深度 | 網易有道：在線教育黑馬，上週暴漲近30%卻仍被大幅低估_風聞

據獨角獸早知道（ID：iponews）獨家消息，多家知名投資機構內部最新對網易有道的保守對標估值是新東方在線當前約50億美金，長期看好有望達到跟誰學的100億美金。其中業內最大的中資長線基金之一，已於近期大幅建倉買入有道股票。

作者 | 獨角獸研究院

本文僅為信息交流之用，不構成任何交易建議

疫情影響下，在線教育迎來行業春天

新冠肺炎疫情肆虐，而由於受到疫情影響，各地均全面停止線下培訓機構授課，教育部日前下發通知，要求2020年春季學期延期開學，這使得教育這項比較特殊的服務行業也受到了較大沖擊，但考慮到教培行業的剛需性加之行業發展衍生出的線上模式，相信絕大部分學生在延期開學的寒假期間會選擇在線教育繼續學習。

在線教育自從互聯網開始應用就已經存在，而伴隨着移動互聯網的發展，各種在線工具、平台和內容的湧現使得不少互聯網巨頭也高調切入這個行業，同時一些傳統線下教育機構也卡開始佈局線上教育，在線教育逐漸形成了對線下教育的衝擊。從短期來看待此次事件，延期開學對於在線教育的滲透率有着極大的提高，而從長期來看，則是全面提高了學生及家長對在線教育的接受程度，並且在延期開學通知發佈後，各地方政府也積極響應號召，積極與互聯網公司進行合作，推出了各種線上教育APP和小程序，各地都在提高對在線教育的重視程度。

線上教育經過二十多年的發展，衍生出了在線1對1、小班課、大班課多種課程形式，而在其中大班模式業務增長強勁，與1對1模式相比而言，大班模式在學生的學習體驗與輔導機構的經濟效益之間實現了較好的平衡。另一方面，在線小班課程在現階段仍屬於小眾模式，不太容易規模化，因其定價較高無法吸引到大部分學生，但同時尷尬的是這個定價也沒有高到可以吸引名師。所以，現階段來看線上大班課模式是目前的行業最優解。

根據Frost & Sullivan數據，預計在2023年K12課外輔導在線大班課程市場的整體流水有望從2018年的約150億元人民幣大幅提升至約2000億元人民幣。在本次疫情事件的影響中，大班模式因為沒有產能的瓶頸，給予有能力的線上機構非常大的一次消費者認知機會，包括上文我們提到的官方和校方等多方面的支持，短期內的滲透率得以加速上升。

來源：Frost & Sullivan報告

用户規模龐大，成長空間可觀

在當前市場環境的影響下，在線教育企業受到的關注度達到了前所未有的地步，港股中的新東方在線，美股在線教育板塊中的好未來、跟誰學、網易有道等。但我們同樣需要注意到，從理論上來説疫情擴散對在線教育行業形成一定程度的利好，而疫情同樣倒逼部分線下教育機構轉向線上，同時會吸引一些互聯網企業對線上教育的佈局，也就是説間接競爭者變多了。

在目前的在線教育企業中，較早在賽道中佈局的包括好未來、跟誰學和新東方在線，網易有道雖然佈局較晚，但市場規模已經超越市值近50億美元的新東方在線。同時，我們發現在K12在線大班課市場中，先發優勢存在感很弱以至於基本等於沒有，主要因為這個市場目前仍處於初期發展階段，滲透率仍然較低。K12在線大班課的商業模式仍在快速演進中，在業務運營等方面仍然存在較大的改進空間。在過去一年裏行業中的企業不斷試錯填坑，而有道可以通過借鑑行業龍頭更快的獲得運營等方向的解決方案，避免犯類似的錯誤。因此，有道在這個賽道中具備一定的“後發優勢”，且目前增長迅猛。

