2020，還有債務危機嗎？_風聞

債務，就像酒精，兩者都非常“給勁兒”，但如果攝入過量，也會沉淪以致致命。

在高速增長的時期，投資者紛紛向擴張中的中國企業送去資金，而源源不斷的資金，又使得企業家的擴張慾望不斷膨脹，從而形成惡性循環。如今，賬單到期了。此外，再疊加2017年啓動的去槓桿，情況就起了變化。

於是，2019年成為了中國企業的“債務問題年”。那麼，2020年之後的日子又將如何？

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允許違約的信號

“2019年是過去十年最糟糕的一年，卻可能是未來十年最好的一年。”2019年伊始，來自美團CEO王興的預言流行於互聯網。有人説，它挑明瞭中國經濟潛藏的某種調整信號。當然，也有反駁者認為，這不過是文字遊戲在販賣焦慮。

2019年過去，預言的前半句似乎成為了現實。從地方政府到企業，債務違約的風險已非暗流湧動，越來越顯見於經濟數據之中。

據WIND統計顯示，2019年發生違約的債券有178只，涉及金額達1424.08億元，飆升至創紀錄高點。同時，2019年也是自2018年後，再次出現債券違約金額破千億的一年。

其中，最惹人矚目的是首次違約的一批明星企業。比如，“大白馬”康得新、“園林第一股”東方園林、中民投、中信國安、精功集團、輔仁藥業、西王集團、“2019年最大的雷”東旭光電、首個“校企信仰”北大方正等。

面對此景，債券圈的人們在2019年寫下八個字：“全面違約，努力活着。”這句充滿自嘲意味的話，前半句不假。縱觀近幾年的金融大出清，違約從小微到龍頭，從局部到全局，從金融體系的外圍逐步蔓延到了核心圈層。

第一單違約的公募債券是在2014年，中國債券市場剛性兑付的神話被打破。後經歷“股災”的2015年，國企債券出現了違約。

接下來一年，中央首次提出“抑制資產泡沫”，敲響了“史上最嚴金融監管”的警鐘。2017年，銀行、信託等開始出現問題。到了2018年，債務違約趨於常態化，股票質押爆雷，安邦保險被接管，AAA債券出現違約，超過1200多家P2P平台在“裸泳”。

就在所有投資者翹首期盼的2019年，“金牌機構”也紛紛加入違約大軍，比如，因浙江女首富周曉光的百億債務違約就牽扯到了中信、光大多家信託公司。人們這才意識到，債務風險徹底擴散，能爆雷的，基本都可能爆。

2019年1月7日晚，ST新光披露了公司實控人周曉光夫婦以及相關人員領受監管處罰的公告，除合計罰金80萬外，周曉光夫婦二人還被處以10年市場禁入

欠了錢，不能按時還，這是個大事。尤其是近來很多聲音稱，早年“中國違約率遠低於全球平均”這個觀點常常被引用，那是由於中國對債券存在剛兑的情況，但隨着違約不斷常態化，標普全球評級數據顯示，中國違約率為1%，已接近全球違約率1.4%。

從數據來看，這的確很嚴重。但事實上，卻是件好事。“違約是一個常見的現象，應該讓其有序發展，只要不雪崩。”一位債券圈人士向《南風窗》記者表示。

違約大潮要從2008年全球金融危機説起。當時，中國啓動了大規模的經濟刺激計劃，修建道路、橋樑，創造就業機會。這一舉措帶來了大規模的信貸擴張，銀行大量放貸，地方政府開始舉債，不少資質好的民營企業通過發債來融資，它們希望搭上信貸狂潮的便車。要知道，2014年開始爆雷的債券，大多是這個階段發行的。

2017年，轉折開始了，監管開始收緊，監管開始取締不守規則的影子銀行，穩定宏觀槓桿率。“前些年，有些銀行盲目擴張。”中國央行中國人民銀行行長易綱在2019年9月份再次指出了這一點。

