螞蟻金服估值探討：為何在外資投行眼中還是傳統基金公司_風聞

**作者：**rick

來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）

 螞蟻金服到今天已經5歲多了。

最新的消息是，螞蟻金服已經正式否認了即將可能展開的A+H上市的傳聞，

作為最喜歡用動物的名稱來標註自己理想的馬雲老師，在組建的時候，選用了螞蟻金服的名字，本來的願景是想做一箇中國乃至全世界最大的普惠性的小微企業金融服務機構。

“螞蟻金服的成立，是踐行‘讓信用等於財富’，落實阿里集團普惠性金融戰略的重要一步”。

那個已經退隱江湖的互聯網教父，曾經錚錚墜地的話語還尤言在耳。

而這樣一個普惠性針對小微企業和個人的金融機構成立，當時也點燃了很多創業者和中小企業的希望。畢竟深知貸款之難的他們迫切需要一個正常的接觸金融服務的渠道。

螞蟻金服成立伊始，網商貸等不同的普惠式的金融服務，也確實實現了這一願景。

但不之從何時開始，普惠式的金融服務逐漸變化。

現在的螞蟻金服，早已經脱出了馬老師所設想的經營範圍，成為阿里巴巴上市年報中重要的利潤來源。

根據阿里2019年第四季度的財報顯示，阿里巴巴集團營業收入同比大幅增長38%至1614億元人民幣，實現淨利潤501.32億元。

而2019年第三季度阿里的營業收入是1190.17億，淨利潤是725.91億。非常有趣的是，2019年9月23日，阿里巴巴正式成為螞蟻金服33％股權持有人，一次性收到螞蟻金服股權產生的收益692億元。

