人民幣國際影響力如何一波三折_風聞
经济道理-2020-01-19 11:24
2008年國際金融危機以來, 全球貨幣體系出現大的變局，不僅反映在世界主要貨幣在國際貿易結算、投資、儲備的數額及其重要性的變化，而且體現在貨幣匯率相互錨定、相互影響的格局嬗變。
全球匯率傳導指數運用網絡分析的新方法分別構造世界8種主要貨幣和“一帶一路”相關貨幣匯率間相互影響的動態網絡，通過各種貨幣對其他貨幣的淨影響反映其“錨貨幣”的地位及其演化趨勢。
在世界主要8種貨幣中，美元、歐元和人民幣位列匯率傳導指數的前三位，對其他貨幣有正向的淨影響，而英鎊、瑞士法郎、日元、加元、澳元對其他貨幣有負向的淨影響。
進一步的匯率傳導網絡動態圖展示了國際貨幣體系的時代變遷：美元一直明顯處於網絡的中心位置; 始於金融危機的人民幣國際化使其匯率影響力持續走強，英國脱歐和瑞士法郎匯率制度的異動使其匯率在國際貨幣體系中的影響顯著下降；2018年以來，中美貿易摩擦和匯率博弈主導人民幣匯率傳導指數轉入下跌趨勢。
雖然人民幣在中美貿易爭端中對世界主要貨幣匯率波動傳導效應減弱，但和發展中國家（特別是“一帶一路”沿線國家和參與國）的貨幣匯率的傳導卻在增強。課題組分別構造了26個“一帶一路”沿線國家貨幣影響網絡和45個參與國貨幣影響網絡。
在“一帶一路”倡議提出前，新加坡元的“一帶一路”傳導指數最大，人民幣緊隨其後但處於貨幣傳導網絡的邊緣位置。2013年倡議提出後，人民幣的傳導指數增大且影響的貨幣增多，漸漸處於“一帶一路”貨幣傳導網絡的中心位置。
課題組負責人 WISE 副院長 周疑剛 王藝明
課題組成員 程欣 揭詠詩 肖瀟 貝澤贇
01
為什麼要編制全球匯率傳導指數
2008年國際金融危機以來，全球貨幣體系出現大的變局，不僅反映在世界主要貨幣在國際貿易結算、投資、儲備的數額及其重要性的變化，而且體現在貨幣匯率相互錨定、相互影響的格局嬗變，國家和地區之間匯率的波動的聯繫日趨緊密，外國匯率波動容易在國家和地區之間跨境傳染，從而對各國實體經濟與資本市場造成衝擊。
幣值的異常波動可能影響投資者的預期，特別是在貶值情形下，由偶發重大事件處罰的貶值可能引致進一步的投機攻擊，進而改變市場看法，帶來“自我實現”的貨幣危機。特別是近年來受單邊主義、貿易保護主義措施以及政治不確定性上升等影響，全球多種貨幣的匯率波動加劇。2016年英國脱歐公投後，影響快速廣泛傳染，全球股市遭到重挫，歐洲避險情緒高漲。2018年以來，中美貿易戰續主導人民幣匯率走勢，人民幣在摩擦升級的關鍵時間段人民幣均有較大幅度貶值，多國宏觀經濟受到衝擊。
2008年的國際金融危機也是人民幣國際化的起點，人民幣匯率變化趨勢和影響逐漸受到國內外投資者和學者的高度關注。伴隨着數十年的中國經濟高速增長，中國已躍居世界第二大經濟體和第一大貿易大國，對外金融領域也發生了重大的角色轉變，從資本淨輸入國轉化為資本淨輸出國，私人財富與高淨值家庭數量也不斷攀升，全球化投融資和匯率風險管理的需求日趨迫切。
面對近年來全球化放慢甚至逆轉的趨勢，中國加快金融開放，使得人民幣以及中國金融市場愈漸受到青睞，但也面臨不小的風險與挑戰。
在此背景之下，廈門大學經濟學科和新華指數的研究人員依託全國首個文理交叉的教育部計量經濟學重點實驗室（廈門大學）於2019年下半年開始編制全球匯率傳導指數，在“人民幣匯率國際影響力指數”原有成果基礎上，將原有研究只注重追蹤人民幣匯率變化及影響，升級轉型為追蹤全球多個貨幣之間匯率影響，主要跟蹤世界八種主要貨幣和“一帶一路”相關貨幣，分析一國貨幣匯率的擾動對其他貨幣的匯率波動率的傳導和溢出效應，構造全球匯率傳導網絡。
