中國建材深度報告（上）現代化的代價與供給側改革_風聞

**作者：**灰色鑽石、劉拓奇、劉嘉俊、蛇頭、上帝是個小孩

導語**：能讀懂水泥行業的供給側改革，也自然也能看懂了中國這三年痛苦、坎坷卻必須經歷的經濟轉型之路；相反，想不明白這些東西，自然也無法去解讀中國建材這家公司，更無法去理解中國現代化轉型的成本有多巨大，以及這些成本到底由誰來在支付。**

摘要部分

【1】 “現代化的代價和開弓沒有回頭箭”的水泥行業供給側改革

中國的水泥行業過去存在着相當強的週期性，但一個不同之處卻在於，2016年至2018年，全國水泥銷量經歷了連續三年的同比下降，水泥的利潤反而在這個週期中，迭創新高。

對比過去的幾次水泥行業的週期性波動，這輪的水泥週期，供給的情況已經大為不同，而供給收縮主要依靠“環保限產”和“錯峯生產”兩項措施。關於水泥價格的上升，中國建材（HK：03323）的曹江林董事長給了一個擲地有聲的解釋：漲價主要是成本推動的。

各項因素實際上將永久性的提高公司的成本，因此即使水泥價格未來會有波動，但是總體的上漲趨勢是很難逆轉的。而已經歸屬中國建材的礦山，產能，品牌，供應鏈地位同樣也是以巨大總體犧牲換來的，未來也幾乎不再可能有以如此低的成本來獲取這些超值的資源了。這些遠遠未能從中國建材的賬面價值上體現出來，是公司巨大的護城河，同樣也形成了市場對該公司巨大的預期差。

能讀懂水泥行業的供給側改革，也自然也能看懂了中國這三年痛苦、坎坷卻必須經歷的經濟轉型之路；相反，想不明白這些東西，自然也無法去解讀中國建材這家公司，更無法去理解中國現代化轉型的成本有多巨大，以及這些成本到底由誰來在支付。

從這些角度去深度思考，必然可以清晰的判斷，整個水泥行業的供給側改革之途，毫無疑問仍然還行進在一條目前還看不到終局的漫漫長路之上。

【2】自下而上相對徹底混合所有制改革

中國改革開放過程中國有企業的發展歷程，感覺一直沒有被市場正確的去理解。目前全球各國的經濟發展模式中，幾百個發展中國家，搞市場經濟實際上能搞好的，鳳毛麟角。嚴格意義上説，這世界上不缺搞市場經濟的大環境，缺的是中國特色的市場經濟模式。

照國企和民企來分類進行投資的人，根本缺乏對中國經濟發展真正的理解。很多國企，處於一個相對充分的市場競爭環境下，時刻處於和民企、外企競爭對手的激烈PK中，雖然他們也同為國有企業，但是企業特性截然不同，其改革開放的發展方向和歷程、盈利模式、成長速度也都各不相同。

但這些企業存在共同的特性就是，他們在這40多年改革開放過程中，實際上都已經成為具有不同程度的混合所有制性質的國有企業。

分析到國企混改這個大課題，一個被稱為“中國版稻盛和夫”的標杆企業家，前中國建材集團有限公司黨委書記、董事長宋志平先生和其嘔心瀝血奮鬥了17年的國企混改“超級樣本”—中國建材，則是值得全球企業界對所謂的“中國模式”重點關注和研究的。

中國建材混合所有制改革發展歷程的特點：央企的實力，民企的活力，市場化的監督，頂層架構的基本穩定，基層經營的靈活和活力。

這種充分結合央企和民企體制機制的優勢和特點，成就了中國建材過去17年由一家資不抵債的“草根央企”，蜕變成如今總資產規模超過4500億，集團公司年營收超過4000億，預期2019年度上市公司部分年營收超過2500億元，2019年預期淨利潤破百億的世界五百強巨頭的傳奇之路。

