AR小巨頭微美全息的上市困頓_風聞

一場突發的全民抗疫戰，讓社會看到了科技的真實力量。

與AI、雲計算等技術相比，AR在應用範圍和認知度上一直是“第二梯隊”，但在此次抗疫防疫戰中，AR也站到了一線，在精度和效率上支持着多地的防疫工作。

LLVISON（亮亮視野）向多家醫院捐贈了AR眼鏡及遠程醫療系統，用於遠程會診、社區抗疫等；亮風台的AR眼鏡具備測温預警、遠程協作等功能，在人員檢測與企業生產方面發揮了一定輔助作用；用友雲醫療的AR診療一體化方案，可以讓醫護人員以智能眼鏡進行遠程協作，避免交叉感染。

特殊時期的需求加速了AR技術的進化發展，部分企業大放異彩。但疫情之下，也有非常閃亮的AR企業困於資本之路。

1月4日，全息AR技術服務商——微美全息更新了赴美上市的招股書。值得注意的是，微美全息此前已經多次延後上市時間，其最早一次提交招股書的時間是在2019年6月27日。

根據微美全息最新的招股書，其計劃以每股7.5美元到9.5美元的區間價格，募集最多不超過4370萬美元的資金。

IPO募來的資金，微美全息披露將分別用於三個方面。第一，約40%的資金用於研發，比如開發全息面部識別系統、全息數字生活系統、全息教育知識產權等；第二，約40%的資金用於戰略收購和投資互補業務；第三，約20%的資金用於其他一般企業用途。

儘管AR產業的終端應用輸出能力還不高，AR技術也未像AI一樣遍地開花，但成立僅5年左右的微美全息此次IPO確實是帶着非常亮眼的成績而來。不過，在這些亮眼的成績背後，微美全息的未來上升空間依然存在不少不確定性因素。

能賺能長

一般而言，沒有可觀的財務數據，企業是不會上市，甚至不能上市的。

這對微美全息似乎不是問題，招股書中的微美全息，事實上已經成為了這個行業的老大。據招股書，微美全息委託獨立研究機構——Frost & Sullivan調查撰寫了一份AR產業報告，從微美全息披露的數據來看，其在業內多領域處於一個全面領先的地位。

比如以中國全息AR一體化解決方案供應商這一類別來看，微美全息的年營收在2018年為2.252億元，為行業第一；以中國AR廣告服務供應商這一類別來看，微美全息2018年的營收為1.812億元，遠遠領先於第二名的0.84億元。

（來源：微美全息招股書）

（來源：微美全息招股書）

雖然微美全息沒有具體指出這些競爭對手分別是誰，但在這份報告裏，微美全息的確處在一個行業領先的位置。與之匹配的是微美全息在招股書中披露的頗為華麗的財務數據。

在最新招股書中，微美全息披露的財務數據報告期有四個，分別是2017年和2018年，以及2018年上半年和2019年上半年。微美全息披露財務數據的報告期並不多，這和它“成長型企業”的定位有關，但是從這些數據中能看到兩個主要特徵。

1、高毛利率

微美全息的毛利率高的嚇人。據招股書，2019年上半年，微美全息毛利率達到了68.4%，相比2018年上半年64.3%的毛利率，增長超4個點。甚至在2017年，微美全息的毛利率就達到了58.9%，而此時微美全息成立才2年時間。

（注：數據受近似取捨影響與招股書數據可能存在極小差異）

這是全部業務的毛利率加權值，如果把微美全息的兩項主營業務分別拿出來看，會發現它的兩項業務依然都擁有非常高的毛利率。其中，AR廣告業務在2019年上半年的毛利率是63.1%，相比2018年上半年的49.8%，增長了超13個百分點；AR娛樂業務2019年上半年的毛利率為93.2%，與2018年上半年基本持平。

（來源：微美全息招股書）

AR娛樂業務是微美全息高毛利率的主要貢獻，但是即便是把更低的AR廣告業務拎出來和同行們比一比，微美全息還是完勝。這裏選取兩個對比對象，分別是代表互聯網廣告的騰訊，和代表線下廣告的分眾。

2019年H1，騰訊廣告業務的毛利率為45.6%，分眾廣告業務中，樓宇媒體毛利率為43.9%，影院媒體毛利率為34.6%，而微美全息2019H1的毛利率是63.1%，比騰訊高出17.5個百分點，比分眾兩項業務各高出19.2和28.5個百分點。可以説，微美全息證明了AR廣告的賺錢能力，比互聯網廣告和線下廣告，都要高。