更別提螞蟻金服這一年還為阿里產生了將100億的純利潤。

一家本來是作為普惠式金融服務成立的小微服務金融機構，卻能實現每年超過100億的利潤收入，其中藴含的內容耐人尋味。

為何還不上市

最新的消息顯示，螞蟻金服明確表達了沒有所謂的A+H上市計劃。

這點有兩個含義，一個是螞蟻金服並沒有做好完全上市的準備，另一個其實是它還沒有得到國際投行的認可和高的估值。

由於國際投行看一家企業是否是一個新經濟企業的判斷點，是在於它的收入6成以上是來自於傳統業務還是新經濟模式。

螞蟻金服超過6成的收入都來自於傳統的業務，從這點看無一例外它會被國際投行劃歸到傳統投資基金的行列中。

國際資本市場對投資基金上市的估值空間在10-15倍市盈率，按螞蟻金服現在年過百億元的利潤，所對應的差不多就是1500~2000億人民幣規模的市盈率。

這與馬老師和其他機構投資人對於螞蟻金服上市估值的期望差距不小。

這也是為什麼在2019下半年螞蟻金服頻頻表示自己要轉型，將推出金融科技服務和金融賦能等不同的新業務。

但國際資本市場看待一家企業的轉型成功與否，並不是提出多少經營模式和新的概念，還是歸於它的收入來源。

如果螞蟻金服不改變自己收入6成以上來自傳統業務的事實，在國際投行領域它的定位不會有改變。

這也許才是螞蟻金服上市的障礙，也是它這一次急忙否定傳言的前提。

而螞蟻金服超過六成收入來自的傳統業務。這跟很多商業銀行的收入方式並沒有不同。更為有趣的是，馬老師剛剛推出螞蟻金服的時候，是把它放到銀行的對立面的。

收入模式有何區別

“如果銀行不改變，我們就改變銀行”。

2014年3月23日，馬雲在阿里旗下社交平台發了一篇文章，標題是《支付寶，請扛住》。在這篇文章裏，馬老師第一次為螞蟻金服提出了這樣一個改變銀行的發展前景。

“四大天王聯手封殺，支付寶雖敗猶榮，雖死猶生，但決定市場勝負的不應該是壟斷和權力，而是用户”。

這句話在那段時間內，迎來了鋪天蓋地的掌聲。當時傳統銀行作為守舊的代表，被所有的新新人類所吐槽，而對螞蟻金服最大的支持就是支付寶中的餘額在迅速增加。

經過一番鬥智鬥勇，螞蟻金服與傳統銀行終於找到平衡點：傳統銀行成為守閘人，而螞蟻金服只是金錢搬運工。

這被稱為互聯網時代新的金融服務格局。

然而支付寶旗下餘額寶這種貨幣餘額基金逐漸被監管之後，螞蟻金服迫切需要找到為大量結餘的存在支付寶內的資金一個新的出口。

最終螞蟻金服在2016年下半年上線了自己的金融產品：借唄和花唄。

這被看作是螞蟻金服在小貸領域小心翼翼的一次嘗試。

讓人意外的是，這兩款基於互聯網大數據風控的、面向青年人的金融產品，一經推出就大受歡迎，甚至成為一種互聯網現象。

而更讓螞蟻金服欣喜若狂的是，這兩款產品成為其盈利最主要的抓手。

根據財新週刊等多個媒體披露，2017年螞蟻金服小貸業務（借唄和花唄）利潤大致在95億元左右，佔當期税前盈利的7成以上。

2018和2019年，這個數字還在不斷的攀升。

而緊接着螞蟻金服發現，僅靠餘額寶內基金的運作並不足以支撐這麼大規模的小貸市場，於是它將目光投向了機構間金融的融資市場。

這就是所謂的ABS債券。

ABS債券就是即以項目所擁有的資產為基礎，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資手段。

簡單説就是螞蟻金服以借唄和花唄的利息收入為抵押標的，向資本市場發行的一種有價債券。

由於螞蟻金服的ABS採取了優先/次級分層的內部增信方式，再加上其在徵信以及風控方面的諸多優勢，使得螞蟻金服發佈的ABS資產具有低風險、違約率低等優勢，也成為國內消費貸類ABS的主力。

從此，螞蟻金服的主要商業模式從獲得銀行貨幣基金的利差，變成賺取向用户收取的利息和ABS發債成本之間的差價。

根據資產證券化分析網數據，2017年螞蟻金服小貸共發行3100多億ABS，當期優先級融資成本在6%左右，但在C端對用户利率大致在15%以上。

財新等相關媒體的數據顯示，2017年螞蟻金服小貸產品總收入為180億元（借唄114億，花唄66億元），利潤為95億元，佔收入比重為53%。

這幾乎奠定了之後螞蟻金服所有業務的基礎。不管是小貸業務，還是後來逐漸拓展的其他的金融服務，螞蟻金服都是將獲得資金利息和支付資金利息之間的差額作為自己的收入最主要組成部分。

但這跟一家傳統的銀行吃存貸差的業務模式沒有什麼實質上的區別。

越做越傳統

2017年人民銀行相關的文件為這樣的一個融資行為踩了剎車。

當年12月，央行和銀監會聯合發佈《關於規範整頓“現金貸”業務的通知》，讓螞蟻金服小貸ABS業務開始減速。

“以信貸資產轉讓、資產證券化等名義融入的資金應與表內融資合併計算，合併後的融資總額與資本淨額的比例暫按當地現行比例規定執行，各地不得進一步放寬或變相放寬小額貸款公司融入資金的比例規定”。

這意味着接下來已經出表的ABS業務要重新回表計算槓桿率，螞蟻金服的小貸業務面臨天花板。

因為借唄和花唄的主體公司註冊地在重慶，根據重慶的金融政策，其槓桿率不得超過2.3倍，這實際上給螞蟻金服帶了個緊箍咒。

雖然其後兩家公司進行了一共160億元的增資，但以此計算的ABS發行規模也只有368億，這限制了螞蟻消費貸業務的成長性。

受這個因素的影響，2018年螞蟻金服的業務收入急劇減小50%，甚至出現了第一次的賬面虧損。

但很快，螞蟻金服就找到了自己的解決辦法。

2019年，花唄ABS發行量約1063億元，借唄ABS發行量約115億，兩者合計約1178億元。雖然總體規模依然較大，但比2017年已經減少了6成。超出部分的資金通過與其他金融機構聯合貸款解決。

這被螞蟻金服上升到了戰略的層次。

所謂聯合貸款，也就是螞蟻金服利用風控、用户規模等優勢，將花唄和借唄貸款導流給銀行。根據財新相關報道顯示，這種合作一般螞蟻金服方面出10%左右資金，而最後受益螞蟻將分得6%左右利息。雖然公開表述不多，但財新週刊曾報導該行業已經達到了2萬億的規模，其中螞蟻金服佔到1萬億，差不多50%。

而在合作過程中，螞蟻金服借風控和用户優勢將分得利潤的30-35%，個別甚至是五五分賬。這對於缺少優質信貸個人消費貸用户的各地農商行來説，正好屬於急需的發展機遇，雙方合作非常愉快。

