“倖免者”飛鶴，十年之後越過山丘_風聞

3月10日收盤時，中國飛鶴（06186.HK）上漲6.35%，盤中更是觸及到12.84元的史上最高單價，股價創上市以來新高。市值突破1107億港元，超越蒙牛乳業（02319.HK），成為港股歷史上市值最高的乳企。

從表面上，這得益於中國飛鶴納入港股通，獲得南下資金青睞，但從根本上看，還是因為飛鶴，這個中國奶殤十年的“倖存者”，走在曲折但正確的道路上。

01 奶殤十年，幾乎無人生還

2008年，“三聚氰胺事件”爆發。此事件被國外稱之為“中國奶製品污染事件”，它直接摧毀了中國奶製品行業。

2008年5月，浙江泰順有市民在論壇裏反映，孩子食用三鹿奶粉後，尿液有結石。之後，奶企三鹿出面，以客户購買到假貨為由，以補償4罐奶粉為代價，要求其刪除該信息；

2008年8月1日下午6時，三鹿發佈最新檢測結果：送檢的16個嬰幼兒奶粉樣品，15個樣品中檢出了三聚氰胺成份；

2008年8月2日，三鹿分別將有關情況報告給了其註冊所在地石家莊市政府和新華區政府，並開始召回市面上在進行銷售的相關奶粉；

2008年8月4日至9日，三鹿對送達的原料乳200份樣品進行了檢測，確認“人為向原料乳中摻入三聚氰胺是引入到嬰幼兒奶粉中的最主要途徑”。

2008年9月8日，甘肅岷縣14名一直食用三鹿奶粉的嬰兒，同時患有腎結石病症，引起外界極大關注；

2008年9月11日，甘肅省發佈相關信息，報道全省共發現59例腎結石患兒，部分患兒已發展為腎功能不全，同時已死亡1人，這些嬰兒均食用了三鹿18元左右價位的奶粉。

2008年9月13日，中國國務院啓動國家安全事故I級響應機制（“I級”為最高級：指特別重大食品安全事故）處置三鹿奶粉污染事件。

隨後，國家食品衞生部門發佈信息，截至2008年9月21日，因使用嬰幼兒奶粉而接受門診治療諮詢且已康復的嬰幼兒累計39,965人，正在住院的有12,892人，此前已治癒出院1,579人，死亡4人，另截至到9月25日，香港有5人、澳門有1人確診患病；

隨後，中華人民共和國國家質量監督檢驗檢疫總局對全國嬰幼兒奶粉三聚氰胺含量進行檢查，結果顯示，有22家嬰幼兒奶粉生產企業的69批次產品檢出了含量不同的三聚氰胺，除了河北三鹿外，還包括：廣東雅士利、內蒙古伊利、蒙牛集團、青島聖元、上海熊貓、山西古城、光明乳業、寶雞惠民、多加多乳業、湖南南山等22個廠家的69個批次的產品。

2009年1月22日，河北省石家莊市中級人民法院一審宣判，三鹿前董事長田文華被判處無期徒刑，三鹿集團高層管理人員王玉良、杭志奇、吳聚生則分別被判有期徒刑15年、8年及5年。三鹿集團作為單位被告，犯了生產、銷售偽劣產品罪，被判處罰款人民幣4937餘萬元；

直到2011年，中國中央電視台《每週質量報告》調查發現，仍有7成中國民眾不敢買國產奶，“三聚氰胺事件”影響極其深遠。

此後的中國年輕人開始不敢購買國產奶粉，中國乳業元氣大傷。

“飛鶴”並未被檢出三聚氰胺成分，成為奶殤十年的寥寥無幾的倖存者之一，儘管也受到了巨大的影響，卻也為“大難不死必有後福”留下了伏筆。

02 一家地方奶企的起飛之路

成立於1962年的飛鶴，是國內最早的奶粉企業之一，其註冊地是中國丹頂鶴的故鄉——黑龍江齊齊哈爾市，取名“飛鶴”也有着美好的寓意。

飛鶴的前身是建設於1947年的趙光農場，這裏是開發北大荒的標誌性農墾基地，是全國第一個國營機械化農場，其旁邊，就是建設農場及幸福林場兩個國有大型農牧基地。這裏是北緯47度金質農場——全球優質奶粉基地，幾乎都位於這一緯度上。

