石頭科技登陸科創板：小米生態鏈再添上市體系_風聞
银杏科技-银杏科技官方账号-带你走在科技商业的最前沿。2020-02-11 19:24
編輯 | 汪小樓
來源 | 銀杏財經（ID：xinyingcj）
可能是通貨膨脹的原因，近些年A股發行價連創新高，先是去年昊海生科與寶蘭德分別為89.23元/股、79.3元/股高價發行，今年開年即將登陸科創板的兩家企業更是直接破百。
華峯測控發行價107.41元/股已經躋身史上前五本應吸引足夠目光，誰知風頭全被石頭科技蓋過。
2月10日，石頭科技發佈公告，根據初步詢價結果將公開發行股票1666.67萬股，發行價為271.12元/股，原本計劃募集13億資金，但如今發行價高抬，將使其超募近30億元。
發行價創下歷史新高，意味着單籤繳款水漲船高，達13.566萬元，媒體紛紛用“瘋狂的石頭”用以形容此股。恐怕大師兄蹦出來的石頭也沒這麼高的身價。
發行價高並不能説明太大問題，若稍加研讀已公佈信息，或可深入瞭解其中緣由。
第1則
早在去年4月，石頭科技就發佈公開招股書，顯示其保薦機構為中信證券，主營業務為智能清潔機器人等智能硬件的設計、研發、生產（以委託加工生產方式實現）和銷售。
主要品牌共有四款，其中兩款為小米定製品牌“米家智能掃地機器人”與“米家手持無線吸塵器”，自有品牌為“石頭智能掃地機器人”和“小瓦智能掃地機器人”。
科沃斯於2018年5月登陸A股，總共發行4010萬股，每股發行價僅20.02元/股，募集資金不過剛剛8億多，不到石頭科技募集資金的兩成。
自上市之後，股價漸漸失去新股光環，隨着業績逐年下降，股價也連創新低，終於在去年下半年破發。截止今年2月10日，科沃斯報收25.4元/股，市值為141.74億元，相比巔峯股價已不至於腰斬，基本把整個屁股都跌沒了。
想當初，科沃斯頭戴“掃地機器人第一股”的光環業績連連下挫，自去年一季報開始，淨利潤連續以兩位數下降，並有逐漸擴大之勢。營收端也並不好看，自2019Q2季度開始同步加速下滑。
相比每況愈下的老大哥，作為行業小弟的石頭科技卻是風華正茂。
上月23日，石頭科技發佈2019年業績預告，預計2019年全年實現營收約37.9508-41.7459億元人民幣，較同期增長約24.38-36.82%，預計歸母淨利潤約7.0169-8.2372億元，同比增長128.13%-167.80%。
若按上市前預告增長估算，石頭科技2019全年淨利潤摺合每股約為10.53-12.36元，對應PE約為25.75-21.94倍。老大哥科沃斯的市盈率為106.3，市淨率約為5.79。
如果按照271.12元/股發行價計算，石頭科技已超科沃斯市值近三成相同行業的兩家上市公司，業績卻出現一個在天上一個在地下，要找尋原因或許能有很多。
兩家企業無論在實控人還是涉足行業時間上，完全無法同日而語。
61歲的錢東奇早已功成名就，如其所言那般“創新是一件很難的事情”。科沃斯從1998年開始自主研發吸塵器類產品，為飛利浦、松下代工吸塵器，到2006年自主研發，三年時間打造了全球第一台會跳舞的家庭掃地機器人“地寶”。
那年，他邀請到半老徐娘徐靜蕾為產品代言，又值新領域、新產品疊加，科沃斯成長迅速，很快便建立先發優勢，除了國外品牌，至少自家院子裏沒有哪個敢叫板。
出國只能給人打工，蜷在國內的科沃斯慢慢變成了中年男性開始橫向發展，在產品上不斷拓展品類。特別是推出三寶：淨化空氣有“沁寶”、擦窗機器人有“窗寶”、機器人管家“親寶”。
可惜好景不長，當股價打開一字板後，自此便一蹶不振。股價與經營狀況密切相關，由於科沃斯長期不能改變ODM模式（別人給技術，自己加工），導致企業創新能力開始衰減，隨後業績不斷下挫。
市場之中，多頭唱起空來連空頭都怕，因為空頭只管往下砸，而多頭則是把股價抬起來砸。這不，科沃斯的股價一直在地下室裏面安安靜靜地趴着。
由於掃地機器人市場不斷擴大，驟然之間雲集多路豪傑，國內有小米、海爾，國外有戴森、斐納、iRobot，科沃斯陷入尷尬境地：打不過國外，還被國內一眾小弟抄了後院。
上市之後的科沃斯把更多精力放在銷售投入上。從2018年Q2季度開始，銷售費用連續激增，從2018Q2季度2.37億，到Q4季度達到4.03億峯值，此後長期維持每季度2億高位。
沒有收到很好成效，反倒造成現金流枯竭。2019年Q1季度，應收票據環比暴增342.64%，達7.55億元，預付款環比大增291.4%，達0.99億元，暴露出公司現金流難以為繼的情況。
石頭科技應收賬款規模也不小，達4.45億，只不過手握2.32億元現金，加上募集資金中有相當規模補充，境況會比科沃斯好出不少。
相比之下，石頭科技不斷崛起，開始蠶食科沃斯的市場份額。
老大哥近年有些遲暮，想要作別ODM自謀出路，小兄弟石頭科技初出茅廬，其實控人昌敬也是頗有來頭
第2則