而螞蟻金服在2019年開始以此戰略為基礎進行金融科技的輸出，亦被稱為“金融賦能”。

這也是為何2019年，螞蟻金服的ABS發行驟減但花唄和借唄依然保持快速發展勢頭的主要原因。

在財新週刊10月末的文章中，披露花唄的餘額為2000億元，借唄為5000億元，而ABS僅有1200億元，可以想象剩餘5000多億元絕大多數為聯合貸款，螞蟻金服的利息分成大致也在300億元左右。

這真是旱澇保收的好生意。

但做成這樣的聯合貸款，跟一家傳統擔保公司操作模式幾乎沒有什麼區別。兜兜轉轉之下，螞蟻金服的所謂“金融賦能”，變成了一個傳統金融業務的馬甲。

從此，日漸在追求自己盈利水平的螞蟻金服，偏離了馬老師給它制定的普惠性金融服務的宗旨，也越來越像一家傳統的金融機構。

遊走邊界的螞蟻

但越來越像一家傳統金融機構的發展過程中，螞蟻金服推出的各種各樣的新金融產品，更多的像遊走監管邊緣的行為。

支付寶的誕生，以及後續螞蟻金融利用支付寶餘額存貸利差獲利的行為，這引發了央行一系列的政策制定。

2017年，央行下發《支付機構客户備付金集中存管指引》，要求2018年起支付機構客户備付金集中交存比例將由現行20%左右提高至50%左右，較之銀行機構的20%左右的準備金率已經有質的提升。

但時隔半年之後的2018年6月，又發文《關於支付機構客户備付金全部集中交存有關事宜的通知》，規定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機構客户備付金集中交存比例，到2019年1月14日實現100%集中交存。

就是説，從2018年中開始，支付機構吃備付金利差紅利逐步消失，直到2019年這一收入徹底退出歷史舞台。也正是從2019年開始，支付寶餘額所帶來的利差收入不計入螞蟻金服的資產負債表。

例如“相互保”。2018年10月16日，相互保開始上線，很快成為一代網紅產品，不到十天的時間裏湧進上千萬用户。

但讓人意想不到的是，僅僅一個多月後，這款產品遭遇了第一次危機。

升級的原因是螞蟻金服的合作伙伴信美人壽被銀保監會約談，不能再以“相互保大病互助計劃”的名義繼續銷售《信美人壽相互保險社相互保團體重症疾病保險》。

因為從銀保監會看來，沒有任何保險資質和保險代理資質的螞蟻金服，並不能作為一個保險計劃的銷售途徑。而模糊“相互保”和傳統保險界限的這種宣傳行為，也是被銀保監會所禁止的。

於是這逼着“相互保”在一天之內進行了轉型，技術人員加班拿出了8000多行代碼，將“相互保”改成了“相互寶”，徹底與傳統保險脱鈎，推出了一個眾籌式的大病救助計劃。

但這等於又進入了一個保險監管中的灰色地帶。從開創這種眾籌保障的計劃，在保險業就有比較多的關於監管爭執。

螞蟻金服又從這個口切進來，其實質仍然是在監管的灰色地帶操作。

更別提現金貸業務借唄和網商貸，人民銀行要求小貸業務必須有自己非常明確的使用場景，而螞蟻金服推出的這兩款貸款產品，僅僅是設定了一個使用場景。

……

歷數近幾年螞蟻金服推出的各種金融創新，會發現大部分都是類似這樣在監管的灰色地帶跳舞。

但願退隱江湖的馬老師能給螞蟻金服新的一些設想，轉變螞蟻金服現在的業務結構。

畢竟回到初心的螞蟻金服，很可能才是最受歡迎的螞蟻金服。

參考資料：

《二萬億聯合貸款挑戰》  財新週刊2019-10-26

《核心是數字治理》      財新週刊2019-10-26

《家庭收入越高 越願意負債？》財新網中國人民大學中國普惠金融研究院的博客2019-10-31

《從一夜爆紅到飽受爭議，螞蟻金服的相互寶如何闖關？》  全天候科技  2019-07-12

《螞蟻金服的“相互寶”：互聯網保險的創新還是偽裝？》  Bianews  2019-04-24

《螞蟻金服：金融創新超速監管的三年》  老鐵科技説  2019-12-05