跟誰學遭做空，被指控財務造假！附創始人陳向東回應_風聞

編譯 | 節點財經

美國當地時間2月25日，做空機構Grizzly Research LLC（下稱“Grizzly”）發佈了關於跟誰學的做空報告，指控跟誰學刷單、做假賬。Grizzly認為，儘管跟誰學自上市以來，股價已經上漲超3倍，但跟誰學是最差的上市教育公司。

在Grizzly這份長達59頁陳述中，提出了關於跟誰學9方面的疑問，包括2018年利潤誇大74.6%，通過未並表的關聯方來操縱財務，利用購買鄭州的商業建築而解釋現金流失方向、對當前CEO沈楠的可信度提出質疑等多方面問題。

遭遇做空後，跟誰學股價一度下跌6.92%，但隨後開始回升。截止到美股當日收盤，跟誰學股價下跌2.93%至44.09美元/股。

報告核心要點包括：

◆跟誰學2018年虛增74.6%盈利，並通過關聯方北京優聯環球教育科技有限公司、百家雲圖粉飾財報，讓財務數據好看；

◆2020年1月耗資3.3億在鄭州購買的三棟樓，實際總投資僅7500萬元，存在轉移資金的嫌疑；

◆跟誰學曾要求入駐的教育機構使用虛假賬號刷單，第三方流量監控平台也顯示訪問量和下載量遠低於同行；

◆創始人陳向東在山東的兩家金融公司，未拿到監管機構審批和許可證，風險很大。

以下為報告全文翻譯：

跟誰學（NYSE:GSX）被描繪成了中國在線教育領域的一顆新星，自2019年6月在紐交所上市以來，其股價已上漲超過3倍。

跟誰學向美國證監會（SEC）提交的報告有虛假成分。我們的調查分析公司的信用報告、工商文件以及網絡評論，發現跟誰學存在商業欺詐嫌疑。

信用報告顯示，該公司在IPO申請文件中大幅誇大了盈利能力，尤其是2018年。

我們懷疑公司通過多個關聯方來降低成本。員工簡歷、招聘職位和工作地點表明，一些表外公司與跟誰學密切相關。

2020年1月，公司在鄭州完成了一筆商業地產的收購，我們懷疑這是一筆虛假的資本支出。根據我們的調查，跟誰學最近以3.3億元的價格購買的資產，實際只投入了7500萬元。

跟誰學存在大量的刷單現象，為了提高學生人數，存在虛假註冊的現象。

通過網絡流量分析，我們發現大量的學生人數實際上並不存在。

雖然該公司標榜其高質量的教師招聘機制，但我們發現跟誰學捏造教師簡歷。此外，多位用户指控公司招聘了大量沒有任何經驗的大學畢業生當老師。

我們不信任公司管理層，內部人員和老股東正在大舉拋售公司股票。

跟誰學前首席財務官在2019年IPO期間匆忙離職，現任首席財務官曾參與一家中國在線教育公司，該公司也多次被指控為詐騙。

1. 虛假的宣傳

跟誰學（NYSE: GSX）一直是美國資本市場上的一顆新星。跟誰學由新東方教育科技集團（EDU）前執行總裁陳向東於2014年創立，是中國發展最快的在線教育公司之一，也是第一家據稱實現盈利的公司。分析師和管理層一直將增長歸因於卓越的管理、以及低廉的營銷獲客成本。明星導師、大班制教學模式給公司帶來了高盈利的能力。

2019年6月6日，跟誰學在紐交所上市，股票發行價10.5美元。在過去8個月裏，該股已升至42.07美元的高點，年化回報率達到驚人的450%。

跟誰學是唯一一家持續盈利的中國在線教育上市公司。雖然多數競爭對手難以將毛利率保持在50%以上，但跟誰學的平均毛利率在70%左右，並聲稱將在2019年第四季度提高至近80%。

請注意，各家教育公司對於收入成本的界定都差不多，主要包括教師和導師的工資、教學基礎設施租賃費用、教材費用等。

我們不知道跟誰學的商業模式是如何持續的。跟誰學支付給教師的工資遠遠高於同行，主要講師的工資比行業平均水平高出約40%-50%，一線銷售人員的收入比行業平均水平高出約30%-40%。公司的高成本和高利潤之間有巨大的脱節，這是公司財務狀況可能有問題的第一點。

從教學服務來講，跟誰學的模式與競爭對手相比差異很小。跟誰學是大班授課，在我們看來會降低教育質量。跟誰學還針對三線城市的學生和家長，這些城市的支付能力低於一二線城市。然而公司報告稱課時費單價很高，我們想知道是怎麼做到的？

經過詳細的調查，我們認為跟誰學的財務數據是通過以下手段實現的：

1．將成本轉嫁給受控但非合併的表外公司；

2．通過第三方偽造註冊用户人數；

3．激進的營銷方式；

4．在教育質量上偷工減料。

在本報告中，我們將對現有信息詳細分析，並説明為什麼我們認為跟誰學存在大量的欺詐行為。

2. 虛增利潤

一箇中概股公司造假的跡象：向美國SEC提交的財務狀況遠好於向中國當局報告的財務狀況。我們調出了跟誰學運營實體的中國信用報告。

跟誰學 7家主要經營實體的信用報告顯示，跟誰學將2018年的淨利潤誇大了74.6%。以下是各實體在信用報告中報告的收入和淨利潤（虧損）。

信用報告顯示，2017年的合併淨虧損為8610萬元，這與美國SEC公佈的2017年虧損8700萬元幾乎完全吻合。但2018年，信用報告顯示綜合淨利潤為1125萬元，比證交會報告的2018年度淨利潤1970萬元低了42.7%。換言之，跟誰學向SEC報告的2018年淨利潤被高估了74.6%。