【3】對標同為雙巨頭的海螺水泥利潤預期差在哪裏？

我們認為投資海螺水泥（SH:600585）確實是個極其優秀且穩重的選擇，但是投資期望從來都是變化的相對變化幅度，而不是其絕對值的變化，相比與海螺受益於供給側改革的成果超出原本多數人的預期，我們認為中國建材依靠其高超戰略和多維度佈局才是本次供給側最大的贏家。只不過，中建材承擔了水泥行業的整合成本才在短期內相較海螺的成績而言不那麼起眼。我們的認知與市場存在以下認知方面的差異：

（1）水泥供給側改革是中國建材聯合重組戰略正確的天然背書

（2）中國建材是水泥行業政策紅利的最大受益者

（3）中國建材是水泥產業鏈擴張延伸的先行者

（4）中國建材業務績效的改善超過利潤表的呈現

（5）中國建材低成本發債優勢巨大，高槓杆為股東加油

（6）壓不住的利潤，壓得越緊彈得越高

（7）經營現金流分析：股東權益久期小於海螺水泥

（下面正文中一一展開詳細分析）

【4】蓬勃發展的新材料業務

在宋志平先生執掌中國建材(HK:03323)長達17年的歷程中，為這家企業的發展注入了深入其骨髓的戰略前瞻性的基因。因此，早在2006年中國建材上市之時，宋總就判斷未來過剩經濟可能出現和低碳時代的到來，提出了“兩個大力”戰略，即大力推進水泥、玻璃的聯合重組，結構調整和節能減排；大力發展新型建材、新型房屋、新能源材料。並在2017年中國建材和中材股份“兩材”強強合併重組後，進一步提出了“四大轉型”和“三條曲線”的轉型升級思路。

正是基於此，中國建材不但在水泥、骨料、混凝土、環保一體化的運作上具備相較於海螺水泥更完整的產業鏈優勢，還在石膏板、玻璃纖維、風電葉片、新型房屋、太陽能薄膜電池、碳纖維等新業務上持續發展壯大，慢慢撐起了中國建材利潤的近半壁江山，為公司從傳統產業轉型升級打下了牢固的基礎。

簡單羅列下中國建材的快速擴張的新材料板塊如下：

1、北新建材(SZ:000786)

2、中國巨石(SH:600176)

3、中材科技(SZ:002080)

4、中國復材（重點介紹其旗下碳纖維龍頭中復神鷹）

5、中材高新

6、廈門標準砂

7、中建材投資有限公司（介紹其旗下主要資產南方石墨）

以“填補國內空白”和“力爭全球領先”為己任，中國建材在這輪中國經濟轉型升級的大潮中在全力以赴地做新材料，並選定的十大新材料“種子”企業目前看成績斐然。

截止2019年底，中國建材石膏板產能27億平方米、玻璃纖維產能265萬噸、風電葉片產能16GW，均位居世界第一；其碳纖維、超薄電子玻璃、薄膜太陽能電池、鋰電池隔膜、高精工業陶瓷這五大新材料板塊也已經成為中國第一或已經進入全國前三，在快速衝擊中國第一的過程之中。

【5】對中國建材整體投資價值的重估

（1）持有的上市公司股份及未上市部分資產價值估算

1、新材料板塊估算：

上市及非上市資產數據估算

2、工程及其他業務估算

上市及非上市資產數據估算

3、持有的A股上市水泥資產估算

上市及非上市資產數據估算

4、估算總結

中國建材無論水泥產業鏈相關業務，還是新材料、工程等各項業務，整體均處於蓬勃向上的發展趨勢。即使扣除其經營數據不斷向好，佔其2018年度淨利潤近80%，2019年三季報淨利潤95%的未上市的水泥業務，其剩餘控股和參股的A股水泥上市公司，以及其他控股和參股的新材料、工程等企業的持股市值，已經和中國建材的總市值相當，而這還不包括中國建材未來可能上市的中復神鷹等潛在的新材料巨頭的持股市值，可見股價的安全邊際極高，長期投資價值凸顯。

