橋水基金瑞·達利歐： 當利率降至0%的時候，我真的開始擔心了_風聞

美國聯邦儲備委員會15日宣佈，為應對新冠肺炎疫情對經濟造成的衝擊，將聯邦基金利率目標區間下調1個百分點到0%至0.25%。

這是美聯儲在1月和3月貨幣政策會議期間，第二次宣佈緊急降息，降息幅度和頻度可謂罕見。

全球最大對沖基金橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）3月16日在Linkedin上髮長文表達了自己的看法。

瑞·達利歐在Linkedin上發表的文章 

達利歐指出，冠狀病毒成為導致經濟衰退的原因雖然讓他吃驚，但並未嚇到他；然而當加上長期利率降至0%的底線時，他“真的開始擔心了”。

此外，達利歐列舉了美國、歐洲、日本和中國的應對政策，並表示“最有針對性、最具規模的財政和貨幣應對措施來自中國”。

我要談談我的想法，但我想強調的是，這種情況極其罕見，我也無法對能夠產生如此重要影響的事件進行預測。

所以下面的一些看法，希望對你能有一點啓發。

這段時間以來，我一直在擔心下一次經濟衰退的到來。0%的利率，大量未償債務，鉅額財政缺口，就像20世紀30年代發生的經濟危機那樣。

而冠狀病毒成為導致經濟衰退的原因則讓我很吃驚。

雖然這是一種極其嚴重的傳染病，會產生許多有害的經濟影響，但僅憑這件事情並不能嚇到我；然而，當加上**長期利率降至0%**的底線時，我真的開始擔心了。

面對高度混亂的金融市場，美聯儲將利率降至零

長期利率觸及0%意味着，利率下降的積極影響將不復存在，幾乎所有資產類別都將貶值。達到0%的底線也意味着央行幾乎所有的利率刺激工具（包括降息和收益率曲線調控）都將不起作用。

貨幣增發和和購買債務資產的手段幾乎不會奏效（因為債券不能被推高，而且它們也不太可能被出售來購買處於金融困境中的實體的其他資產）。

此外，在利率下調後，由於石油和其他大宗商品價格下跌、經濟疲軟以及信貸問題增多，導致通貨膨脹或通縮，實際利率可能會上升。通常，這將導致信貸緊縮、通縮壓力和負增長。

我也在試圖分析事態的發展趨勢。我與我的團隊正在將現有的市場價格進行可視化，看會發生什麼。

例如我們對養老基金和保險公司，以及其他長期靠股票和股權類資產提供資金的公司進行了研究。我們按照市值計算了他們負債的現值，研究了他們為負債提供資金的資產的預期回報。結果是：危機可能很快出現。

我能想象到他們將不得不做的事情：出售資產來償還負債。我想到了石油生產者（國家和公司），看到他們的支出遠遠大於他們的收入，也能想象到他們將不得不做什麼——削減開支、出售資產。

我能想象許多其他處於類似情況的人，這對經濟活動和市場價格意味着什麼，這非常令人擔憂。這些只是我正在考慮的幾件事之一，而且我確信我所考慮的只是即將發生的金融動盪的冰山一角。