飛鶴第一條生產線建成時間是1984年，設計產能為70噸/年，這個產能在當時算是第一梯隊。同年，飛鶴向國家商標局正式申請註冊“飛鶴”商標，飛鶴開始了品牌化運營。

1997年，黑龍江省飛鶴乳業集團有限公司掛牌成立，次年，飛鶴乳業集團啓動國有企業改制，由現任飛鶴董事長的冷友斌聯合其他工友，以及黑龍江龍墾局共同出資成立黑龍江飛鶴乳業有限公司，2001年，國企改制進入到了深水區，冷友斌聯合其他工友共同出資284萬元，購買了國有股份，變為民營的黑龍江省飛鶴乳業有限公司，這一收購行為，保住了超過17年的“飛鶴”商標，但也揹負了1400萬外債。為了解決資金問題，飛鶴開始謀劃境外上市。

飛鶴將上市地點選擇在了美國，納斯達克。

為了順利的獲得美股上市的資格，飛鶴選擇了加盟美國乳業有限公司（以下簡稱ADY），成為ADY在中國大陸的第一家獨資企業，時間是2002年3月。

飛鶴藉助ADY在美國市場的影響力以及資質，迅速獲得了美國市場及相關監管部門的認可。這次加盟，還為其帶來了寶貴的國際化運營經驗以及研發經驗，ADY為飛鶴提供了國際標準的基礎設施，先進的乳品產線及加工工藝，嚴格的質量監控體系以及多年從事乳品營養研究的專家們的技術指導，這些都為飛鶴乳業的發展提供了巨大的支持。

2003年5月，飛鶴乳業在美國納斯達克成功上市，成為中國乳品行業第一家在美國上市的企業；2005年4月，飛鶴乳業成功轉板到紐交所中小板，2009年9月，又由紐交所中小板轉至紐交所主板市場交易，直到2013年完成私有化並退市。

謀求上市期間，2004年，飛鶴將營銷總部遷到北京，此舉被視為是飛鶴轉變銷售思維的重要步驟，意味着飛鶴決心從偏居一隅的地方性奶企，着眼全國市場。

03 縱橫於資本市場，佈局於高端領域

上市後的飛鶴，在資本的加持下，迎來了新的一波強勁的發展勢頭。

2005年5月，對NUTRICIA（紐迪希亞）在華有形資產的收購，被視為是飛鶴開啓國際化的重要步驟之一，通過這宗收購案，飛鶴獲得了NUTRICIA在華的所有工廠、基地以及全套的進口設備，工廠意味着飛鶴的產能在一定程度上得到了保證。基地的存在為飛鶴的奶源提供了更多的選擇，而進口設備則在一定程度上促進了飛鶴生產工藝的進步。

NUTRICIA在華工廠的先進管理理念，和傳統乳業的管理，是完全不同的，其不同之處在於管理的模式和流程上，這些不同，極大的刺激了飛鶴要進行改革，其改革的第一步，就是自建牧場。

在齊齊哈爾政府的指導下，飛鶴牧場正式成立，這一歐美標準的示範性牧場，容量為2萬頭奶牛。得益於ADY的支持及對NUTRICIA的收購，飛鶴除了自建牧場，在奶源上做到自控以外，飛鶴持續在供應鏈的上下游環節下功夫，2007年，三聚氰胺事件爆發前夕，飛鶴開行業先河，將草料、飼料及精料的種植、配比、加工納入到整個上下游產業鏈中進行管控——而當時，全國幾乎所有的奶製品企業，都實行的是奶牛由奶農進行飼養，奶製品企業進行收購的方式來管理奶源——這就是三鹿得出“人為向原料乳中摻入三聚氰胺是引入到嬰幼兒奶粉中的最主要途徑”的結論核心原因所在。

