從神娛基金，看私募不良項目處置與風險面對_風聞
华尔街报道-华尔街报道官方账号-2020-03-12 20:55
最近從自媒體關注到諾亞又出現了旗下產品延期兑付問題。作為國內最知名的獨立財富管理機構，諾亞是整個行業的方向標，每次出現產品風吹草動總會引起軒然大波，這次也不例外。
詳細看下來，這一次涉及的是2017年2月諾亞旗下子公司歌斐作為基金管理人發行了為期三年的兩支契約型基金“創世神娛”（“神娛基金”），最近到期延遲兑付。該基金通過認購股權類基金深圳泰悦投資中心（有限合夥）（“深圳泰悦”）優先級份額，定向投資了深圳口袋科技有限公司（“口袋科技”）51%的股權，並且從諾亞的回應來看，公司早在2018年9月就通過仲裁進行了資產保全，並且在2019年底已經得到了最終的法律支持，目前正在儘快促使核心資產變現。
想當初神娛基金髮行的時候也是一隻香饃饃，為啥三年後就公婆爭執各説各話了呢？這就要從這個項目成立之初的情況説起了。
這兩年資本市場風口下行，可能很多人都要忘記了2016年遊戲市場是如何如火如荼的盛況了。當時遊戲行業可是一片熱土，資本爭相進入。
就拿神娛基金投資的口袋科技來説，口袋科技當時的主營業務是線上棋牌遊戲，主打產品有《口袋德州撲克》和《口袋鬥地主》，在全球註冊用户超過2000萬，可謂是行業佼佼者。根據2016年9月30日的一份評估報告，口袋科技股東全部權益價值為21.05億元，賬面增值率1203.81%。空間巨大的市場加上亮眼的業績，讓當年的口袋科技成為了一個較為優秀的投資標的。
從後來的業績發展來看，口袋科技也還不錯，在2018年“聯眾事件”出事之前的兩個年度，均完成了投資協議約定的業績對賭要求，神娛基金的投資人也順利拿到了第一年的投資收益分配。不僅如此，在2018年5月主要業務德撲APP開始接受監管對整個行業的統一調查，到9月份隨騰訊的天天德州一起主動下線那段時間，諾亞投資人也拿到了部分本金分配。
但是我們也必須承認，口袋科技當時的成功離不開線上棋牌遊戲火熱的大環境。當時隨着移動遊戲加速轉化用户，棋牌類遊戲用户穩定的付費能力，中青年用户是主體等特點逐漸顯現，導致棋牌類市場在2016年下半年出現了井噴的狀況——2016年中國的遊戲用户為5.66億人，而2016年中國的棋牌遊戲類用户有2.58億人，同比增長5.90%，棋牌類遊戲收入達到58.6億元，同比增長48.35%。（引自伽馬數據《2016年中國遊戲產業報告》及《2016中國地方性棋牌遊戲發展報告》）。
當時騰訊也是市場的主要參與者。當年的《天天德州》《歡樂拼三張》《歡樂鬥棋牌》均為騰訊棋牌旗下的熱門遊戲，其中《天天德州》更是“天天系”中的標杆產品（後來三款遊戲在2018年9月全部關閉了服務器）。
線上棋牌遊戲熱引發資本的追逐。僅在2016Q4-2017Q1，中國遊戲行業就發生了五起併購，涉及金額高達53億元人民幣：
當時作為一家風頭正勁的主營遊戲的上市公司，其在市場上有《傲劍》、《飛昇》、《天神傳奇》等成功案例。鑑於上市公司定增受限，當時的天神娛樂聯合歌斐資產推出這隻產品，殺入前景廣闊的手遊市場，也是情理之中。
從後來的產品設置來看，2017年的諾亞以及旗下歌斐資產品牌能力已經很強。在這隻神娛基金的談判中，它不但拿到了併購基金的優先級份額，也同時拿到了上市公司遠期回購承諾，甚至還拿到了上市公司實際控制人朱曄的連帶責任擔保。當然除了品牌談判能力之外，更主要的是這個市場“錢景”可觀，也是天神娛樂和朱曄本人“我願意”的重要原因。
從一隻股權產品的風控角度來説，神娛基金能得到這些承諾，其安全墊確實做得還不賴，這也是要承認的。所以從諾亞的角度來説，今天回頭來被倒打一耙，説故意坑投資人，也是冤枉的。
但是投資人的苦也可以理解。畢竟如果你是投資人，出現風險項目，當然要找出原因，最好能找到責任方來承擔找回投資損失的結果。
接下來我們就來談談一個項目出現問題了，到底該怎麼進行風險處置。
走在處置路上的神娛基金路在何方？
每次私募問題產品上了媒體，大眾在自媒體的渲染氛圍中，似乎已經習慣性產生“當初怎麼瞎投的？為啥故意坑投資人？我要勸你善良兜底！”這三步驟情緒了。但是翻開底層資產來看，雖然每個風險產品不同情況不一樣，但是道理還是共通的。
首先，從常識來看，沒有一家正規的資產管理公司是希望主動入坑的，也不敢向投資人隱瞞投資標的的真實情況。
這一點成熟的私募投資人心底都有數，當初是怎麼選擇產品和機構的，也是經過一番權衡考慮的。在嚴格的法律法規監管下，像諾亞這樣的機構哪怕處於安全自保，對合格投資人身份認定，對基金合同和風險等等都會有白紙黑字做充足的溝通與告知，基本不太會存在哄騙投資人入局的情況發生。