在線 K12 課外輔導業務收入規模

來源：中金公司研究報告

綜合來看，有道可以通過工具應用向在線課程引流將教育工具類應用的用户轉化為在線課程的付費用户是已經得到驗證的降低整體獲客成本的有效方式。有道擁有有道詞典、有道翻譯等一系列知識工具應用，這些應用可以成為將用户轉化為有道精品課付費學員的有效工具。長期來看，有道的目標是自有流量貢獻50%的新增學生用户。並且網易有道iOS端的APP下載量排名常年第二，僅次於市值350億美金好未來的學而思網校，穩穩領先350億港幣市值的新東方在線和100億美金市值的跟誰學，流量上的優勢使得有道進一步降低獲客成本，在用户轉化方向的落地也擁有較大利好。

憑藉多年提供知識工具產品的經驗，有道已經開發出行業領先的技術，如圖像識別（OCR）技術、神經網絡機器翻譯（NMT）技術、語言數據挖掘以及數據分析技術等。一方面，有道通過這些自有技術鞏固了公司在線上翻譯等互聯網服務領域的領先地位。另一方面，公司正逐漸將這些技術應用到在線課程中。比如他們在有道智能筆上應用了上述幾項技術，可以進一步提高在線課程的體驗。

有道在技術方面的優勢同樣可以解決線上大班課對助教數量的挑戰，我們假設助教和學生人數比為1：300，單季度450萬學生（參考現階段學而思網校為120-200 萬）則需要1.5萬名助教。考慮到人員流失以及招聘，組建和管理一支1.5萬名的助教隊伍前所未有，極具挑戰性。但同時我們往前看，AI技術的應用也許能提高助教的效率，減輕助教負擔，減輕助教的管理壓力。

在線課程方面，有道通過有道精品課提供面向 K12 階段學生以及成人的在線課程，其中以大班直播課程為主，少部分課程為預先錄製課程。K12 在線課程包括課外學科輔導以及英語和編程等興趣類課程，成人在線課程則主要包括大學英語和考研相關課程，並且從下表可知，在線課程在有道收入中佔比較大。

來源：中金公司研究報告

從上述課程方向及受眾來看，網易有道是本次疫情事件明顯的受益方。在此前，為響應教育部延期開學通知和各地方教委要求加強部署“停課不停學”的工作，讓學生在家也可以完成學習課程，網易有道精品課也宣佈將免費線上直播課程提供範圍從湖北省再次擴大至全國中小學學生。

低估值與滯漲現象並存

有一直關注我們的讀者會有印象，網易有道去年10月份在紐約證券交易所正式掛牌上市。在IPO中，網易創始人丁磊認購了120萬股，Orbis Investment認購740萬股。Obris是網易的大股東，前期PE就入股過有道，在去年IPO時繼續增持，同時丁磊本人也在IPO時增持，都是看好其長期發展。上市公司管理層與大股東持股集中，股權結構穩定，有利於公司在解禁前後股價長期走好。

來源：中金公司研究報告

在過去兩個月，在線教育板塊的上市公司新東方在線（HK：01797）累計漲幅超過105%，跟誰學（US：GSX）累計漲幅達到130%，而同期網易有道（US：DAO）在上週五才後知後覺，逆市大漲近30%，剛剛漲破發行價，作為明顯的受益方，我們認為網易有道仍然嚴重滯漲，還存在一定的上升空間。從估值角度，跟誰學2020年PS 16倍，新東方在線23倍，而網易有道僅為5倍，相對可比公司，估值上嚴重摺價。

考慮到其高速增長與大規模基數的收入增長空間，潛在轉化用户規模大並且管理層持股集中，不難理解為何中國機構紛紛轉向看好網易有道是下一個在線教育的爆發黑馬。

此次疫情對網易有道所在的在線教育行業和公司本身都是重大的利好，有道屬於教育質量有保證，不同於同類在線教育企業的單方面發展，有道在硬件技術方向與線上課程全面佈局，並且同類公司估值都遠高於網易有道，我們認為當下是網易有道的佈局良機，中短期可能會有迎來明顯的爆發。