2008年，三聚氰胺事件爆發，從此中國乳製品進入到了黑暗的十年低谷。國產奶粉遭受到空前危機，外資奶粉成為“安全”的代名詞，而國產奶粉幾乎和“不安全”畫上等號。公開數據顯示，2008 年以前國產奶粉佔據國內市場65%的市場份額，外資奶粉只有35%，而到了2015年，外資奶粉的市場份額佔比達到69%，國產奶粉只剩下31%。同時，外資還在不斷加大投入，擴大市場佔有，國產奶粉似乎已無路可退。

事故發生後，在冷友斌的堅持下，“倖存者”飛鶴持續在全產業鏈、全流程管控上下功夫。流程上通過對飼養、生產、加工、運輸、倉儲及銷售等產業鏈環節進行數據化處理，並建立起 “一物一碼”的產品溯源追蹤體系，實現了可記錄、可追溯、可管控、可召回、可查詢、可追責的六大能力以及從全產業鏈、全方位、全流程的可控管理——這套體系，一走就是十年。

2008年10月後，飛鶴的銷量，暴增了600%，但之後就開始受到外國牛奶品牌的阻擊。

2010年，三聚氰胺事件兩年後，為打開新的增長空間和市場，飛鶴髮布全新品牌的高端嬰幼兒配方奶粉——星飛帆，“一貫好奶粉”、“五十年安全無事故”的廣告詞，連同不錯的產品品質，為飛鶴進入高端市場打下了堅實的基礎。在高端、超高端嬰幼兒奶粉的佈局，直接對飛鶴的業績造成了巨大的影響。

圖片來源  飛鶴招股説明書在高端、超高端市場，按2018年零售銷售價值計，飛鶴在國內外嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一，市場份額為24.7%。高端、超高端嬰幼兒配方奶粉品牌成為飛鶴的銷量支柱，貢獻最大。其中星飛帆2016、2017年銷售額分別為7.1億元、24.5億元， 2018年飛鶴總銷量突破百億大關時，星飛帆銷量更打到驚人的51.1億元，佔飛鶴乳製品總收益的比例從2016年的19.1%上升至2017年41.7%、2018年的49.2%，複合年增長率為168.0%。

數據來源：東方證券研究所超高端的品牌意味着超高的毛利率。超高的毛利率，意味着在現有市場下，飛鶴通過高毛利獲取了超高的行業利潤，這個利潤率，對比外資品牌也不會低。

圖片來源 飛鶴招股説明書飛鶴各高端產品的售價示意圖飛鶴在高端和普通系列的奶粉雖然沒有超高端系列那麼高的毛利率，但依然超過了50%。以2019年第一季度的數據為例，高端和普通系列毛利率分別為65.4%和58.9%。

圖片來源  飛鶴招股説明書市場也在漸漸回暖，據尼爾森研究報告顯示，中國國產奶粉所佔的市場份額從2017年的40.7%增至2018年的43.7%，銷售額增速更是從2017年的14.5%增至2018年的21.1%。

據弗若斯特沙利文報告，按2018年零售價值計算，國內及國際品牌中，飛鶴以7.3%的市場份額排名第一。且在國內嬰幼兒奶粉配方奶粉集團中，以15.6%市場份額穩坐第一的位置。

 

04 重新上市，為了越過低谷

 

