良品鋪子上市在即：高增長、低利率的零食是一門好生意嗎？_風聞

作者 | 馬小軍

作為一家武漢企業，良品鋪子在通向二級市場的最後一程中並沒有被疫情拖住腳步。

繼去年11月成功過會之後，良品鋪子將在2月11日開始進行上市路演——作為零食三巨頭中最後一家上市的公司，良品鋪子距離敲鑼終於只差最後一步了。

根據2018年年底商務部發布的《消費升級背景下零食行業發展報告》，從2006年到2016年，零食行業總產值規模從4240.36億元增長至22156.4億元，增長幅度達422.51%，年複合增長率為17.98%。同時，到2020年零食行業總產值規模將接近3萬億元。

在這樣一個萬億市場中，也已經有了好想你、來伊份、三隻松鼠等多家上市公司。

姍姍來遲的良品鋪子，能從中突圍嗎？

快速增長下，低利潤率帶來隱憂

成立於2006年的良品鋪子，與已經被好想你收購的百草味和三隻松鼠被並稱為“零食三巨頭”。相較於2012年成立，去年已經上市的三隻松鼠而言，良品鋪子在資本市場上的動作算是慢了一步。

而在業績上，良品鋪子倒是略勝一籌。

三隻松鼠業績預告顯示，2019年度三隻松鼠歸屬於上市公司股東的淨利潤預計在2.3億元～2.8億元之間，較上年同期下降8%～24%。

而在招股書中，良品鋪子對2019年年度歸屬於母公司所有者的淨利潤在3.34億元～3.66億元之間，扣非後歸屬於母公司所有者的淨利潤在2.77億元～3.03億元之間，且有30%以上的同比增長。單就利潤來看，增長幅度相當大。

同時，招股書數據也顯示，良品鋪子在2017年、2018年和2019年1-6月的營業收入分別同比增長26.45%、17.58%和15.46%，保持了良好的增長速度。

但這些數據也僅能説明良品鋪子目前與同行相比，數據表現相對有優勢，拆解看來，良品鋪子的高速增長中仍然存在一些問題。

首先，與較高的增長速度相對應的是，良品鋪子一直相對較低的利潤率水平。從數據來看，良品鋪子從2016年至今毛利率一直保持在30%～35%之間的範圍，相對穩定。

但良品鋪子在扣除了銷售費用、管理費用和研發費用之後的經營利潤率就下降到了不到10%的水平，2019年上半年相較前三年已經有了較好的增長，但也僅僅是提升到了6.9%。

這其中，居高不下的銷售費用是一個關鍵因素。隨着良品鋪子的擴張，其銷售費用也保持了兩位數的增長速度，2017年、2018年分別同比增長10.9%、17.5%。

這也是在品牌定位上一直主打“高端零食”的良品鋪子所必須面對的成本壓力。在零食三巨頭中，良品鋪子近兩年在營銷方面也是相對較為活躍的，無論是從吳亦凡、迪麗熱巴等高流量代言人的選擇上，還是在《歡樂頌2》《精英律師》等熱門影視劇集中的頻頻露面，都顯示出了良品鋪子在市場投放上的不遺餘力，相應的自然也產生了較高的市場推廣費用。

良品鋪子也在招股書中提示了相關風險：

公司促銷費用主要包括影視作品、電視節目冠名廣告以及線上佣金、平台推廣費等，目前，廣告宣傳手段豐富，優秀影視作品、電視節目廣告宣傳效果較好，競爭激烈，已逐步成為稀缺資源，預期未來價格將進一步提升。

報告期內，雖然公司不斷通過各種管理手段提高經營效率、降低經營成本，但由於上述主要銷售費用及管理費用仍有上漲壓力，公司的盈利能力將因上述費用的波動而受到不利影響。

考慮到目前零食行業集中度仍然較低，幾家頭部企業都在通過各類市場推廣手段繼續大力爭奪市場份額，可見在短期內良品鋪子的利潤仍然會被銷售費用所大幅擠佔。

這也就導致了，良品鋪子的淨利潤率水平也相對較低。2018年經調整後的淨利潤率已經是近三年最高水平，也僅有3.3%，而2019年上半年這一數據再次下降到了1.9%。

另外，在目前調整後的淨利潤中，還存在一個值得關注的部分，就是較高的政府補助。根據良品鋪子的招股書，2016年度、2017年度、2018年度、2019那年1-6月，良品鋪子計入當期損益的政府補助分別為2421.89萬元、2406.97萬元、829.88萬元、4087.20萬元。