對於擁有如此高毛利率的原因，微美全息在招股書中解釋為“對成本的有效控制”。具體來看，2019年上半年毛利率同比增長超4個點，以及2018年毛利率同比增長3.3個點，主要是微美全息的兩項措施效果明顯，一是和通道供應商談判到更好的價格，二是減少了第三方顧問的使用。

言下之意，微美全息能夠保持高毛利率，且保持高毛利率高增長的原因，是對主要業務成本的削減。至於為何微美全息能夠有效削減成本，其業務量的增大，以及技術的成熟，是核心原因。

2、高增長

成立僅5年，微美全息增長似乎越來越快。據招股書，2018年，微美全息全年營收2.25億元，同比2017年的1.92億元，增長17.2%；2019H1，微美全息營收1.58億元，同比2018H1的1.12億元，增長41.1%。

拆開看半年度營收增長，從2018H1到2018H2，微美全息營收幾乎0增長，但從2018H2到2019H1，微美全息卻實現同比增長39.8%。綜合來看，微美全息近年來營收增長加速度為正數。

不僅僅是營收，微美全息在毛利潤、淨利潤上都取得了不錯的增長。毛利方面，2018年為1.4億元，同比增長23.9%，2019H1為1.08億元，同比增長50%；淨利方面，2018年為0.89億元，同比增長21.9%，2019H1為0.79億元，同比增長54.9%。

對於營收快速增長的原因，微美全息將其歸結為主營業務的驅動，即AR廣告服務和AR娛樂產品的驅動。不過從兩項主營業務的收入變化來看，驅動微美全息營收增長的唯一因素，其實是AR廣告業務，而非AR娛樂業務。

據招股書，2018年，AR廣告業務營收1.81億元，同比增長36.1%，AR娛樂業務營收0.44億元，同比下降25.4%；2019H1，AR廣告業務營收1.32億元，同比增長78.4%，AR娛樂業務營收0.27億元，同比下降27%。

招股書提到，AR廣告業務營收之所以增長，是因為付費客户的增多，而AR娛樂業務營收之所以下降，是因為組成AR娛樂業務的MR（混合現實）軟件更新的延遲。

付費客户到底增長了多少，微美全息招股書有詳細地披露，但主要還是AR廣告這一業務，因為對於AR娛樂產品業務，微美全息沒有對平均客單價進行直接披露。2019H1，微美全息AR廣告客户數為131個，同比2018H1的113個，增長15.9%；2018年，微美全息AR廣告客户數121個，同比2017年的97個，增長24.7%。

平均客單價也呈現增長趨勢。2019H1，平均客單價為101萬元，同比2018H1的71萬元，增長42.3%；2018年，平均客單價為150萬元，同比2017年的140萬元，增長7.1%。

從客户數和平均客單價增速來看，微美全息營收增長的直接原因就不難理解了。換言之，微美全息實現高增長的原因，在於獲取了更多客户，並向每位客户提供了更多的業務。這裏可以藉助微美全息對平均客單價增長的解釋：更用力的營銷和技術質量、能力的提高。

“兩條腿”失衡

微美全息總營收不斷增長之下，兩大主營業務的平衡狀態卻慢慢被打破。前面提到，2019年上半年，微美全息AR廣告業務營收實現同比增長，但AR娛樂業務營收卻同比下降了27%。

雖然AR娛樂產品業務營收的下降未能影響到微美全息整體的增長趨勢，但是卻將微美全息兩大主營業務失衡的問題顯露出來。

據招股書，2019年上半年，AR娛樂產品業務營收佔比為16.5%，比上年同期下降17.4個百分點；2018年，AR娛樂產品業務營收佔比為19.6%，比上年同期下降11.1個百分點。作為微美全息主營業務之一的AR娛樂產品業務，營收和營收佔比雙降，顯然意味着微美全息的“一條腿”正在慢慢變弱。

AR娛樂產品業務動力的弱化，顯然不是微美全息想看到的。一方面，AR娛樂產品是一個極高毛利率的業務，已經超過90%，比AR廣告業務的毛利率高出不少，如此香的業務，微美全息必然要重視再重視；另一方面，AR娛樂產品業務是微美全息目前僅有的2個盈利業務，破壞業務多元化不利於自己的未來發展。

另外值得注意的是，從2017年到現在，AR娛樂產品業務的客户數是在增長的，這説明微美全息的確在努力通過營銷投入來獲客，只是在總營收持續下滑的情況下，AR娛樂產品業務的平均客單價必然會持續下降。