本次發佈的全球匯率傳導指數包括世界主要貨幣匯率傳導指數和“一帶一路”相關貨幣匯率傳導指數，通過各種貨幣對其他貨幣的淨影響反映其“錨貨幣”的地位及其演化趨勢，通過貨幣匯率間相互影響的動態網絡反映全球貨幣體系之變局，客觀評價人民幣國際化的效果，以及國際政治經濟風險對全球貨幣體系和人民幣的衝擊，有利於監管部門和投資者及時採取措施，進行戰略調整、政策協調和風險管理。
02
世界主要貨幣匯率傳導指數排行
世界主要貨幣匯率傳導指數選取國際貨幣基金組織（IMF）公佈的八種官方儲備貨幣：美元、歐元、日元、英鎊、人民幣、瑞士法郎、加元和澳元，分析一國貨幣匯率每變動一個單位（一個標準差）對其他七國貨幣匯率波動的淨影響程度，即一國貨幣對其他貨幣的影響減去其他貨幣對該國貨幣的影響。
(一)匯率傳導指數排行
圖1展示了2020年1月1日全球匯率傳導指數的情況。美元匯率傳導指數達到6.86，美元匯率變動一個標準差，會引起其他7個貨幣匯率平均波動6.86個基點，遙遙領先於其他7種貨幣；人民幣表現不俗，其匯率傳導指數達到1.654。在世界8個主要貨幣體系中，對其他貨幣實現正向的淨影響的貨幣只有三種貨幣，分別是美元、歐元和人民幣，充分展示了人民幣在世界主要貨幣中已經佔據了較為重要的地位。
(二)匯率傳導網絡變遷
圖2展示了2008年1月1日以及2020年1月1日全球匯率傳導網絡圖，跨越12年的橫向對比充分展示了全球貨幣體系的時代變遷。網絡圖中每個圓點代表一國貨幣，該貨幣對外總影響力越大，圓點越大；連接圓點的邊指向受到影響的貨幣，受到的影響越大，這條邊越粗短，受到的影響越小，這條邊越細長；與其它貨幣聯繫更緊密的貨幣越趨向於處於網絡中心的位置。
總的來説，美元在全球最主要貨幣體系中保持着較大影響力、一直處於全球匯率傳導網絡的較為中心位置。2008年，人民幣僅僅處於全球匯率傳導網絡的邊緣，遠離其他7國貨幣，淨影響力也僅處於體系中下流水平，低於美元、歐元和英鎊，與加元和瑞士法郎接近。
始於金融危機的人民幣國際化使其匯率影響力持續走強，淨影響力已經顯著超過英鎊、加元和瑞士法郎，已經接近歐元。英國脱歐和瑞士法郎匯率制度的異動使其匯率在國際貨幣體系中的影響顯著下降，人民幣和其他貨幣則從中收益；2018年以來，中美貿易摩擦和匯率博弈主導人民幣匯率傳導指數轉入下跌趨勢，在匯率傳導網絡中的位置也逐漸邊緣。
(三)匯率傳導指數分析
1.人民幣匯率傳導指數分析
圖3描繪了人民幣匯率傳導指數，通過圖3可更為細緻的觀察人民幣匯率傳導和溢出效應的時變特徵。2008年金融危機後，人民幣匯率對其他主要貨幣的影響在波動中上升。雖然在2015年1月15日的瑞士法郎脱鈎歐元的事件中，人民幣匯率傳導指數大幅度跳躍上升，但在從2012到2015年期間，人民幣匯率的影響力處於波動下行階段。
進入2016年，人民幣匯率全球傳導指數迎來新的一輪上漲，在2016年6月24日的英國脱歐公投以及人民幣加入SDR的影響下，人民幣對其他主要貨幣的影響力再次進入上行通道。進入2018年，中美貿易戰逐漸升温，人民幣匯率傳導指數持續走低，截止到目前，仍尚未有回暖趨勢。
人民幣國際化始於2008年的國際金融危機，美元流動性枯竭，貿易融資也大規模凍結，持有大量美元的中國，開始對其他國家和地區提供流動性支持，2008年底，中國人民銀行和韓國央行、香港金融管理局分別簽署了金額達1800億元和2000億元人民幣的雙邊本幣互換。