（2）中國建材估值綜論

1、股價及相對估值的預期差

中國建材其股價漲幅遠落後於主流水泥企業，估值更是遠低於同類的估值是否恰當呢?我們認為基於中國建材的業績潛在升幅、優於海螺的現金流狀況及極具突破性的新材料研發，15倍PE的估值絕對屬於一種低估。

2、EV/EBITDA計算的帶來的預期差

經過推演，我們發現公司有息負債在2024年底可能僅剩62.4億，公司可能將在2025年進入無債務狀態。股權價值為2731億元人民幣，按目前匯率計算為3060億元，即對應每股36.27港元，持有收益率為315.59%。

如果計算在2025年公司骨料業務可能實現7億噸銷量，每噸的銷售淨利潤為20元，該部分新增年利潤為140億元，對應20倍的pe，即增加2800億元市值。

在5年內，新材料業務包括炭纖維、石膏板、玻纖複合材料、防水業務等新增30億元利潤，對應20倍的pe，即增加600億元市值。

綜上所述，中國建材在2025年的市值範圍在3060億-6460億元，即對應股價在36.27-76.58港元。

（3）未來展望

考慮一家企業估值的天花板，必須要評估這家企業的所處的賽道是否夠長夠寬。如果説水泥行業是整體千億級別的賽道，那麼海螺水泥毫無疑問是這條賽道上目前最強的選手，或許可以享受該行業的最高估值。但是中國建材在水泥、骨料、混凝土整條產業鏈上更完善的整體佈局，卻保證了自己在這條未來必然被拓寬的賽道上，一直會成為海螺最強的競爭對手，甚至具備慢慢的成為超越者的堅實基礎。

而在新材料領域，N條百億、數百億，甚至千億行業利潤的賽道，正在逐漸的顯現。但在這些賽道中，海螺基本都缺席其間，同時也很難再獲得佈局其中取得重要行業地位的機會。

而中國建材，卻早已在這些賽道中精準的卡好了自己的戰略位置，並在多條長長的優質賽道中，成為行業的龍頭玩家。但港股惡劣的市場環境，卻完全並沒有給中國建材在這麼多條優質賽道中堅實的行業地位以合理的估值水平，整個市場對該公司的整體認知很明顯具有巨大的偏差。

我們預期中國建材良好的經營性淨現金流增長情況將會在未來數年得到持續的保持。該公司正處於一個戴維斯雙擊的超級拐點之上，到2025年後經營性淨現金流或將達到800億規模。

伴隨着公司未來幾年每年被動降負債的預期（負債率20%以下）和資產加速多年折舊計提後，公司現金流轉化為利潤預計也將達到80%的水平。預期屆時公司整體淨利潤可能將達到600億的水平，歸屬於上市公司的淨利潤或超500億人民幣，成為全球最大的基礎材料和新材料產業巨無霸集團。

希望公司慢慢的在N條優質賽道上不斷做大做強，蜕變為真正意義上的“中國材料”，最終市值超越5000億港幣，或許只是時間問題。

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四大預期差（一）：

“現代化的代價和開弓沒有回頭箭”的水泥行業供給側改革

 在我們今天開始深刻的剖析中國建材這家知名的央企上市公司之時，首先當然要對其利潤佔比最大的水泥業務進行較多的分析，這其中自然也繞不開最近三年飽受爭議的行業供給側改革。

中國的水泥行業過去存在着相當強的週期性，但一個不同之處卻在於，2016年至2018年，全國水泥銷量經歷了連續三年的同比下降，水泥的利潤反而在這個週期中，迭創新高。為何在銷量下跌大背景下的，利潤反而持續上升呢？在2019年末，回顧本年度全國水泥的銷量，時隔多年又再次出現上升的情形。難道這一次的水泥下行週期，以水泥行業利潤歷史新高的方式調整結束了嗎？這或許一直是所有投資者都感到困惑的問題。