信用報告中顯示，2017年和2018年的合併收入與公司向SEC報告的收入相差不超過2%。如此看來，2018年巨大的利潤差異有可能是公司在操縱利潤。

3. 通過關聯方來操縱財務數據

為了向投資者、審計師和監管機構隱瞞支出，跟誰學採用的一個關鍵機制是使用非並表的關聯方。我們發現了多個虛構的關聯方，由於沒有併入跟誰學的財務報表，這些殼公司的費用就被隱藏了。

我們懷疑這些關聯方實際上是跟誰學的影子公司的原因：

•與跟誰學註冊地址相同

•員工簡歷與跟誰學重合

•影子公司的招聘啓事和跟誰學相同

北京優聯環球教育科技有限公司（下稱“北京優聯”）

跟誰學的招股書中披露了北京優聯為關聯方，並確認了接受北京優聯廣告服務的費用。例如，2018年，跟誰學從北京優聯取得467萬元收入，並確認北京優聯的廣告費用205萬元。2019年前三季度，北京優聯廣告服務費用361.5萬元。值得注意的是，跟誰學在大幅增加北京優聯廣告費的支出。

然而，北京優聯（又名家長家）發佈的招聘信息中，公司地址與跟誰學是一樣的，可見其實是同一家公司。跟誰學利用這家影子公司將其部分銷售費用從損益表中轉移出來，因此我們懷疑跟誰學實際發生的費用遠大於披露值。

工商文件顯示，跟誰學的VIE北京百家互聯科技有限公司和陳向東於2016年2月22日成為北京優聯的股東，股權結構如下：

跟誰學通過其VIE百家互聯持有北京優聯30%的股份，陳向東個人持有北京優聯10%的股份。按理説，北京優聯應該獨立運營，不合併到跟誰學的財務報表中。

然而我們發現，北京優聯的實際營業地址與跟誰學及其子公司所在的地址相同：

以下是北京優聯發佈的招聘啓事，工作地點與跟誰學在同一地址。

這些招聘啓事向我們表明，北京優聯環球教育不僅是一個關聯方，實際上與跟誰學是同一家公司。

消失的現金流與虛假的資本支出

跟誰學在購買商業樓宇時有資本支出欺詐的嫌疑，實際支付的價格遠低於報告的價格。工商信息顯示，跟誰學的VIE於2020年1月13日收購了鄭州凱通科工貿有限公司。2020年1月19日，鄭州凱通更名為鄭州高途雲集教育科技有限公司。

鄭州經濟技術開發區的信息顯示，鄭州凱通於2016年申請建設2棟研發樓和1棟銷售中心。下圖是公司於2016年1月6日向當地政府提交的環境影響評價報告。報告顯示，該項目總投資為7500萬元。

跟誰學的公告顯示，其購買的資產正是上文中提到的這三棟總投資額7500萬元建築。我們的問題是，為什麼跟誰學為此花費了3.3億元？

4. 學生人數造假

2015年6月的一篇報道稱，跟誰學存在大量的虛假用户和刷單行為。

2019年12月15日，摩西英語公眾號發佈了一篇名為《跟誰學，你厚顏無恥地賺學生錢的感覺很爽吧？》的文章。摩西英語的創始人摩西是《英語單詞聖經》一書的作者，這本書曾被俞敏洪大力推薦。據介紹，摩西參加了跟誰學開設的詞彙班，並加入幾個微信羣。然而摩西發現，微信羣中的人正在給老師發多條完全相同的評論。

5.流量遠遠落後

由於在線教育是通過互聯網進行的，因此網絡流量監控是很好的參考值。我們通過Alexa、百度指數、微信指數等多個來源查看排名，並參考了rank2traffic.com等其他多個來源來監測其絕對流量。對於移動端數據的監測，我們參考了七麥數據統計的IOS和Android的下載量。

Alexa排名

Alexa是一個廣泛使用的平台，它根據流量趨勢對網站進行排名。與競爭對手相比，跟誰學在過去幾年的發展趨勢實際上相當糟糕。自2018年以來，跟誰學及其平台高途課堂的表現一直不如主要競爭對手。不過，其股價表現一直穩步超過同行。

微信指數

七麥數據

多方數據表明，跟誰學的流量、下載量等遠遠落後於競爭對手。

6.員工稱“拿命掙錢”，教師為在校大學生

跟誰學稱公司有嚴格的招聘程序，可以挑選最好的老師。“從我2018年到2019年3月，我們仔細評估了導師庫中的人才，聘用了其中不到2%的候選人。截至2019年3月31日，我們有169名導師和522名助教。”

不過，據一位自稱曾是跟誰學公司員工的人士透露，跟誰學公司實際上聘用的是剛畢業的廉價教師，而且還允許申請人編造個人資料。