按照飛鶴官方的説法，飛鶴從紐交所退市的原因主要有幾個方面，包括管理層認為公司價值在紐交所並未獲妥善反映、維持上市的成本較高、私有化可使股東變現其投資等。

2013年，飛鶴完成私有化，交易價值約1.47億美元。

完成退市後的飛鶴，持續在飼料、農場和配方研發上下功夫。經過飛鶴持續的努力，已經建成或在建國內國際自由牧場7個，現代化工廠及合作研究中心10餘個，這些基本上都是飛鶴所能控制的。

隨着星飛帆等高端產品系列的上市，飛鶴在2013-2016年的銷售取得了長足的進步。退市三年後，飛鶴把自己做到了全國第一。2014至2016年，飛鶴營收分別為35.83億元、36.15億元和37.24億元，年複合增長率為1.95%。

 

飛鶴奶粉產品系列銷售佔比2014年6月6日，國務院辦公廳發佈工業和信息化部、發展改革委、財政部、食品藥品監管總局共同出台的《推動嬰幼兒配方乳粉行業企業兼併重組工作方案》，《方案》明確顯示“到2015年底，爭取形成10家左右年銷售收入超過20億元的大型嬰幼兒配方乳粉企業集團，前10家國產品牌企業的行業集中度達到65%；到2018年底，爭取形成3-5家年銷售收入超過50億元的大型嬰幼兒配方乳粉企業集團，前10家國產品牌企業的行業集中度超過80%。” 

隨後，在《方案》的指導下，國內奶粉行業迎來了大洗牌，飛鶴也開始了自己的資本運作道路。不過，這條道路並非坦途。

2014年1月，飛鶴乳業收購吉林艾倍特乳業，收購完成後，吉林艾倍特乳業更名為飛鶴(鎮賚)乳品有限公司，其原生態牧場承接了飛鶴全產業鏈模式中飼料的種植加工部分。2015年12月8日，飛鶴(鎮賚)收到吉林監管局要求暫停生產和銷售，整改調查中發現的不合規事項。包括產品標籤錯誤、未標明正確到期日、以及未獲得相關氮氣生產批准的情況下擅自添加自制氮氣作為食品添加劑等事項。2016年4月，飛鶴(鎮賚)收到行政處罰通知，共計70萬元的罰款。

2014年2月19日，飛鶴乳業迎來史上最大一筆資本運作，投資3億元人民幣，入股羊奶粉領域全國第一的關山乳業，以藉助關山乳業在羊奶粉市場的渠道和產品，伺機進入羊奶粉行業，以擴充到的產品覆蓋和品類完善。

可惜事與願違，2015年6月23日，國家食藥監局對外通報了2015年第二階段配方乳粉專項監督抽檢名單，羊奶粉的質量問題成了此次抽檢的重災區，共有3家企業的7批次羊奶粉不合格，其中飛鶴旗下陝西飛鶴關山乳業有限責任公司、西安飛鶴關山乳業有限公司共有6批次產品不合格。

隨後，飛鶴乳業發佈公告稱，作為陝西飛鶴關山乳業有限責任公司的投資控股股東，對此次事件附有監管責任。隨後，飛鶴立即暫停相關工廠的生產並展開調查，相關人員進行停職並接受調查，這一事件共造成了1.553億元的損失。

2016年12月，飛鶴以8400萬元的價格出售關山乳業。在資本方面，這次投資使得飛鶴損失約6400萬元。

至此，飛鶴在退市後的資本運作，因為這兩起嚴重的事故，暫時告一段落。飛鶴將關山和艾倍特剝離，兩個品牌與飛鶴再無關係，卻在歷史中記載了飛鶴併購項目的失敗。

自從紐交所退市後，飛鶴一直都在謀求重新上市融資，選擇在香港上市是因為公司希望通過以香港為基地進一步擴充其海外業務，以促進業績增長並尋找更好的投資機會(包括境外投資)，同時在香港上市有助於公司招募到國際專業人員，以及更有效進入資本市場獲得融資。