而且，微美全息在招股書中解釋了該項業務收入下滑的原因，即現階段確認的MR軟件開發服務費的下降，在進一步説明中，微美全息指出對MR軟件的升級計劃在2018年已經開始，而且有望在2019年第三季度完成部分重要升級。

但是不得不説，微美全息面對AR娛樂產品業務收入的持續滑坡其實非常被動。因為，這是技術問題帶來的收入下降。雖然微美全息對此保持比較樂觀的態度，但是這次歷時一年多時間甚至更長時間的升級，究竟什麼時候能夠完成，目前還不確定。這意味着，AR娛樂產品業務在未來一段時間內的表現可能依然要延續目前的趨勢，保持下滑的勢態。

如此下去，AR娛樂產品業務的收入貢獻將繼續下降，與AR廣告業務形成非常不平衡的關係。這種不平衡關係帶來的最大威脅是削弱微美全息總營收的增長速度，尤其在一進一退的業務增長關係中，微美全息需要面臨更大的增長壓力。

AR基因軟肋

如果僅憑高毛利率和高增長這兩項關鍵財務數據，微美全息絕對可以算是資本市場的一個價值標的。但問題在於，微美全息所處的AR行業，目前依然在應用方面存在比較明顯的侷限性。

事實上，AR的應用已經呈現全民化趨勢，且已經被用於一些大眾化的場景之中，比如支付寶AR集五福、QQAR紅包等等，這些都是數億人蔘與過的大項目。

但是AR技術應用不像AI一樣，能夠發揮大腦屬性的作用，它也不像雲計算一樣，具備數據處理的能力。因此，目前我們看到的AR技術，多用於娛樂和廣告層面，而在硬件上，AR眼鏡幾乎是唯一可以觸達C端消費者的產品。

可以説，AR技術，某種程度上對大眾來説，是可有可無的技術，在沒有殺手級應用出現之前，這是它無法改變的致命缺點。微美全息作為全息AR技術企業，同樣不得不面臨行業施加的客觀侷限性。

1、難賺大錢

前面提到微美全息近兩年的經營毛利率非常高，但是高毛利率只能代表賺錢的質量，並不能代表賺錢的多少。有高毛利率的微美全息，其實並沒有賺到什麼大錢。

據招股書提供的數據，2019年上半年，微美全息淨利潤為0.79億元；2018年，微美全息淨利潤為0.89億元。此外，淨利潤率方面，2019H1，微美全息達到50%，2018年，微美全息達到39.6%。

雖然淨利潤率並不算低，但是淨利潤（毛利），也就是微美全息切實賺到的錢，其實並不多。依然用騰訊和分眾對比，雖然微美全息和騰訊、分眾在業務體量上不是一個層次的，但它們目前在業內都處在前列，具備一定可比性。另外，由於騰訊財報未披露廣告業務的淨利，所以這裏以三家的毛利數作參考標準，但是對結果不產生實質影響。

2019H1，廣告業務上，微美全息毛利只有0.83億元，分眾毛利有24億元，騰訊毛利有135.78億元。微美全息與騰訊、分眾相差懸殊。

微美全息難賺大錢的事實，必須要怪整個AR行業目前的規模天花板。

以微美全息在招股書中引用的Frost & Sullivan對AR產業的調查報告為例，2019年產業規模預測值為120億，僅僅是一個百億規模的產業市場，體量非常小。

（來源：微美全息招股書）

微美全息雖在多個細分賽道（AR廣告服務供應、全息AR一體化解決方案供應）位列第一，但是佔比依然不高。以2018年的數據作對比，中國AR產業規模為69億元，但微美全息2018年營收為2.25億元，只佔到了3%。

綜上，微美全息目前難賺大錢的原因，一是來自於產業規模還未爆發，二是來自於自身業務份額並不高。

2、應用侷限

AR（增強現實）技術其實已經誕生超60年，從前面報告對AR產業規模的預測來看，AR產業規模的爆發應該要到2022年或2023年左右，即超過千億規模。

但這僅僅是前景，與美好前景形成強烈反差的，是AR產業應用的現狀。其實從2018年、2019年、2020年的AR產業（預測）規模來看，也可以推斷出AR產業規模雖然增速不錯，但也受困於不廣的應用範圍。

一方面，AR企業和平台，多主要服務於企業客户，即to B，to C產品和服務少之又少，比如微美全息的AR廣告業務主要服務於AR廣告製作商，AR娛樂產品業務則主要服務於程序開發商。

