翟東昇：疫情過後，可能有一波大行情_風聞

口 述：翟東昇 中國人民大學國際關係學院副院長

編 輯：一 一

來 源：正和島（ID：zhenghedao）

今天跟大家分享一下，近期我對新冠疫情及其對中國社會的影響的看法。

新冠疫情的4種發展可能

對於新冠疫情未來可能的幾個發展方向，我是這麼看的：

1. 相對樂觀的場景：1個月內撲滅病毒

所謂相對樂觀的場景，就是我們現在在各種媒體平台上，經常能看到的帶有一定鼓舞士氣的版本。

比如説從2月8號、9號開始各項數據持續穩定下行，有人説1個月內，湖北之外就能徹底撲滅病毒的傳播，最多留下一兩個頑固的地方。

這種場景當然是我們非常希望看到的，但從我看到的專業人士提供的一些意見，這種觀點可能是偏樂觀的。

2. 中度場景：5月份消滅病毒

第二種估計：到5月份，我們徹底消滅病毒。這帶有天時與人和雙重因素。“人和”當然是我們大家一起努力；“天時”主要就是天氣暖和了，因為病毒似乎怕熱。

3. 相對悲觀的場景：短期未能徹底撲滅

第三個則是悲觀的場景，那就是新冠病毒蔓延到全球，然後又從國外“出口轉內銷”重新傳回來。那就麻煩了。

世界上絕大多數國家沒有中國的國家動員能力，沒有中國的決心和意志對抗病毒。目前我們是被世界上130個國家隔離；到時候，我們可能不得不主動隔離世界。

如果最後是靠疫苗戰勝疫情，可能遠水解不了近渴，有專業人士跟我講，比較樂觀的估計，要後年才能拿到疫苗。

4. 找到了對症的特效藥

假如真像傳説中，我們找到對症的特效藥，那麼這場“戰疫”將迅速地勝利。或者説，即便沒有立刻勝利，我們也不必內部封鎖了。因為它無非就是個大感冒而已，多數人不會重症；就算是重症了，也是國家掏錢買藥給治療。

當前疫情形勢下的經濟前景

不少學者曾估計，受疫情影響，2020年一季度GDP增速會下降2個百分點。我覺得這種籠統的估計意義不大。

目前來看，主要影響是零售、交通運輸、旅遊、線下娛樂等線下服務業需求的大幅度萎縮，這是內部需求萎縮；出口現在被“圍堵”，具體影響得看下個月的數據。

中國2019年的GDP是近百萬億人民幣的規模，沒有疫情的話，經濟增速能夠維持在5.5%-6%之間。

現在消費萎縮、投資推遲，而這兩個又是拉動經濟的大頭。所以我們的**“戰疫”模式應該具有一定彈性和精準性**。

許多人會拿SARS做比較，説當時中國經濟短期就掉了2個百分點而已。但我覺得SARS期間不具有參考意義。

為什麼？因為那時候是中國城市化、全球化、工業化的上升期，所以略有挫折、影響不大。尤其2001年中國入世，2002—2005年間中國進出口大幅快速增長，每年增長20%多。

現在情況完全不一樣，內外部環境、人口結構都已經出現了重要的變化。

説這個我想強調的是什麼呢？**就是説GDP的實際和統計增速是其次，重要的是我們要考慮：人民生命財產安全能否得到保障？**經濟秩序能否保持基本穩定？我們的可貿易品行業是否保持競爭力？國家治理能力是否得到了提升？