2017年5月17日，飛鶴首次向港股遞交上市申請書，再次進入資本市場，謀求在港股募資上市。

但飛鶴首次港股之旅，卻因收購來自美國NBTY集團旗下知名保健品品牌Vitamin World而意外擱淺。這一品牌曾在全球擁有560家連鎖店，並在線銷售運動保健品、植物營養素、護膚美膚品等多品牌多品類產品。但是，Vitamin World在當2017年9月份，已經在當地法院申請破產。

面對當地政府的詢問，飛鶴表示會繼續運營Vitamin World其中的156家店面，並根據當地法院出具的破產文件，提前注資500萬美元，以用來償還公司債務，公開數據顯示，這筆收購，總計耗資2800萬美元。

這是飛鶴對於未來的佈局，以此次收購進入新行業，同時獲得數量可觀的門店，不失為一步妙招，卻因為在遞交招股説明書之後進行大手筆收購，導致上市擱淺。

05 港股上市之前，有來自投資者的重重疑問

 

2019年7月3日，飛鶴再次向港股遞交招股説明書，這次的招股書中透露出部分飛鶴乃至中國奶粉行業面臨的問題，這些問題一度讓人們對飛鶴上市後的前景，心存疑惑：

首先是奶粉行業的通病：重研發，輕營銷在飛鶴身上表現的淋漓盡致，招股説明書顯示，截止2017年、2018年和2019年Q1，飛鶴乳業的研發成本分別為0.15億元、1.09億元和0.3億元。以最新的營業收入計算，2018年和2019年Q1的研發投入佔經營收入比例分別為1.05%和1.09%。

而同時期的營銷費用則為2017年、2018年和2019年前3個月的21.39億元、36.61億元和6.65億元，所佔的營收比例分別為36.33%、35.23%和24.13%。廣告和宣傳費用成為銷售和營銷費用中最大的開支，幾年時間裏，飛鶴贊助了《贏在中國》，通過該平台發佈了不少的戰略發佈會；巨資冠名《快樂大本營》，同時邀請章子怡作為品牌代言人；還舉辦了30萬次面對面研討會，其中包括5500次《媽媽的愛》研討會……。

 

飛鶴代言人：章子怡其次，在關山乳業發生問題後，飛鶴曾表示無法排除將來不再發生該類事件的可能性，這意味着即使飛鶴自建牧場，儘可能的做到全產業鏈控制及覆蓋，自建加工廠等等舉措，依舊可能會出現質量問題。

第三，2018年1月1日，《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》(以下簡稱《辦法》)全面實行。《辦法》中指出，2018年起，未取得註冊的嬰幼兒配方乳粉產品將不得在境內銷售，每個企業原則上不得超過3個配方系列、9種產品配方。

通過公開數據查詢，飛鶴通過子公司飛鶴（龍江）乳品有限公司、飛鶴（甘南）乳品有限公司、黑龍江飛鶴乳業有限公司以及飛鶴（鎮賚）乳品有限公司共計獲得36個配方數的奶粉名單。

 

圖片來源 公開數據在實行配方制下，飛鶴如何在研發上開發出新的配方奶粉，如何進行差異化配方競爭，這些都是上市後繼續解決的問題。

第四、淨利潤中財政補貼過高，2014年-2016年，飛鶴乳業分別獲得政府補貼1.49億元、1.82億元、2.81億元，其在淨利潤中的佔比分別為29.9%、47.7%、69.1%（飛鶴乳業2014年-2016年的淨利潤分別為5億元、3.82億元、4.06億元），逐年遞增，2016年更是近七成的淨利潤都來自政府補貼，這無疑對飛鶴的實際盈利能力是巨大的考驗。 

 

圖片來源：招股説明書第五，飛鶴的股權結構，可能會成為制約公司後期發展的重要因素，招股説明書顯示，飛鶴前四大股東均為實際控制人冷友斌的關聯公司或者信託基金以及冷友斌本人。另外，公司首席財務官劉華持股4.52%，冷霜(冷友斌之女)持股4.15%。外部投資者中，新希望董事長劉永好持股2.18%、天圖資本董事長王永華持股2.18%。