從如今違約的企業來看，它們主要集中在前期嚴重依賴影子銀行融資的行業中。那時，很多企業借到錢後開足馬力，增加產能，等到近幾年信貸渠道明顯收緊，企業變成了過剩產能，於是失去了創造現金的能力，無法付息，更不要説兑付還本。

不過，從市場整體健康的角度看，如果沒有違約，那麼就會給借款人和投資者帶來一種誤判——監管為了市場的穩定，不允許違約，那麼就一定有力量和資源來支持剛性兑付。顯然，這的確成為了誤判。

於是，市場開始思考——2019年的違約震盪到底是不是傳遞出了這樣一個信息：部分企業是容許垮掉的。 

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背後的銀行家們

那麼，哪些企業可以允許出問題？簡單來説，2019年以來債券違約的主體給出了答案：缺乏現金創造能力，卻只希望搭乘信貸便車、魯莽擴張的企業。

盾安、金盾、新光、豐盛、精工、銀億、海航、三胞、洪業、玉皇……細數2019年陷入困境的企業，可以看到一條極其相似的發展路徑，它們所做過的事情都似曾相識。

起初，多數的企業是從一個行業的一個小公司做起，後來成為這個行業的領軍者，再加上諸多因素的促進，企業得以成功上市。上市後，這些企業把該股票質押套現，投資新的行業，並且在很長一段時間裏複製這條道路。

這樣一來，企業從產業經營轉向了資本經營，不僅企業收穫了名利，企業經營者也收穫了社會地位，有的甚至成為全國人大代表或政協委員。而且，後面的“複利”是，各大金融機構開始爭相給他們貸款。錢一下子來得太容易了，經營者於是急着尋找第二條“增長曲線”。

但市場競爭不是舉債這般簡單。等到新版塊作為“風口上的豬”不斷燒錢，主營業務又往往停滯，那麼企業的現金流已經覆蓋不了那些上百億元的債務所產生的利息。

於是，經營者們被迫玩起“拆東牆補西牆”的資金遊戲，正常融資通道堵死就挪用上市公司資金、搞民間集資P2P等。

這個擊鼓傳花的遊戲，只要一次小的違約，即宣告潰散。當某個規模才幾億元的小信託產品或債券產品出現違約，瞬間各路債權人蜂擁而至，上門追債，企業整個資金鍊、融資渠道頓時斷裂，債務危機爆發，昔日瘋狂擴張的“反作用力”暴露無遺。

2019年備受關注的兩個人物，因做P2P而“投案”的戴志康和撒手離世的張振新，也是類似的邏輯。他們的故事都説明了，資金的退潮已經到來。到了2020年，企業將迎來調整年，信貸依然還有，投資熱情也還在，但它們一定不再像以前那麼癲狂和慷慨。

戴志康

不能忽略，大多數企業經營者的致富故事，基本上都植根於金融體系的某些特殊性，他們的背後很可能都站着一家或數家“主力銀行”。

過去幾年，銀行系統是促進經濟增長的主力軍之一，它們大量放貸，而且時常監管缺失。一家國有大行沿海分行的對公業務骨幹人士《南風窗》記者透露：“為了跳過重要的財務披露程序，有的銀行將貸款重新包裝為投資產品，‘間接’將資金貸給企業的經營者等風險可能很高的借款人。”

翻看近年落馬的銀行官員，很多都和民營大佬間有着很深的利益往來。此外，中小銀行則有淪為大股東“提款機”的風險。

2019年5月，包商銀行被接管，這是近年來，監管部門首次接管一家銀行。包商銀行曾是地屬中國北方的一家鮮為人知的銀行，如今它被央行及銀保監會實行聯合接管。值得一提的是，該銀行曾是金融大鱷肖建華控制的投資網絡的一部分，包商銀行曾向肖建華的金融帝國的其他公司提供了幾筆大額貸款，但償還出了問題。