再者，判斷一家資產管理公司的能力，是要看兩頭的。一方面體現在投資能力與篩選項目能力；另外一方面是要風險資產處置能力。早些年市場上行，錢好賺，信託兜底也是有的，投資人風險意識還不明顯；這幾年私募投資高風險的事實，應該地球人都知道了，這時候風險資產處置能力更應該是資產管理公司的硬實力。
第三，內行人都知道，不良資產處理是一條天路，只有走過的人才知道箇中滋味。
具體到神娛這個項目，因為諾亞2018年已經走上了資產處置這條路，我們且來看看。
從產品設計之初的後手保留來看，神娛系列私募基金，是有充足的安全墊的：
1、 認購優先級份額。根據合夥協議，上市公司天神娛樂的全資子公司出資2.16億元認購深圳泰悦的劣後級份額，神娛基金認購的10.425億是深圳泰悦的優先級份額。這意味着，在深圳泰悦層面，神娛基金的出資是優先於天神娛樂全資子公司的出資被兑付的，這是第一層安全墊。
2、 簽署回購及差額補足協議。天神娛樂與基金訂了《合夥協議回購及差額補足協議》，協議約定，三年期滿或者發生其他觸發提前回購的情形下，歌斐有權要求上市公司天神娛樂回購神娛基金持有的全部標的權益。這是第二層安全墊，即，如果口袋科技經營不好或是估值下降導致無法如期退出，天神娛樂有義務把錢賠給基金。
3、 上市公司實控人擔保。天神娛樂實控人朱曄對回購和補差承擔連帶責任擔保。這是第三層安全墊。可惜後面朱曄因公司發展不利被逐出上市公司天神娛樂那就是後話了。
可惜，當口袋科技和天神娛樂的主營業務都大幅受挫，拿錢並非易事。
根據諾亞的對外公告，基金2018年5月遭遇風險後，公司立即採取積極行動，在基金尚未到期前已代表基金向項目回購方和擔保方提起法律仲裁，並凍結了上市公司天神娛樂旗下核心子公司股權和基金份額，其中7家公司股權均為首封或境外凍結禁令，並於2019年10月獲得裁決結論。目前已經提起執行流程，正在儘快促使核心資產變現。
這些行動有無結果？有的。
首先，諾亞已促使底層基金賬面餘額分配和底層標的公司分紅總計迴流資金1.858億（包含底層基金賬上餘額部分）。截止目前，該基金共分配6次，已分配金額佔實繳出資的比例約為25.09%；
其次，在觸發回購前，諾亞通過多次艱難談判，已經爭取到了上市公司境外參股子公司DotC約30%股權的質押作為補充風控措施，神娛基金就該資產拍賣或變賣所得享有優先受償權。
做了這些，資金就能乖乖回籠了嗎？未必。
就這個項目而言，目前諾亞在國內仲裁之路已經基本走通，並得到了法律支持，接下里就是執行問題，包括境外資產的執行，乃至後面的資產變現，都需要時間來解決。
這也是為什麼每次出現風險項目，機構一般會呼籲投資人需要稍安勿躁，請求用時間換空間的道理。因為這樣一個龐大的項目，風險處置的各項工作都十分繁雜，只有投資人願意等待及給予支持，才能讓基金管理人集中精力去攻克難關，最大限度爭取投資者的利益。
如果風險必然發生，到底該如何面對？
説完了神娛基金，再回到黑天鵝頻發的當下，如果遇到投資風險，到底該如何應對風險？
首先，要承認的常識是，隨着中國經濟高增長時代的結束，各行各業“高歌猛進”的發展勢頭亦開始減緩，在這個時期，被過往高速增長所掩蓋的風險逐漸暴露出來，金融行業的各個細分子行業也開始頻頻“爆雷”。再加上疫情的影響，接下來金融行業爆的“雷”只有可能更多。
再者，真的遇到雷了，也不要慌。要冷靜看下，到底是是什麼樣的雷，仔細甄別底層資產的詳細情況，將精力聚焦到核心目標上，相信市場化手段是化解風險最快捷有效的途徑。雷不會憑空消失，指望接盤俠從天而降是不可能，剛兑不再會發生，投資人第一要務是敦促基金管理人去面對風險，積極處置。
説到這裏，利用市場化手段推動風險項目處置的案例，諾亞是有一些案例經驗的。2014年，諾亞旗下一年期產品景泰基金遭遇詐騙，查封資產，當年涉案人被抓，經過訴訟與追討，到2017年投資人錢全部拿回；2014年，諾亞旗下悦榕基金由於旅遊地產市場變化的因素無法如期兑付，諾亞經過長達3年的努力積極推動最終在2017年底，基金通過股權轉讓，實現了1.3倍多的淨值退出。
第三，提醒廣大投資人，選擇私募投資，選擇頭部資產管理機構是必須的，選擇行業頭部銷售機構也是必須的，畢竟遇到雷了，得需要這家公司還在，能正常運營，更主要的是有資源去處置，有實力去國際國內訴訟仲裁，還是很關鍵的。
最後，投資心態修煉也是需要的。作為投資人，投資本質上與風險相生相隨，每一隻產品的經營風險與管理風險是投資人與必須要面對的。當真的遇到無可迴避的雷，就是投資失敗了，可能還是要接受。還是拿諾亞來説，整體配置規模近7000億，風險項目比例相較太多數同類機構甚至銀行不良比例均低，但是依然不能避免踩雷。作為投資人，也必須提醒自己正視風險。我們不能指望一家公司的產品能百分之百幫你賺錢；更不能期待一個不遺餘力腔調“沒有資金池、沒有期配錯配以短支長、不承諾保本收益”，長期堅持 “資產一一對應”的機構會私下剛兑。畢竟時代已經過去了，法律也不允許。
市場有風險，投資需謹慎，本文為特約發佈，不做任何投資建議。