我要特別強調一下，我們要關注的是“可貿易品行業”，對於國家的經濟恢復，至關重要。

現在整個中國社會如同是中了“寒毒”，凍僵在那裏，這會存在一種什麼樣的情況呢？那就是等到經濟化凍、復甦時，我們有可能發現自己的“腳趾頭、手指頭”都凍壞了。

這才是真正需要擔心的地方。所以我們需要擔心的不是GDP增速，而是一些可貿易部門的產業、企業，如果凍住時間太久的話，可能無法復原。

除此之外，整個社會還有**“過度免疫”**的風險。與病毒性肺炎主要是引起身體過度免疫反應的致死機理一樣，社會這個有機體要是“過度免疫反應”是不是也有同樣的風險？

還有一點就是外部經濟活動被切斷，導致我們的一些海外訂單受影響。

有一位企業家把客户發給他的郵件，反饋給了我。客户跟他説，雖然我們對你們提供的產品非常滿意，但是我們可能不得不去尋找替代性的供給了。

這種替代性供給如果持續的時間長，可能就會導致我們的市場份額出現一個長期縮減，而不是暫時的縮減。這是需要警惕的。

調研中，曾有企業家跟我説，他現在處於兩難之中，一是擔心國際上的商業夥伴、進口方，可能會以疫情為名，要求退貨或者取消訂單，所以他擔憂產品生產後賣不賣得出去、合同能不能得到執行；另一方面如果他不生產的話，就會違約。

過去這些年已經有一些製造業向外部轉移。當然，這種轉移其實是合理的，並不是什麼大問題。而中國今天之所以能夠保有大量的製造業，主要靠的是我們內部市場夠大，以及製造業形成產業集羣效應，有完整的供應鏈在這一塊。

目前來講，在這一塊，越是中國自己有競爭力、有核心產品、有技術門檻的一些出口產品，它的擔憂程度就越小一些；而越是沒有門檻的，為此擔憂的企業家的比例就會越多一點。

資本市場前景

第二個大的方面，我們講講利率、匯率和資本市場的走勢。

我的判斷是：

通脹率會從目前的相對高位先下行。在財政、貨幣政策發力後，今年二季度和三季度開始應該就會反彈；

官方利率會下行，因為央行會適當地“放水”。但一些民營企業仍然可能會出現短期的資金荒；

匯率也能穩定。我主張可以適度貶值，但不能貶得太多；

資本市場會先跌後漲。

下面我們來分別討論一下：

1. 通脹率

首先在疫情衝擊之下，物價將會怎麼走？這個主要取決於內外經濟“停滯”的程度和時間。

生活消耗品和部分零部件的價格可能會上漲，或者在限價中出現供應不足的情況；資本品、中間產品的價格會低迷。我們會看到CPI和PPI分道揚鑣。

我們看去年中國的CPI有這麼一個特點，是豬肉價格帶動了食品價格明顯上漲，而非食品的CPI則是下行趨勢。所以有朋友説，除去豬肉外都是通縮。

之所以會出現這種情況，我認為可能在於2019年減税的方式出了些問題。

為什麼這麼説呢？因為為了應對貿易戰，2019年初，我們推出了“減税降費”的政策，一共減了2萬億人民幣，佔到整個GDP的2.2%左右。

這個主要是給企業減税的。但企業能不能拿到這2萬億，或者説中國企業能不能將這2萬億的減税紅利保住在自己的口袋裏呢？

在我看來，或許不容易。因為當前全球經濟的基本結構就是總供給過剩、總需求不足。在這種背景下，當政府給某家企業減免税費時，也就相當於給他的國內競爭對手也減免了税費。

所以在買方市場下，企業互相攀比着降低價格。因為當你的税費成本下降了，你和競爭對手都要給客户讓利。讓利之後，一層層降價的壓力就會往終端傳導。所以我們會看到去年下半年，除了食品價格外，其他價格是下行的。

而目前能源原材料的價格下行、消費萎縮、投資凍結，整體通脹率會先下行，從目前的百分之5點多，今年一季度我們會看到它將往下走。

到今年二、三季度，我們相信財政和貨幣將會有明顯的發力，尤其是財政。因此，2020年二、三季度的通脹率應該會有反彈。

2. 人民幣匯率

為什麼我認為人民幣匯率不會貶值？大家看下圖——美元兑人民幣的離岸匯率走勢（截止2月7日）。

在貿易戰開始時，人民幣匯率是6.23；在貿易戰過程中，人民幣出現了持續的貶值；而到貿易戰休戰後，我們看到匯率開始升值；但是疫情爆發後，人民幣開始了一個明顯的小幅貶值過程。