 

圖片來源：招股説明書最後，高端奶粉市場一直是各大奶企覬覦的市場，飛鶴現階段的收入，倚重高端市場的情況似乎短時間內無法改變，那麼，在完全競爭的市場下，怎麼防止新進入者、同類型替代品以及趨於飽和的市場如來下造成銷售放緩甚至下滑？

 

06 越過山丘，面對寒風，飛鶴再次展翅

2019年11月13日，中國飛鶴有限公司（股票代碼06186.HK）（以下簡稱“飛鶴”或“中國飛鶴”）正式在港交所掛牌交易，發行價7.5港元，市值以發行價計超過670億港元，成為港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。

可是令人沒有想到的是，上市後才過了7個有效交易日，飛鶴在11月22日開盤前緊急停牌，停牌公告裏面寫到：

“有關指控嚴重失實、毫無根據且嚴重誤導投資者，飛鶴正積極準備相關證明材料。本着為廣大投資者負責態度，公司申請臨時停牌，以最大限度保護投資者利益。”

應發這次停牌的導火線，是一份來自於獨立會計研究機構GMT Research發佈的沽空報告，GMT以“狙擊”中概股而出名，其最近一次大動作是2019年3月6日，一次性做空京東、阿里巴巴、58同城、中國交通建設和蒙牛乳業五支中概股。

在對飛鶴的沽空報告中，GMT列出了主要的原因：

從美股退市後，飛鶴在短時間內（2014-2017年）業績增長太快，高端份額太多，對於飛鶴的實際情況來説，可能不正常，因此可能存在業績造假、捏造現金流、募資真實用途等質疑。

11月22日晚間，飛鶴髮布公告，宣佈復牌，在公告中，飛鶴針對GMT的沽空報告做出自證：

首先飛鶴肯定了自己的歷史財務資料的真實性，是經歷過獨立會計師事務所審計和聯席保薦人獨立的盡職調查，這些在招股説明書裏面都有具體體現；

其次，飛鶴還公佈了其在中國建設銀行、中國銀行、浙商銀行、北京銀行等中國境內主要合作銀行中，合計超82億元的存款餘額；

 

第三，飛鶴提供了國家税務總局齊齊哈爾市税務局及鎮賚縣税務局出具的納税證明。納税證明顯示，飛鶴位於中國境內的主要附屬公司於2018年度及2019年前6個月的納税總額分別約為20億元和14億元人民幣，以此反應公司的整體經營規模和狀況。

另外，針對飛鶴“高端奶粉的領導者”身份、市場佔有率以及快速轉型的質疑，飛鶴表示，招股章程中披露的有關中國乳業及嬰幼兒配方奶粉市場的若干資料及統計數據，源於獨立行業顧問所編制的市場研究報告，公司認為其在所有重大方面真實且不具誤導性。

 

同時，飛鶴還從股息分派、募集資金用途、固定資產投資、利潤率以及選擇在港交所上市的原因予以解釋和回應。

飛鶴正常復牌復牌後，股價一度上漲了11%，這算是對這次沽空事件最好的回應。

2020年3月6日，飛鶴成為上交所港股通的構成股票之一，這對於內資來説，南下的目標又多了一個選擇。

對於奶企，從來都不缺少質疑，畢竟是直接供應給嬰幼兒、小朋友使用，無論是資本、還是普通民眾，對於涉及到兒童的產品，都有最為先天的敏感性。

但是，陰霾終將要過去，十二年前的事件，無論健忘與否，都應該選擇銘記，在銘記的同時，也要肯定走在路上的所有中國企業。

無論如何，祝福飛鶴，這一在奶殤十年中挺過來的國產品牌。

正如冷友斌在一封信中所言：

“相信時間會給到最好的答案。”