2019年5月，包商銀行被接管，這是近年來，監管部門首次接管一家銀行

這件事揭開了中小銀行風險的“潘多拉之盒”。兩個月後，中國最大的銀行、國有控股的中國工商銀行和兩家投資公司向另一家擁有不良貸款餘額近300億元的放貸機構——錦州銀行注入資金。

錦州銀行曾向其最大的兩個股東汽車製造商華泰汽車集團和寶塔石化集團提供了貸款，但這個家集團均遇到了財務困難。事發後錦州銀行的董事長欲外逃美國，在飛機起飛前一刻被攔截。

錦州銀行事件的幾周後，煙台兩家銀行的兩任董事長先後被查。10月，河南的伊川農商行原董事長也被調查。

“金融大鱷”，越來越不好當。

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財政過過緊日子？

除了企業，地方政府也有了麻煩。在目前各品類信用債接連淪陷違約的背景下，除了“產業債”之外，還有地方政府的“城投債”。

近幾個月來，人們對地方政府融資平台積累的大量債務日益感到擔憂。尤其在2019年最後一個月，由呼和浩特地方政府100%擁有的地方政府融資平台內蒙古呼和浩特經濟技術開發區投資開發集團（以下簡稱“呼經開”）未能按期償還10億元人民幣的私募債券。儘管還款期限最終被延長，但這件事引起了市場擔憂。

過去，從承銷商到投資者一直視有着政府信用背書的城投債為“金身不破”，這是信仰一般的存在。但事情早就起了變化。在呼經開之前，城投債風險在2019年已從貴州蔓延至四川、內蒙、陝西等，火星呲呲冒煙，並且接二連三。

自20世紀90年代中期以來，地方政府融資平台——它們是地方政府“公司化”的標誌——一直是中國經濟增長的關鍵驅動因素，支持了地方基礎設施項目的飛速躍進。但除了從正規銀行融資之外，在信貸環境趨緊的時期，這些融資平台也開始求助於影子銀行系統。但是，影子銀行利息高，期限短，無疑會增加了城投公司們的壓力。

2015年開始，監管已經注意到了城投公司可能存在壓力。當年，財政部、央行聯合發文，將地方政府債納入國庫抵押品範疇，有助於提升地方債流動性。但如今，城投債務量依然龐大。

一位研究城投債的券商分析師對《南風窗》記者説，“一方面，地方政府隱性債務壓力仍然較大，特別是經濟下行壓力下，逆週期的政策促使政府發債，增加投資。但另一方面，城投債增量更多是發新債還舊債。”

雖然目前沒有出現大面積實質性違約，但可以看出一個信號——地方政府財力不比以前。近期一組數據證明了這一點。上海、山東、遼寧等省市陸續公佈2019年財政收入情況，它們均未完成年初預算目標。上海、山東、遼寧在2019年的一般公共預算收入增速分別為0.8%、0.6%和1.4%，均不及其年初預算目標增速，即5%、5%、6.5%。

而早在2019年年初，一場以“預見未來”為主題的影響力峯會中，曾任中金公司CEO的前中國總理朱鎔基之子朱雲來，給出了令人不安的“預見”：“現在投資的規模非常大，在建工程175萬億，這還是2016年的數字。這170多萬億是什麼意思？是當年GDP的2.3倍左右。這個數字在2002年的時候是1.1倍。”

在世界任何國家，當經濟發展到一定階段，一定要關注投入之後產出的效率。規模龐大的投資背後，是規模龐大的債務，如果投資的產出效率下降，那麼就可能造成債務違約。一旦危機傳導至銀行體系，必然造成整個經濟的系統性風險。

顯然，這也是為什麼中國如今越來越關注地方債務問題的原因之一。在過去的2019年，“金融副省長”空降16個省，密集任命的背後，一定程度也凸顯嚴控政府債務，遏制局部風險的意圖。

2020年以及之後的中國經濟，“舉債式增長”將進入新的階段。信貸依然是增長不可或缺的要素，但懂得節制和自律，將愈發成為市場主體的生存和發展之道。