為什麼我認為下邊不會出現大幅貶值的情況？

第一個原因就是，在中美貿易戰的背景下，美方所繼續施加的匯率壓力。

近期他們有一個新説法，叫做“徵收匯率低估税”。比如他們認為哪個國家的貨幣匯率低估了百分之幾，他們就要額外加徵相應比例的關税給你找齊。

這種做法是非常霸道的，完全有可能再起貿易戰戰端。所以在這樣一個背景下，如果人民幣匯率大幅貶值，可能就會把談判第一階段妥協的成果給重新廢棄掉。

第二個原因就是，國內有一批中小企業，他們在缺少現金流時會從國外弄錢回來。

過去這五年，許多民營企業家賺錢後就在全球配置資金，換了不少美元和其他外幣。

而疫情停工背景下，許多民營企業現金流能夠支撐的時間也就是2-3個月，所以未來兩個月內，一部分民營企業家可能不得不把海外的一部分美元，重新換回人民幣來救國內的企業。

另外一方面是，前段時間有朋友統計，中國目前還存有近1.67萬億的企業外幣計價債務，現在可能更多一些。這1.67萬億美元的企業非本幣債，主要是在香港地區發行的，不是用人民幣計價的。

房地產企業借了其中很大一部分。這批債的利率綜合成本很不便宜，名義利率就是12%，還有發債的交易成本、匯率貶值帶來的風險。

這些房地產企業，包括其他發外幣債的高負債、高槓杆企業，他們的收入是人民幣，負債是美元。在這種幣種錯配的情況下，如果人民幣兑美元匯率出現大幅貶值，這些企業會面臨難題。

最後一個大背景則是2019年9月份後，美聯儲持續擴張它的貨幣基礎，資產負債表從3.75萬億美元迅速擴張到4.2萬億美元。

我估計到今年5月份時，美聯儲的資產負債表很可能會創歷史新高，衝破4.5萬億美元，也就是説**美國人此刻正在拼命地印鈔票。**在這種背景下，人民幣被市場拋售的概率是很低的。

3. 股票市場

再説説股市的反應。2月3號新年開市第一天，出現了3000多股跌停的場面。我接觸中國資本市場已經25年了，這種場景我記憶中有七八次，每幾年會有一次，包括當年亞洲金融危機等。

這樣幾年一次的跌停，在我個人看來是非常好的機遇。平時我是不看股票的，什麼時候值得看股票？就是當急劇退潮時，你才能看清哪裏有大魚；潮水退盡的時候，你才容易撿到大魚。

我們看到後來市場一天就調整到位了。8個字，該跌不跌、理應看漲。當大家都認為應該持續跌時，它只跌了一天，然後居然持續上漲。

這樣一種局面是不是不正常？這時你就應該去接受市場的暗示，目前來説市場想要向上。當然這是一種短期的調整到位，現在立即出現大牛市的條件暫時還不成熟，下面可能會有一個下跌的過程。畢竟許多企業接下來的一季度報表可能會比較難看。

在這種局面下，一季度暫時不可能有大漲。但我們資產配置的着眼點是長期價值。疫情結束後，經濟刺激計劃也將塑造新的牛股。所以要懂得時機的選擇很重要。

2020年，中國股市是否會出現牛市？我想稍微探討一下這個話題。

大家看一下這個圖。紅線部分代表了我目前的猜想而不是預測。我從不相信有任何人能夠預測大盤下一步會怎麼走。

事實上，要想投資獲利根本不需要預測，只需要去理解牛市的邏輯，這樣，當市場出現大行情的時候，你比絕大多數人更早更準確地意識到正在發生什麼事情，足以讓你獲利。比如為什麼會有2005-2007年、2014-2015年的大牛市？為什麼又跌了下來？