2006年，當科沃斯開始代工之時，昌敬剛剛從華南理工大學拿到計算機專業碩士學位。
昌敬是個不會拒絕人的帥小夥兒。2011年做魔圖之時，幾乎不用運營就輕鬆獲取數百萬用户。羽翼尚未豐滿就被百度看上，他順勢而為進入百度地圖做研發。離開百度後，他盯上掃地機器人，結果又被小米看上，他同以前一樣沒有拒絕。
2014年，他找到丁迪、毛國華、吳震等人籌建北京石頭世紀科技有限公司，起初也同科沃斯一樣，採用ODM模式，只不過石頭傍上的是小米，為其提供定製產品“米家掃地機器人”及相關配件。
與小米合作，依託規模效應，石頭科技開始飛速成長。從招股書上可以找到蛛絲馬跡，自2016-2017年，石頭科技營收分別為1.83億元、11.19億元、30.51億元，17-18年營收增速達510.95%和172.72%。到2019年Q3季度，營收增速雖有下滑，但依舊保持同比43.46%的增長。
作為後發者，石頭科技沒有科沃斯的先發優勢，因而並不簡單滿足於ODM模式。平日裏為小米打工，強大的帶貨能力與平台為石頭提供源源不斷的現金流；閒暇之際鑽研技術，開發自主品牌。
當石頭不斷長大，原來的優勢漸漸成為束縛。
首先，石頭科技沒有自建工廠，所有產品幾乎全部來自委託加工。招股書顯示，委託加工廠商為另一隻創業板上市公司欣旺達，2016-2018年三年之間，委託欣旺達加工採購總額佔比分別為99.68%、100.00%、98.80%，這一情況在今年前三季度略有好轉，下降到89.17%。
如果把小米比作老闆，那麼石頭科技更像一個車間主任，欣旺達便是那流水線的工人。這個工人還算是能工巧匠，既生產手機、智能硬件，還生產筆記本電腦部件、汽車及動力電池等。石頭科技處在類似於“中層幹部”，很容易成為產業鏈中的“夾心餅乾”，兩頭不討好。
其次，成也小米，敗也小米。
為小米生產定製產品實行分成模式，石頭科技佔比連年下滑，表明與小米的聯繫日漸降低。2016-2018年，石頭科技從小米利潤分成中分別取得3173.66萬元、17871.96萬元、22279.73萬元，佔公司營收比例分別為17.33%、15.97%、7.30%。
分成看似很多，但小米定製產品毛利率較低，前三個報告期連續下降，從18.99%一路降至14.99%。由此嚴重拉低了綜合毛利率，同期分別為19.21%、21.64%、28.79%。
而同期科沃斯毛利率則一路上升，從33.88%最高升至37.28%。
此外，石頭科技也坦誠，“公司自有品牌銷售渠道部分依賴小米”，最近一個報告期顯示從小米銷售渠道中，自有品牌實現營收10678.18萬元，佔總營收5.02%。
雖然小米定製產品營收連續降低，從100.00%下滑到2019Q3的43.01%，但依舊難以徹底改變其“打工仔”形象。即便拋開營收佔比，其股權結構也能看出小米在公司內部擁有非同小可的話語權。
科研投入決定企業是否具備可持續發展能力，在這一點上石頭科技的科研投入並不見高增長。自2016年四個報告期，研發投入佔營收比例不斷下降，從21.49%一路下滑到3.80%。
這倒是與老大哥同病相憐，科沃斯科研投入長期維持在2%-5.7%之間。如果短期不能改變ODM模式，那麼低科研投入佔比的情況將得到延續，會使其“科創”成色大打折扣。
最後，除小米生態鏈束縛之外，產品單一、行業競爭加劇為石頭蒙上一層陰影。掃地機器人一定不是昌敬歸宿，做好本業之外，或許還是得扛着槍，重回森林進行下一次狩獵。
第3則
石頭科技在數年之間成為掃地機器人細分行業頭部企業離不開小米生態鏈，小米背後的資本、銷售渠道以及品牌效應無一不給予“石頭”瘋狂的資本。
如今登錄科創板預示着小米生態鏈依舊擁有極強的內部孵化能力。
石頭科技營收增速從三位數到兩位數預示着公司即將迎來變革，上市募集海量資金，巨大的收益將使昌敬面臨抉擇：是繼續做小米打工仔，還是趁着資本東風另尋出路？
至少從公司自有品牌營收逐年增長的態勢看，石頭科技正在逐漸擺脱繮繩，橫亙在生態鏈上的最大問題並非醜小鴨變白天鵝遠走高飛，而是低毛利率迫使生態鏈企業另尋出路。
昌敬在2018年曾分享過自己做產品的方法論，他將之歸結為品牌、技術、網絡效應和規模效應。四者建立的護城河保證初創企業活下去，而他還有另一套“秘訣”並未公之於眾。
另一套“秘訣”則是給師父打工學技術，尤其是自主品牌線上與線下齊頭並進。線上有第三方B2C、官網B2C、電商平台入倉三種模式，線下依賴直銷與經銷。經過一年試水，取得十分明顯的進步。
招股書顯示，2018年自主品牌營收同比增長1307.82%，營收達15.19億元，佔總營收比從2017年9.64%大幅提升至49.83%。
於石頭科技，上市只是第一步；於小米而言，又一個生態鏈企業上市讓其賺得盆滿缽滿，也存在隱患。
從前徒弟拳頭小，遇事都説師父好；而今徒弟拳頭比師父大，遇事恐怕就得比劃比劃了。