今天水泥行業格局的策劃者，前任中國建材的董事長宋志平，講了這樣一個故事，2010年，受到4萬億投資計劃的強烈刺激，中國局部出現電力供給出現不足的問題。到當年四季度，華東和華南的大量水泥廠因為限電，無法進行正常生產。但是全行業卻發現了一個意料之外，情理之中的事實，被限產利潤反而史無前例的好。這就是市場經濟一個讓人難過的真相，多勞者，未必多得。請大家務必記住這個事實。我們一會還會用這個事實，以更大的視角來分析供給側結構性改革的必要性和持續性。

對比過去的幾次水泥行業的週期性波動，這輪的水泥週期，供給的情況已經大為不同。在需求温和下行的同時，供給的收縮更為顯著，因此水泥的價格才能夠持續上漲，而供給收縮主要依靠“環保限產”和“錯峯生產”兩項措施。

關於水泥價格的上升，中國建材的曹江林董事長給了一個擲地有聲的解釋：漲價主要是成本推動的。這個解釋，感覺幾乎市場絕大部分析師似乎沒有真正聽懂。在每一次業績會，都還有眾多的分析師反覆的在問，環保限產會不會放鬆？錯峯生產會不會因為壟斷被叫停？

不難想象，香港中環的寫字樓每平方的租金一年超過2萬；自助餐不過是工作餐，“米其林”才配叫美食；下班去酒吧開一套6萬8 的黑桃a香檳只是常規操作，沒有個特殊年份拉菲，限量版十四代龍泉不好意思發朋友圈。身處其中賣方分析師們，似乎真的很難理解到底什麼叫做水泥行業的成本上升。同樣可悲的是，眾多內地的投資者，在分析上也常常忽略腳踏實地的去調研，且持有和海外機構投資者們類似的認知，筆者感覺真的需要來幫他們建立對此的感性認識。

上圖是在中國一個比較典型的中低端水泥企業實地拍攝的情形，也是水泥搬運工們的典型的工作場景。

一線城市來點霧霾，一個星期皮鞋不用擦，襯衫不會黑的潘石屹們拿着PMI檢測儀到處測，帶着輿論如喪考妣。當他們終於在寫字樓和高尚住宅裏裝好了新風系統，開始享受“特供”空氣的時候，水泥工人們成為了被遺忘的一羣人。

當國家開始要稍微平等的對待它的所有公民時，卻突然發現，水泥廠根本沒有額外利潤支付職工的五險一金。工人因為受傷或者塵肺喪失勞動能力的時候，他們根本無力支付醫療費用，更別説買房、買車等更高層次的需求，深圳去一次北京看看升國旗這樣的休閒旅行。水泥廠周邊區域，植被嚴重破壞，水土流失，空氣粉塵污染，污水隨意排放。

任何人都不會否認智能化的工廠，花園般的廠區環境，環保措施到位的企業值得被讚許？殘酷現實卻是，過去由於全行業產能過剩而導致價格上的惡性競爭，一度使得許多水泥企業經營環境極度惡化；此時，企業除了買原料和支付員工最最基本的工資，當然沒有任何餘錢來改造設施，並按照環保標準保護礦山，恢復植被。

而現在呢？分析師們在看到水泥行業基本面大幅改善後，他們想到的更多的是希望管理層能有維護市值的動力；但作為企業的管理層，在面對投資者的問詢時，他們談的最多的，卻是怎麼讓企業員工能買上房，怎麼通過更有效的投資和在崗培訓，讓基層員工不會因為智能化，自動化而失去工作保障。

環保，企業發展，員工保障與再崗培訓，當然也包括回報股東；這些當然也必然都將依賴於企業要有相對合理的利潤率，維持合理的利潤水平當然需要適當的漲價，這就是曹總提出的成本推動價格上升的核心邏輯；這些因素實際上將永久性的提高公司的成本，因此即使水泥價格未來會有波動，但是總體的上漲趨勢是很難逆轉的。

而已經歸屬中國建材的礦山，產能，品牌，供應鏈地位同樣也是以巨大總體犧牲換來的，未來也幾乎不再可能有以如此低的成本來獲取這些超值的資源了。這些遠遠未能從中國建材的賬面價值上體現出來，是公司巨大的護城河，同樣也形成了市場對該公司巨大的預期差。