同時，經過金融危機的洗禮，改革以美元本位制為基礎的國際貨幣和金融體系勢在必行，中國積極推動人民幣的國際化，探尋國際貨幣和金融體系的均衡發展模式。2009年7月，中國開始在上海等地試點人民幣跨境貿易結算，並於2011年4月推廣到全國，跨境貿易人民幣結算的比重不斷上升。
人民幣國際化的另一個“機遇”是歐債和美債危機，2011年歐債危機嚴重惡化，標普下調美債的AAA評級，使得一些國家的央行開始購買中國國債。受此國際政治事件的衝擊和人民幣國際化影響，人民幣匯率傳導指數在2008年到2012年間持續走高。
國際貨幣格局的變化也對人民幣匯率傳導指數產生顯著影響，國際貨幣格局的變化最基本的表現為某國匯率制度的變化。特別是2011年9月6日瑞士法郎盯住歐元以及在2015年1月15日的瑞士法郎脱鈎歐元的事件中，人民幣匯率傳導指數均大幅度上升，可能的原因是瑞士法郎匯率制度的頻繁變動使其標價資產的風險大幅上升，人民幣國際影響力大幅上升可能是瑞士法郎的國際影響力下降造成的。
2015年8月11日，央行宣佈調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，理論上提高了人民幣匯率形成機制的市場化水平。但當天人民幣匯率傳導指數卻大幅度下跌，人民幣匯率對全球匯率市場的擾動產生了劇烈的波動，匯改當天人民幣中間價一次性貶值超過千點，在岸人民幣匯率跟隨中間價一次性貶值近2%。
隨着央行不斷吸取經驗，三次推出相關政策改進人民幣匯率形成機制，逐步完善了人民幣中間價定價機制，提高了人民幣匯率形成機制的透明度和人民幣匯率的市場化水平並更好保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。人民幣匯率傳導指數逐漸企穩回升。
2016年6月26日，英國脱鈎公投大幅度提高了人民幣匯率傳導指數，意味着英國脱歐或許是人民幣國際化的“新機遇”。首先，英國脱歐，英國和歐盟之間的商業投資率先受到衝擊，英國和歐盟國家勢必需要找尋新的經濟夥伴的支撐，而擁有着廣袤市場深度的中國將因此收益。
其次，英國的退出將對英鎊產生長期和重大的影響，其標價資產的風險將大幅上升。因此人民幣國際影響力大幅上升可能是英鎊的國際影響力下降造成的。2016年10月1日人民幣正式加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子，人民幣以10.92%的權重成為第三大權重貨幣，對全球貨幣體系帶來非常深遠的影響。在英國脱歐以及人民幣國際化持續影響下，人民幣全球匯率傳導指數重新走高。
2018年以來，人民幣匯率傳導指數深陷中美貿易戰影響中，2018年2月，美國商務部公佈《232調查報告》欲意挑起中美貿易紛爭，該事件引起了人民幣匯率傳導指數的大幅下跌。2018年6月15日白宮對中美貿易發表聲明，對1102種產品總額500億美元商品徵收25%關税，並於7月6日正式實施，從此打響中美貿易戰的第一槍。
中美貿易戰正式開打後人民幣匯率指數出現了一波快速貶值。進入2019年以來，中美兩國貿易爭端不斷升級，2019年8月6日美國將中國列為“匯率操縱國”，被普遍認為是“貿易戰”升級為“金融戰”的重要標誌，更是造成了人民幣匯率傳導指數的跳躍下跌。2019年10月以來，中美經貿高級別磋商實現了突破，取得了重大進展，10月14日，中美雙方達成首階段協議， 2019年12月13日，中美就第一階段經貿協議文本達成一致，人民幣匯率傳導指數也逐步觸底。
2.人民幣與歐洲主要貨幣匯率傳導指數比較分析