請注意，大多數投資者和企業都是做多的（即持有資產希望價格上升），並且使用槓桿（通過債務融資），因此我們所看到的資產價格的下跌將比未加槓桿的資產幅度更大。

與普遍觀點相反的是，市場對經濟的影響是大於經濟對市場的影響的。

因此，**計算誰在什麼位置，並找出他們在這些角色中需要做什麼（例如，削減開支，出售資產等）才是最重要的。**這就是我們正在努力做的事情，而且做得不夠充分。

然而，我敢肯定的是：

需要大規模的財政刺激與貨幣政策的配合，這是低風險的，但尚未發生。

美國最大的經濟風險來自於，民選官員（控制財政政策的人）可能會搞砸。

要知道，即使沒有政治分歧，在重大危機中知道該做什麼、然後大膽地去做也是很難的。而加上政治分歧的因素，這幾乎是不可能做到的。

雖然一些財政刺激措施已經實施了，但由於規模不大、目標不集中，不足以抵消病毒對經濟和市場影響的蔓延。

然而，有一些新出現的跡象表明，一些重要的決策者可能會採取“不惜一切代價”的姿態。

如果是這樣，鑑於先前描述的情況存在諸多限制，我們不得不看看這些措施是否行得通。

更具體地説，下面是各國正在採取的措施：

01********美國：目前的措施收效甚微，最重要的還是把信貸提供給最需要的人

到目前為止，財政和貨幣反應已經太遲了，但有跡象表明，一些團體正在進入“不惜一切代價”的模式。將會發生什麼尚不明確，形勢變化非常快。下面是現在的情況。

迄今為止，只有很少的財政對策，包括：

30億美元，用於疫苗、測試試劑盒和其他治療方法的研發

22億美元，用於疾病控制和預防中心（CDC）以控制疫情

12億美元，用於支持國務院對抗病毒的海外傳播

10 億美元，用於醫療用品、醫療保健籌備和社區中心

10億美元，用於小企業管理局（SBA）提供中小企業貸款補貼

5億美元，用於提供遠程醫療服務

3億美元，用確保疫苗對患者以很低甚至0成本交付

有人會説削減工資税，但這並不是針對問題的真正所在。

這是參考了2011-2012年的模式，當時的削減幅度約為GDP的0.6%（現估計需要達到GDP的0.75%）。

有消息稱，特朗普總統支持帶薪假期政策，該政策可能實施至11月選舉之後（據説包含約5000億美元用於僱主和僱員的補貼）。

特朗普總統很有可能會宣佈巨大的財政刺激計劃

這項政策可能並不會施行，因為國會中民主黨人和一些共和黨人並不支持該計劃。然而，這表明特朗普總統可能是支持大規模政策的。

同時，由於他還揹負着競選的壓力，所以他很有可能會宣佈巨大的財政刺激計劃，以維持他“採取了及時有效政策”的形象。

所以我想，他也屬於“不惜一切代價”的陣營。隨着時間的推移，條件進一步惡化，也許他將支持更多的相關税收抵免的政策。

目前，人們並沒有過多關注相對有針對性的措施，而我認為這些措施是最重要的。因為特定領域需要得到集中的幫助，以防止債務/經濟問題蔓延。

我不是説沒有任何政策，眾議院上週已經投票通過了一系列有針對性的措施（包括免費檢測病毒、擴大失業保險和為受影響者提供帶薪病假，以及為有資格享受免費學校午餐的學生提供補貼餐）。

但這些措施規模相對較小，僅為那些有經濟問題的人們提供微小的支持，而實際上他們需要更有力的支持。

儘管特朗普總統呼籲國會批准通過小企業管理局向中小企業提供額外500億美元的貸款補貼，但實際對這些行業的債務支持還不夠多。

這可以釋放出幾千億美元的貸款，但仍然不夠大，而且目前還不清楚這項措施是否會獲得國會中民主黨人的支持。

迄今為止，還沒有對受疫情衝擊行業提供實質性債務支持的措施。也許最好的辦法就是讓財政決策者保證銀行的安全，也就是政府對新增貸款的保護。

我們意外地看到，有些陷入困境的公司已經開始利用銀行現有的信貸額度了。雖然這可能不是銀行想要的（我不認為在經濟惡化時，它們想承擔更多的信貸風險），但這是那些受影響的企業獲得資金的方式之一。

向目標企業提供資金並非美聯儲所長，但如果需要的話，它可以為銀行提供流動性，促使銀行為貸款提供資金。

我認為，我們將看到更多“保護性貸款計劃”，就像歐洲央行所做的那樣，即美聯儲向放貸的銀行提供超廉價的資金和保護。控制財政槓桿的人所要做的，就是保護銀行不破產。

不過，並非所有受影響的公司都有信貸額度，因此，巨大的缺口可能依然存在，而且它們將帶來巨大的成本。

我還不知道總統和其他財政決策者是否像我們這樣對各個公司和各個經濟部門進行了壓力測試，或者他們的測試結果是否同我們一致，但我對我看到的情況非常擔憂，很多公司和行業將存在債務問題，並可能導致重組。