在全面的供給側改革開始之前，整個水泥行業陷入了越生產越虧損，越虧損卻越要生產的死循環；為了企業的生存，對惡劣的生產環境的放任，和對職工的壓榨越來越沒有底線。而這輪精準的供給側改革，就是通過企業自發的限產和政府對環境保護的硬性要求，創造出了一個改善的供求關係，徹底改變了水泥產業在其產業鏈上的定價能力；當然，其效果目前看是相當不錯的。

中國建材現在每年超過200億的資本支出，其中數十億用在了水泥廠的技術改造和環境保護。同時，2018年一年就給職工人均漲薪1.2萬元。這個成本誰支付呢？

很大一部分房地產商支付了，然後變相轉移給了買房者。買房者會不會崩潰呢？一線城市整個建安成本只佔房價的5%，水泥只是建安成本中佔70%的建材成本中的一部分而已，水泥價格上漲10%，對一平米房子的土建成本的影響僅60元左右，這個代價，基本可忽略不計。

能讀懂水泥行業的供給側改革，也自然也能看懂了中國這三年痛苦、坎坷卻必須經歷的經濟轉型之路；相反，想不明白這些東西，自然也無法去解讀中國建材這家公司，更無法去理解中國現代化轉型的成本有多巨大，以及這些成本到底由誰來在支付。

從這些角度去深度思考，必然可以清晰的判斷，整個水泥行業的供給側改革之途，毫無疑問仍然還行進在一條目前還看不到終局的漫漫長路之上。

讓我們再把視角拉遠，來看下整個供給側結構性改革的圖景，温鐵軍教授有一個洞察，中國一直處在微笑曲線的底端，即中國從國外進口原材料，原材料供應商獲得了較高的毛利，然後同時產品的品牌和銷售也在外國人手裏，這些環節也同樣毛利較高，最後將我們所處的製造環節壓縮成低毛利的部分。

在這個過程中我們通常會看到，中國買什麼原材料，什麼原材料就漲價，中國賣什麼製成品，什麼就大概率跌價。只要國際油價稍微跌一點，OPEC就要商量減產，這是不是壟斷定價，是不是干預自由市場？中國的那些公知經濟學家們，敢不敢批評洋大人們？多勞未必多得啊。

在經濟發展的初期，我們除了不缺勞動力以外，技術、管理、人才、品牌、資本都各項發展要素都欠缺。當然，別的發展中國家也缺，為了競爭稀缺的發展要素，我們不得不犧牲職工利益、環境、和其他能犧牲的一切來爭取資本和要素。

但今天，主要矛盾已經發生了改變，中國一方面是產能的巨大過剩，企業生意很難做，一方面是全國超過一半的人口，還要依靠拼多多這樣的軟件在滿足很低端的需求。

同樣，中國的公知經濟學家們此時又跑出來對中國痛心疾首説，中國企業不會創新，不會科技，不會品牌，中國式教育沒法創新；他們壓根沒有想過，創新品牌這些東西都是要承擔較高的各類成本，這必然要提高產品價格，但提高價格賣給誰呢？哪個世界級品牌，不依靠本土市場站穩，就能走向世界的？

中國的確出了個奇葩華為。大家都看到了它走出去的遭遇，如果沒有中國龐大的本土市場，華為或許早就被打垮了。這些不食肉糜的經濟學們看到淘寶，拼多多賣假貨，看到城鄉市場上，華萊士，麥肯基，阿迪王的風行，認為這是農村和三四五線城市人傻，是信息不對稱，大喊消費升級。但問題是升級消費能力的錢從哪裏來？

因此，站在一個更高的視角上看，以中國建材作為標杆所示範的整個供給側改革的“超級樣本”，給出了一個真正恰當的答案—即通過供給側結構性改革，為破壞的環境支付成本，為欠下工農的保障支付成本，為留守兒童教育和發展權利支付成本，在全球產業鏈的中國環節上，創造出一個新的供求平衡，通過提高中國基層職工待遇，讓中國的消費者和歐美借債度日的消費者來競爭中國已經顯著成本上升的製造業供給。當更多的中國人有了足夠消費能力時，我們需要怕產業鏈離開中國嗎？