圖4列示了人民幣（CHN）和歐元（EUR）、英鎊（GBR）以及瑞士法郎（CHE）等歐洲主要貨幣的影響力走勢。與幾種歐洲主要貨幣相比，人民幣的影響力水平總體仍位居前列，特別是在09年後超越英鎊，位居第二，僅次於歐元，這樣的排名也和各類貨幣對應的經濟體的經濟發展水平相吻合。
由圖4也不難看出，國際性大事件對全球貨幣影響力有着一致的影響。首先，08年金融危機後的一段時間內，幾種主要貨幣的影響力均有不同程度的上升，這説明了危機期間匯率風險在國家間的傳染程度有所提高。
其次，在瑞士法郎宣佈盯住和脱鈎歐元的兩個時點上，瑞士法郎的影響力均有明顯的斷崖式下跌，而其他幾種貨幣的影響力反而有所上升，這説明頻繁的匯率制度調整不利於保持本國貨幣的對外影響力。
最後，英國脱歐事件對英鎊的影響力造成了明顯的負面衝擊，而其他幾種貨幣的影響力則明顯提升。
3.全球主要貨幣匯率傳導指數比較分析
圖5在人民幣和歐洲主要貨幣的基礎上，加入了美元（USA）和日元（JPN）這兩大發達國家的貨幣影響力走勢。由圖3顯然可知，美元的國際影響力始終大幅領先於其他貨幣，這與其在世界經濟中的地位是相匹配的。日元的影響力在所有國家中墊底，並且其影響大小始終為負，説明日元匯率的波動主要受到其他貨幣的影響，而非對其他貨幣產生影響。
此外，如前所述，一系列國際事件的所有貨幣的影響力均有着不同程度的影響，比如08年金融危機後主要貨幣的影響力均有顯著提升；瑞士的匯率制度的變動和英國脱歐事件均給本國貨幣影響力造成了負面影響，同時提升了其他貨幣的影響力。
03
“一帶一路”相關貨幣匯率傳導指數
從世界主要貨幣匯率傳導指數的分析中，發現人民幣在中美貿易爭端中對其他七個發達國家匯率波動傳導效應減弱，但對發展中國家（特別是“一帶一路”沿線國家和參與國）的貨幣匯率聯繫是否增強？人民幣在“一帶一路”相關貨幣匯率傳導網絡中是否逐漸佔據“錨貨幣”的重要地位？
為了排除貨幣制度的影響，課題組使用月度貨幣制度分類數據和國際貨幣基金組織的年度貨幣制度分類數據剔除了在樣本期曾經實行固定匯率制的國家，從66個沿線國家中篩選了26個國家，從126個參與國貨幣中篩選了45個代表貨幣，構造“一帶一路”相關貨幣匯率傳導網絡和指數。
(一)“一帶一路”沿線國家貨幣匯率傳導網絡
圖6描繪了“一帶一路”倡議提出前和提出後，“一帶一路”相關貨幣匯率傳導網絡，同樣地，網絡的節點為貨幣，圓點的大小為該貨幣在“一帶一路”相關貨幣匯率波動淨影響，貨幣影響力指數越大則圓點越大；圓圈的顏色代表“一帶一路”沿線國家所屬的區域；連接節點的邊指向受到影響的貨幣，貨幣發出的影響越小，連接兩個節點的邊越細長。與其它貨幣聯繫更緊密的貨幣越趨向於處於網絡中心的位置。
如圖6所示，倡議提出前，新加坡元的“一帶一路”匯率傳導指數最大，人民幣緊隨其後但處於匯率傳導網絡的邊緣位置，儘管新加坡的經濟體量小，但新加坡歷史上就是亞洲重要的離岸金融中心，這使新加坡元早已具備一定國際化水平。
倡議提出後，人民幣的影響力增大且影響的貨幣增多，人民幣處於“一帶一路”貨幣影響網絡的中心位置。此外，從圖6中也可以發現相鄰國家的貨幣存在聚類現象，尤其是東南亞、歐洲國家的貨幣一直較緊密的集聚在一起，這説明存在地緣關係的貨幣的相互影響較大。
(二)“一帶一路”參與國貨幣匯率傳導網絡
圖7展示了2019年4月19日“一帶一路”區域45種參與國貨幣的匯率影響網絡，紅色圓點為人民幣、藍色圓點為沿線國家、黃色圓點為非沿線參與國，可以看出人民幣與沿線國家貨幣的關係更為緊密，沿線貨幣之間的關係也更為緊密。