這也就意味着，政府補助政策的可持續性也可能會在將來給良品鋪子的利潤表現帶來影響。有類似業務情況的三隻松鼠就曾在1月24日公佈的業績預告中提到“本期其他收益較上年同期預計減少2,000-3,000萬元，主要系今年較去年同期政府補助減少所致。”

除此之外，疫情的影響也會加大良品鋪子本身的存貨規模風險。

良品鋪子在招股書中即有風險提示，企業存在存貨規模大的風險：

“2015-2017年各年末，公司存貨賬面價值分別為47580.01萬元、61724.30萬元和59146.94萬元，公司存貨的絕對金額相對較高。為確保日常經營的正常進行，公司須保持較高規模的存貨水平，且存貨規模隨着門店數量的增長、經營規模的擴大也會相應提高。

但若出現部分存貨因市場秀區變化或行業政策導致銷售價格下降，或者出現滯銷等情況，則公司可能需對該等存貨計提跌價準備或予以報損，從而對公司財務狀況和經營成果產生不利影響。”

在今年疫情的影響下，線下零售所受到的影響較為明顯，良品鋪子所主要佈局的湖北、湖南、江西、四川、廣東也基本是本次疫情受影響最嚴重的區域，勢必會對良品鋪子第一季度的業績預期產生較大的影響。

向線上轉移或許是一個解決方案，但畢竟渠道的鋪就非一日之功。良品鋪子自2012年已經開始展開全渠道策略，根據招股書數據：截至2019年上半年，良品鋪子線上、線下收入的佔比分別為45.19%、54.81%，與2016年的33.69%、66.31%相比，線上佔比明顯提高。目前，疫情的衝擊必然對良品鋪子第一季度的線下收入有較大的衝擊，或進一步推動良品鋪子銷售渠道的線上化發展。

高端定位是否真的能突圍？

上市後的良品鋪子必定將面臨資本市場更加嚴格的審視。

單就所處板塊而言，良品鋪子所處的零食領域顯然仍然處於不必太過擔心的快速上升期。同時，行業本身的集中化程度較低，也有利於良品鋪子在未來的競爭中獲得更多機會。根據國信證券計算，目前零食行業的CR6佔比不到3%，線上CR3佔比22%，整體的集中度上還有較大的提升空間。

而在同類中對比來看，嘗試以“高端零食”為核心定位、做“高品質，高顏值、高體驗”戰略轉型的良品鋪子，似乎尚未能佔住“高端”這個標籤——或者説，在國內零食這個單品價格較低的領域，儘管廣告投放鋪天蓋地，但“高端零食”的定位差異在消費者心中尚未明晰。

2019年1月，良品鋪子專門舉行了發佈會，將“成為消費者心智中高端零食的代名詞”設定為公司在戰略聚焦後的自我定位。

但CBNData發佈的《2018線上零食消費趨勢報告》顯示，線上零食消費的第一大消費人羣集中於23～28歲年齡段，90後對零食消費的偏好程度遠遠超出其它年齡段的消費者。消費力有限、價格敏感的年輕羣體是否會對“高端零食”的定位感冒呢？恐怕還是要打上一個問號了。

根據阿里數據，良品鋪子在線上休閒零食市場中排在第三位，市佔率為5%，前面則分別是市佔率達到了11.2%的三隻松鼠，和市佔率6.2%的第二名百草味。儘管良品鋪子自2012年就開始加大線上業務的投入，招股書中也展示了從2016年至2018年，線上收入佔比從33.69%、42.21%、45.52%持續上升中，但數據表現上仍然還需要繼續追趕。

同時，良品鋪子在線下的擴張或許也需要加速了。截至2019年6月30日，良品鋪子共有直營門店747家，加盟門店1490家。不過目前，良品鋪子的線下門店主要集中於湖北、湖南、江西、四川、廣東等地區，陝西、江蘇等市場仍處於初步開發階段，也需要投入拓展更多新的區域市場。而三隻松鼠已經給出了“2020年開出1000家線下門店，5年內將開設10000家線下門店”的説法，強敵在側，豈容安睡。

目前在頭部幾家企業中，市值其實也已經拉開了身位：三隻松鼠市值239億元，甚至超過了老牌零食廠商洽洽食品的175億元，而鹽津鋪子、好想你、來伊份等則在30～50億元的區間內。

去年三隻松鼠上市後，股價最高點曾經到了81.5元，較發行價14.68元增長了足足4.5倍。良品鋪子在上市後能否通過募集到的資金趕超三隻松鼠也是市場較為期待的。

對於良品鋪子而言，目前除了通過高投放搶佔用户心智以外，恐怕需要做的還很多。