四大預期差（二）：

自下而上相對徹底的混合所有制改革

中國改革開放過程中國有企業的發展歷程，感覺一直沒有被市場正確的去理解。做的出色的國企領導幹部通常不太喜歡做過多的媒體宣傳，遇到表彰，感謝黨和人民信任，感謝幹部職工支持，自己只是做一點點微小的工作，成績屬於集體。

他們的謙虛和低調，常常會讓老外毫不客氣的把你的成績，算做了他們的功勞，並理所當然的認為中國人通過改革，學習了他們的市場化，私有化，獲得了發展的成績；甚至認為我們在開放過程中通過某些手段，偷了他們的技術。

最後不少海外媒體和一些國內的無良公知會叫囂國有企業不但不是改革開放的重要貢獻者，而且成了改革開放的絆腳石，要是完全私有化，完全開放市場，中國經濟什麼問題都解決了這類奇談謬論。

在目前全球各國的經濟發展模式中，幾百個發展中國家，基本都説自己是在搞市場經濟，但實際上能搞好的，卻鳳毛麟角。嚴格意義上説，這世界上不缺搞市場經濟的大環境，缺的是中國特色的市場經濟模式。

那些按照國企和民企來分類進行投資的人，根本缺乏對中國經濟發展真正的理解。目前，中國國有企業的總資產超過50萬億，類型龐雜，層次繁多，其中有些國企不太可能政企分開，比如説央企中的軍工，鐵總，電網，鐵塔，各地的燃氣公司，自來水公司，他們帶有很強的事業單位特徵。

但是很多國企，處於一個相對充分的市場競爭環境下，時刻處於和民企、外企競爭對手的激烈PK中，比如説華潤集團、招商局、中國建材、貴州茅台、海螺水泥、格力電器、海康威視等等。雖然他們也同為國有企業，但是企業特性截然不同，其改革開放的發展方向和歷程、盈利模式、成長速度也都各不相同。但這些企業存在共同的特性就是，他們在這40多年改革開放過程中，實際上都已經成為具有不同程度的混合所有制性質的國有企業。

2019年4月，國務院印發了《改革國有資本授權經營體制方案》，正式宣告了國資監管機構由“管企業”向“管資本”的身份轉變，把政府和企業之間從行政關係變成股權關係，政府以後只抓三項權力：國有資本的戰略投資權、人事任免權和收益分紅權，經營權放給企業，而且還出台了具體的授權放權清單。

2019年11月，國務院國資委印發《關於以管資本為主加快國有資產監管職能轉變的實施意見》，具體明確了國資委未來從管企業向管資本的職能進行徹底的轉型。截至到2019年底，具有混合所有制性質的央企和國企，已經佔到了國企資產總額80%以上。

而分析到國企混改這個大課題，一個被稱為“中國版稻盛和夫”的標杆企業家，前中國建材集團有限公司黨委書記、董事長宋志平先生和其嘔心瀝血奮鬥了17年的國企混改“超級樣本”—中國建材，則是值得全球企業界對所謂的“中國模式”重點關注和研究的。

從2002年臨危受命接手已經資不抵債的草根央企—中新集團。開始帶領這家“草根”央企推動水泥行業的市場競合和聯合重組，改名“中國建材”，並在2006年成功港股上市。宋志平提出並踐行“央企市營”模式，重組多家央企、上千家民營企業，帶領中國建材大力發展混合所有制，成功實現了涅槃重生，被譽為“充分競爭領域的央企典範”。

在本文中，筆者想重點談下對中國建材混改的觀察和剖析。經歷了2016年以來的這一輪慘烈的供給側改革大潮後，水泥行業的集中度出現了大幅度的提升。目前國內規模最大的四大水泥企業（佔據行業60%以上的份額和利潤），中國建材、海螺、華新、華潤，實際上都是混合所有制的企業。除了排名第三的華新為拉法基相對控股外，另外三大巨頭都是國有控股，混合所有制企業，這毫無疑問某種程度上是市場的選擇。