我們看到從2005年到現在，上證指數總體上的大格局是一個收斂的大三角。目前處於大三角的底部位置上，往下跌的空間是相對有限的。

2006-2007年中國大牛市的基礎是，當時銀行存款利率比較低。我記得收完利息税後只有百分之一點多，而當時通脹率高達5%、6%。

老百姓擔心鈔票變毛了，所以當時流行一句話：你不理財，財不理你。當時許多原本不搞投資的民眾，都把他們的儲蓄從銀行搬到了公募基金裏頭，導致了一個資本動員，基金拿到錢就拉抬自己的重倉股，導致其市值持續上漲，又反過來吸引了更多人買基金。

2020年到2021年，我認為存在着某些小牛市的基礎。比如剛才提到的消費品通脹繼續存在，接下來老百姓接觸的生活必需品價格可能會是緊缺或者偏高的，但銀行儲蓄的利率不高，只有百分之一點多；安全的理財產品收益率也就百分之2點多。

這種局面會再次形成類似於2006、2007年這樣的一種社會心理氛圍。這是第一。

第二，為了提振經濟，貨幣政策可能會適度放鬆。

我看到馬駿先生提到一種觀點，説接下來可能會下調存款準備金率，還有其他一些貨幣政策，採取適度寬鬆的貨幣政策。

從2017年以來，我認為整個中國經濟其實是偏緊縮的，主要表現為我們的貨幣增長、信貸增長有整體的壓制，槓桿率的壓制。還有一個定向的緊縮，比如對房地產行業的緊縮。

**第三，我們知道現在社會大眾心理存在一些壓力，**在這種局面下，需要一場牛市狂歡，來調節一下氛圍。

第四個方面是週期因素。

第五個就是剛才講到的美聯儲資產負債表在擴張。

**所以把這5個因素合在一塊，未來可能會出現一個小牛市。**如果出現牛市，我個人估測，上證指數可能會在今年下半年衝到4500點左右，重點在戰略創新型企業，比如5G、人工智能、數據中心、芯片。

但在這之前應該有個下跌，剛才我説過一季度業績普遍很差，但其實業績差並不一定會導致下跌，只是有心理壓力而已。更重要的是企業界在3月份會有錢荒，從而市場上用來炒股票的錢會比較缺。

一些缺錢的中小企業主，會到處借錢，導致市場的真實利率上升。過了這一段才可能有較大的行情。

 政策建議

最後我想説一説“疫情結束後，如何提振經濟”這個問題。

中央財政發力

我認為中央財政必須要發力，以3%的赤字率為基準，每多停工一個月就加一個百分點。這是什麼意思呢？

比如説，多停工一個月，那麼今年央行中央財政的赤字就應該是4%；全國多數地區停工到5月份，中央今年的財政赤字就應該是4%-5%，越往後赤字越增長。

目前這個3%的紅線是哪來的？是西方在半個世紀前定的一條線。

但大家可以看看，美國現在的赤字率又是多少？2019年，美國赤字是1萬多億美元，而GDP是20萬億美元，也就是百分之5點多的赤字率。

那麼美國經濟出現問題了嗎？美元下跌了嗎？都沒有。為什麼？還是我剛才講的那句話，你用本幣借的主權債，本質上不是債。

所以我們中央政府借的用人民幣計價的債務，它本質上也不是債，而是一種另類的税收，是向所有信任和儲存人民幣的儲蓄者徵收的一種隱形的税。而且它不是當期徵收的，是未來徵收的，成本在時間上是勻出去的。

大家看上圖，中國政府的槓桿率在全球其實是偏低的。怎麼解釋呢？

上圖藍色的是中央政府債務佔GDP的比例，當我們把德國、中國、美國、英國、法國等國家中央政府的槓桿率放到一塊，會發現中國中央政府的債務率實在是太低了。

為什麼中國會有個紅色的柱子呢？因為我們的體制跟別人不一樣，我們不是聯邦制。所以許多人會説中國地方政府的債務高，也應該算作主權債。從這個邏輯上來講，他們認為中央政府和地方政府的債要加在一起，然後除以GDP。