另一方面，AR技術的硬件產品受眾面不高。微美全息目前的產品幾乎都是軟件產品，或許也是考慮到AR硬件產品市場太小這一關鍵原因。而且當前知名度較高的AR硬件應該是AR眼鏡，但是受眾依然非常小，遠不如在遊戲、影視上大展身手的VR眼鏡。究其原因，AR硬件的應用能力實在有限。

這種基因層面的侷限性，從微美全息的業務生態上也可窺見一二。微美全息在官方網站中羅列了非常多的AR應用場景，比如在雲應用層面，有廣告、娛樂、教育、5G；行業應用層面，有廣告、家用、娛樂、影院、展覽、教育；雲開發層面，有人臉識別、AI換臉、數字生命、教育IP、車窗導航、購物導航、旅遊導航。

但是目前能夠給微美全息帶來產值的只有AR廣告和AR娛樂，而且在教育、展覽、旅遊等其他應用場景下，微美全息在官網上呈現的依然是設想方案，沒有可以參考的實際案例，至少沒有讓大眾知悉。但是業內的確已經可以看到一些落地案例，比如亮風台與菲尼克斯電氣合作的“AR柔性製造生產線系統”，和格力合作的“AR智能家電”等。

可以説，微美全息對除AR廣告和AR娛樂產品業務外的AR應用前景是樂觀的，但是從案例缺失的角度看，微美全息在實際操作上還是存在一些侷限性。起碼在微美全息的招股書中，這些應用方案還未能為其帶來可靠的收益。

疫情之下的取捨進退

作為一個業務在中國本土，但是要去赴美上市的技術企業而言，微美全息必須考慮這次疫情帶來的可能影響，尤其是負面影響。

目前來看，受疫情打擊最大的企業都具備户外或線下的特徵，比如旅遊業的攜程和飛豬、電影娛樂的貓眼和淘票票，以及大量擁有規模線下門店的企業，比如西貝、海底撈等等。

但是微美全息的兩大業務幾乎不會受到直接的負面影響，因為其業務主要都是基於互聯網應用，比如在線視頻的AR廣告、軟件裏的AR遊戲等等，而且其客户都是企業客户。

只是微美全息在線下的業務或試點，比如AR影院、AR展覽等，在一段時間內可能都要面臨極低的流量曝光，或者不得不被推遲。此外，疫情對微美全息客户帶來的不利影響，也需要被合理地評估。

因為對於一些擁有線下業務，且作為微美全息客户的企業來説，疫情為其帶來的用工或現金流壓力，可能也會輻射到企業的業務需求上，導致企業對AR廣告和AR娛樂產品的需求下降，從而使微美全息失掉部分訂單，短期內面臨疲軟的市場需求。

以上這些不確定因素，對微美全息的未來業績，可能會產生持續性的不確定影響。微美全息是否能夠按照自己的預期業績來向資本市場交待，也是一個未知數。而且，微美全息最近一次更新招股書，已經是一個多月之前的事情了，微美全息有可能繼續會推遲既定的上市時間，畢竟疫情之下，國外資本市場對於現階段來上市的中國企業，在估值方面必然會加入疫情這個重要的影響因素。

這麼來看，本就多次延期上市的微美全息，在疫情之下必須要考慮更全面的取捨和進退問題，對自己的估值和股東負責。

寫在最後

年僅五歲的微美全息，身上有着太多的閃亮標籤：AR多個領域的第一名、高於騰訊和分眾的廣告業務毛利率、VR、雲計算、大數據、5G等焦點技術的整合應用商、不缺錢……

但是，越是披着一件完美的外衣，越會讓人有尋找瑕疵的慾望。微美全息自去年開始赴美上市征程以來，外界對頗為神秘的它便有諸多質疑，比如微美全息過去那些讓人眼花繚亂的資本運作，比如佔總資產比例近60%的商譽，等等。

細看之下，微美全息並非沒有短板，主營業務的下滑、應用能力的受限，都是微美全息這個年輕AR企業的發展弱點。

回到上市時間上，微美全息的多次推遲，可能是在顧慮着什麼東西，或者還有一些關鍵的問題沒有解決。當然，晚點上市也許是個好消息，比如在AR產業爆發的2022年，資本市場對微美全息的印象可能會更好。

但是，到底什麼時候上市估值最高，市場反響最好，沒人清楚，還是得靠微美全息自己去驗證，只是機會只有一次。

文/劉曠公眾號，ID：liukuang110