宋志平董事長曾經對混合所有制有過一個不錯的總結，就是央企的實力加民企的活力。

央企的實力，體現在哪裏呢？

​水泥產業鏈上游是資源型行業，水泥熟料需要石灰石，混凝土需要骨料。這些水泥產業的基礎資源，在環保風暴後被大幅度收緊了。在和地方政府談判拿資源過程中，央企的實力就會體現出來，地方政府更容易信任央企能夠保護好當地環境，拉動和穩定地方税收和就業。

水泥中上游是重資產行業，礦山，設備，環保，物流都是大錢，特別是在全行業虧損的時候，需要逆勢而上投入資本的時候，央企的實力展露無遺。

民企的活力，又體現在哪裏呢？

水泥行業的下游是高度市場化的環境，水泥銷售，商混供應，需要和市政基建，房地產開發，裝修，農村散裝等各種類型的，大大小小各種市場主體打交道，這時候，民營企業的靈活性和積極性就能發揮大作用。你怎麼看一個企業機制靈不靈活呢？看產品定價就行，因為民企對市場供需最為敏感，價格也能很快匹配上。

相比之下，那些公用事業的公司，電價，水價，油價，火車票，電信資費。他們價格對供求的反應可遲鈍了，但這同樣不是對降低社會和企業的運行成本，創造良好的投資環境大有裨益嗎？

從企業發展模式上剖析，中國建材的發展歷程是自下而上的混合所有制改革。投資者如果去中建材下面的子公司調研，會明顯發現其下屬企業的精神面貌相當不錯。原因在於中國建材的水泥企業，混合所有制的基因是天生的。

2006年中國建材成功香港上市後，作為行業的後進者，宋志平先生定下戰略對市場集中度只有9%左右，行業分散、競爭無序的水泥行業，開展一場聲勢浩大的聯合重組。這場跨省跨區域的“合縱連橫”，最終推動了我國水泥行業的結構調整和健康發展。

從2006年用香港上市的募集資金，以“蛇吞象”的方式收購徐州海螺起點；到2007年，在西湖之畔進行“汪莊會談”，順利聯合浙江四大水泥巨頭，並以此為基礎組建南方水泥。

中國建材“戰略整合、區域合作、聯合發展”的發展戰略初見雛形。然後以此為模板快速複製，2009年組建北方水泥，2011年成立中聯水泥和西南水泥。短短几年間，中國建材迅速重組近千家企業，一躍成為全球規模最大的水泥供應商，被媒體譽為“水泥大王”，創造了世界水泥發展史上的奇蹟。這一大規模重組的實踐入選哈佛商學院案例。

由於水泥產品的“短腿屬性”，在這上千家被中建材併購的企業中，有很多原來都是民營企業；中國建材採取了只拿控股權，原有管理層保留持股並且繼續負責企業經營的做法，天然的混合所有制，保障下屬企業較大的活力。

我們再聚焦中國建材的明星子公司們，這個特點更為明顯。中國巨石、中復神鷹、以及被北新建材併購併入北新的泰山石膏，創始人和管理層都有比例不低的持股；靈活的管理和運營機制，使得這些企業保持了良好的經營效率和較強的戰略執行力；這也使得中國建材在很多新進行業，往往後來居上，而且一不小心就全國第一，甚至世界第一。

為何中國建材和民企的混改能做如此成功，我們在宋總的《改革心路》一書中找到了答案：什麼樣的企業家是中國建材在混改過程中最中意的呢？答案就是痴迷者，即對做好企業無比痴迷，事情做不好就睡不好覺的，專心致志的企業家。宋志平先生在其書中描述的如下經驗：“做企業是硬功夫和苦差事，帶頭人要是沒有對事業的痴迷精神，沒有頑強拼搏的勁頭，沒有精耕細作的耐力，這個企業是做不好的。”

