奶的調整幅度是非常少的。比如2007年10月到2009年3月，恒指下跌超過60%，而維他奶幾乎沒跌，中間也只調了不到20個點……現在的2018年又是如此，自1月高位以來，恒指跌了20多個點，進入技術熊市，而維他奶上漲了40個點，簡直逆天了。

後來，它走下神壇了

如果説在2019年6月前的維他奶，還是港股市場里人人愛的小茅台，那麼隨後的劇情就有些“走下神壇”的意味了。

6月14日起，維他奶連續六個工作日股價下跌，21日更是盤中跳水、一度跌近10%，六天下來的累計跌幅達到18.13%。股價“跳水”最關鍵的原因是20日發佈的2019財年（此財年截止時間為2019年3月31日）年度業績——維他奶在中國大陸市場的增長大幅放緩了。

維他奶的主要市場包括中國內地、香港地區、澳大利亞及新西蘭、新加坡。其中，中國內地是其最重要的市場，在2019財年為維他奶貢獻了61.3%的營收。

但內地市場在2019年顯露出了比較明顯的頹勢：全年收入增長幅度為25%，與上年同期的38%相比降幅明顯，這主要是受2019財年下半年（即2018年10月1日-2019年3月31日）的影響，下半年內地市場的營收增速僅為13%，而此前的三個半年度營收增速分別為39%、38%與32%。

這樣的頹勢沒有及時剎住車。在2019年12月公佈的2020財年上半年報中，維他奶整體的營收增速僅為9%，比去年同期的22%大大放緩；內地市場的營收同比增長了8.42%，環比又下降了超過4%。

那不妨看看維他奶面對的是怎樣的內地市場。

必須提及的是，維他奶早在1970年代就開始製造豆奶製品，在相當長的時間內幾乎沒有“競品”的存在。但隨着近兩年內地市場植物奶風潮漸起，維他奶多了許多新對手：國內食品巨頭、國外小眾品牌；豆奶、燕麥奶、杏仁奶……

比起牛奶，植物奶更適合乳糖不耐患者飲用。乳糖不耐患者因體內缺少乳糖酶，在飲用牛奶後會產生腹瀉、嘔吐等不良反應，在亞洲人羣中尤為常見。此外，植物基飲品的生產過程也更環保，有助於減少碳排放。

據食品飲料調研公司Innova Market Insights的數據，植物性食品的全球需求量在2013年~2017年間增長了62%，也就是説，植物蛋白飲品正在不斷從牛奶手中搶奪市場份額。

內地的食品飲料公司們當然不會放過這片肥沃市場：伊利旗下的植選推出了“植選暢飲型豆乳”，蒙牛旗下的植樸磨坊推出了巴旦木風味的美式豆奶，達利集團也推出了自己的豆奶品牌“豆本豆”。

另一邊，藉助着星巴克等連鎖咖啡館的東風，燕麥奶也被塑造成了“牛奶的完美替代品”。靠着進駐超過2000家中國精品咖啡館，來自瑞典的燕麥奶品牌Oatly成了中國的“小網紅”；美國第四大乳製品生產商達能集團也在2019年推出了自己的燕麥奶產品Silk Oat Yeah——你或許能在大陸的進口超市裏尋覓到它的蹤影。

Oatly燕麥奶

在如此激烈的混戰中，維他奶也在嘗試以新品尋求新增長點，在2019年相繼推出了無添加蔗糖豆奶、無糖茶系列、咖啡風味植物蛋白飲品等等，截至目前，還未在市場上收穫良好反響。

雖然這次的做空暫時還沒對維他奶產生嚴重影響，但看着內地市場如此激烈的競爭，誰不為維他奶捏一把汗呢。