即便我們接受這種邏輯，其他國家全是中央政府的債，而我們是中央加地方債務，我們的比例也是中間偏低的。全世界的官方投資者都想買中國國債，因為全球性的負利率，但是買不到多少，因為中國中央政府的債務只有GDP的20%不到。

現在中國中央政府借債的融資成本一年只有百分之二點多，而有些地方政府的融資成本要貴很多。

所以我是一貫主張，中央政府應該加大力度借債，然後把地方上許多花錢的責任攬過來，尤其是在如今這種情況下。

所以現階段，其實我們各個部委和地方政府，應該做好基建項目的儲備，尤其是地方政府，當然還包括中央相關的職能部門，發改委也好，國開行也好。

疫情過後應該要大搞基建，加大對交通運輸、教育、醫療等民生行業的投資，補足科技等領域的短板，還要適度地減税。也就是説，一方面要多花錢，另一方面要少收老百姓的錢。錢不夠，就用人民幣計價向全球市場借錢。

另外，要想真正救企業該怎麼辦？一方面當然是儘快結束疫情，外部出口儘快地打開；另一方面要給終端消費者提供激勵。

什麼叫做“給終端消費者提供激勵”？就是給年輕人發錢。

年輕人跟老年人的區別在哪裏？老年人的慾望減少了，吃不動、喝不動、玩不動，對世界缺少興趣了；而年輕人對這個世界充滿慾望、充滿興趣，但是年輕人窮、沒錢。他們到處想要花錢，但是沒錢。

所以我們要給年輕人定向發錢，比如生個孩子發10萬。假如説年輕人真拿到這麼一大筆錢，他會幹嗎？他得給孩子買尿布、買奶壺，帶孩子出去玩吧，這樣一來就衍生出了各種各樣連續的、持續的消費。

而當企業界發現自己的訂單多了、生意火了，大家才敢於投資，也才能掙錢，提振經濟的目的才能達到。

如何預防中小企業資金鍊斷裂？

第一，短期內可以迅速做的事，比如適當減免税費，尤其是推遲繳納。

減免税費可以重點針對年輕人，給他們發錢，不一定只針對企業；而針對企業重要的是推遲繳納，關鍵在於幫助企業化解現金流危機。

第二，成立中小企業特別救助基金。

基金的出資人可以是財政，也可以是央行，相當於中國特色的量化質化雙寬鬆。這不是大水漫灌，而是精確滴灌。

前面有人説要降息、要降準，但我擔心的是，即便降息、降準，這些錢也到不了中小企業手中，而是被“截流”了。中小企業主仍然會到處去借高利貸，仍然會面臨資金鍊的斷裂。

經歷了過去幾年的去槓桿緊縮政策，**能夠活到現在的中小企業，基本上都是可以盈利的；**持續虧損的中小企業能活到現在的沒多少家。

真正的問題在哪裏？為什麼能盈利的中小企業也會破產呢？因為資金鍊斷裂了。那資金都去哪了？主要是被大企業給“扣押”了，就是説中小企業的大客户欠它們很多錢。

哪些是大客户呢？央企國企、地方融資平台、包括一些上市公司、大地產商等等。歸根結底是這些大企業欠了中小企業的錢。

所以我是主張由工商局系統出面清理這些“三角債”。他們這時候應該幹一個很重要的活兒，讓各個企業在工商局的專門網站上申報自己的債權和債務。

“我欠了誰多少錢，誰又欠了我多少錢”，把整個這些信息進行大數據的匹配、確認之後，由剛才説的中小企業救助特別基金直接把錢撥付了，扣掉你欠人的錢後，該剩多少直接給你多少。

最終形成特別基金對全國上上下下各個大企業和地方融資平台的債權，相當於在危機時刻迅速地跳過了各個中間環節，直接把流動性、把血液和氧氣輸送到我們經濟生命體末端的手指頭、腳趾頭上。

這樣的話，這些手指頭、腳趾頭就不會被凍掉。

今天的分享就到此結束，謝謝大家！