正是基於此，中國建材在聯合重組、發展混合所有制的過程中，能聚合起一大批能吃苦、肯鑽研的優秀民營企業家，並將中國建材自身央企的資金、技術等各項資源充分的導入給下屬這些優秀的子公司，讓中國建材在玻璃基板、炭纖維、石膏板、新能源鋰電池隔膜、風電葉片等各項新業務領域，綻放在世界的舞台上，將宋志平先生所描述的央企的實力和民企的活力相結合的優勢發揮到了極致。

而在每年中國建材各項重要工作會議上，四五百名旗下混改子公司身經百戰、年富力強的優秀民營企業家們濟濟一堂，坐的整整齊齊，人人佩戴着中建材司徽，拿着筆記本認真記錄的開會場面，也成為是這家通過混改高速成長起來的世界500強央企的一道獨特的“風景”。

中國巨石張毓強、中復神鷹的張國良、中復連眾的任桂芳、凱盛科技的歐木蘭、俊鑫科技的孫杰等等，這些被中國建材吸納並傾集團之力扶持的優秀創業者們，為公司在各大新材料領域成為中國第一，並走向全球市場成為不可小覷的競爭者立下了汗馬功勞，也引得宋總感慨：“混改中的優秀民營企業家，是我們企業真正的英雄！並因此而堅定了勢將混改進行到底的決心。”

最近，中國建材下屬的北新建材又通過併購強勢切入了建築防水材料行業，我們拭目以待，中國建材未來將會如何改變防水行業的格局。

除了央企實力，民企活力外，筆者個人覺得還需要加上一個資本市場的監督力。公有制企業引入了戰投，公開上市以後，在正常的國資委監督，紀委監督之外，又引入了更市場化的投資主體參與企業監督。

從形式上來説，國有企業類似於西方有大股東，又由職業經理人負責管理的企業。但是實際操作層面，因為中國國有企業資產規模龐大，國資委和紀委很難盡完全到監督管理之責，因此未上市的國有企業其實更類似於國外股權高度分散的上市企業，實際上對管理層的缺乏有效監督。

國外股權高度分散的私有上市企業，因為管理層無人監督，逐步掏空上市公司的案例也不在少數。所以我們常説的很多國企病，它事實上是上市公司的大企業病，而不能完全定位為國企的問題。

而現在作為知名上市公司的中國建材，聚焦在資本市場的鎂光燈下，一舉一動都受到市場上無數專業機構和個人投資者的重點關注，無論是財報的審計結果需要在規定的時間點面向公眾，還是日常經營活動的定期公開披露，都在實際經營層面給了管理層很大的壓力，需要在公眾的監督下把企業經營的更好，這點對於國有企業監督機制的改善是有明顯幫助的。

最後，我們總結一下中國建材混合所有制改革發展歷程的特點：央企的實力，民企的活力，市場化的監督，頂層架構的基本穩定，基層經營的靈活和活力。這種充分結合央企和民企體制機制的優勢和特點，成就了中國建材過去17年由一家資不抵債的“草根央企”，蜕變成如今總資產規模超過4500億，集團公司年營收超過4000億，預期2019年度上市公司部分年營收超過2500億元，2019年預期淨利潤破百億的世界五百強巨頭的傳奇之路。

雖然，2019年11月，宋志平先生從中國建材超期服役，滿載着榮耀退休。但他在過去17年中為中國建材奠定的發展模式和基礎，已經深入這家企業的血液和骨髓之中，而成為強大的基因。

而退休後的宋總，在各方的要求下，接過了中國上市公司協會會長、中國企業改革與發展研究會會長的重任；這毫無疑問，是高層領導們對中國建材這個中國國有企業混合所有制改革“超級樣本”的一個充分的肯定。

相信在未來10年中國的央企國企混改的攻堅戰中，在眾多草根央企中脱穎而出的中國建材，其在國企混合所有制改革發展過程中的寶貴經驗，也必然能對其他大型的央企國企上市公司步入混改的“深水區”開展深度改革時提供更大的助益。（未完，下篇待續）