也許大家預計這些公司會通過破產程序保持運作，但不良的連鎖反應是必然的，貨幣政策將無效，政治分歧將變得更大。如果處理不當，這可能發展成為一個重大的政治和社會問題。

如果我在特朗普總統的位置上，我會富有同情心地實施慷慨的政策。

至於美聯儲，它只是做了一切它可以做的刺激，而沒有采取我所謂的貨幣政策3（也就是與財政決策者合作，以將赤字貨幣化）。

第一種（首選）類型的貨幣政策（MP1）主要使用利率作為控制機制。

當MP1行不通時，他們開始增發貨幣和購買金融資產，我稱之為貨幣政策2（MP2）。

當MP2也不再有效時，中央政府將出現鉅額赤字，並將由此產生的債券出售給央行（我稱之為MP3）。

我們現在正處於長期債務週期的階段，必須看看財政和貨幣政策制定者能否協調一致，拿出可行方案。沒有什麼其他可以做。

從理論上講，美聯儲可以購買股票等其他資產，但由於它非常具有爭議性，而且也不會產生太大的影響。

就我所見，最好的途徑是做我剛才提到上述措施，向銀行提供支持，同時提供財政保護，幫助把信貸提供給最需要的人。

02********歐洲：束手束腳，提高中小企業的流動性迫在眉睫

預計歐盟委員會將從歐盟規則（特別是《穩定與增長公約》相關的財政規則）中獲取最大的靈活性。

與此相匹配的是，歐洲已宣佈的財政對策一般是針對支持保健服務和遭受重創的地區、部門和中小企業。這些措施包括減税和減費、償債和對被迫縮短工作時間的僱員的補償。

受災最嚴重的行業是旅遊、交通和汽車，而支持的範圍要比這些廣泛得多。

法國和意大利一直在推動政府間和超國家級的協調和努力。然而，現在對於政策方向或赤字支出共同承擔上仍然缺乏共識。

歐盟委員會剛剛提議設立一個250億歐元的歐盟投資基金，用於採取針對性的措施：醫療保健、中小企業和勞動力市場支持。

它由歐盟委員會從預算中撥出75億歐元，而歐洲投資銀行則通過槓桿將這一筆資金提升到250億歐元。

在3月16日的歐元集團（EMU財長）正式會議上，可能會採取加強政策協調的措施。

我的猜測是，每個國家最終都將採取“不惜一切代價”的財政政策，但這些政策不會對其他國家有實質性幫助，而歐洲央行將受到很大的限制，無法提供實質性的幫助，這將造成嚴重問題。

這意味着，在財政刺激和赤字出現的情況下，將會有更多的債券需要出售，而如果沒有歐洲央行的購買，利率就會上升。

上週末，隨着德國宣佈大規模財政刺激，我們看到了這一點。如果這種情況真的發生了，只能求上帝保佑我們。

歐洲央行不能做太多，因為它不能降息，也沒有權力購買它需要購買的資產。

當然，其官員不會直接説什麼，但他們已經在通過自己的行動和言論，儘可能大聲地、清楚地傳達了這一信息。

歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）將歐洲央行的利率維持在-0.5%，並推出了一攬子措施，以減輕冠狀病毒對經濟的影響：提供流動性和更多的信貸，在年底前購買1200億歐元的債券，並推出向銀行提供廉價貸款（利率低至-0.75%）的新計劃。

歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德

但有人明確表示，歐洲央行除了增加流動性外，不會做任何事情，因為它不能。之所以説不能，是因為有理由擔心，推動利率繼續降低的害處多於益處。

克里斯蒂娜·拉加德説，她的官員正尋求提供“超級廉價”的資金，以確保流動性和信貸不會枯竭。

然後，她明確表示，對冠狀病毒的反應首先需要“財政上”的行動，並指出，到目前為止，歐元區各國政府的支出承諾總額只有270億歐元，央行的措施只有在各國政府的支持下才能發揮作用。

我完全同意她的觀點。

至於接下來會發生什麼，**歐洲央行可能會考慮提高中小企業的流動性，**可能通過重新利用現有的定向長期再融資操作(TLTRO)或類似新計劃，但這並不會有太大作用。

如果這些措施實行，將會贏得一些時間，以幫助彌補部分赤字，但長期而言仍然不夠；而如果沒有實行，情況就更加令人擔憂了。

03********日本：未雨綢繆的政府支持基金此時發揮了巨大作用

迄今為止，日本政府的財政對策旨在支持醫療保健服務以及受影響的個人和企業，特別是中小企業。

最近頒佈的兩項支出方案總額達4500億日元，包括資助新的醫療診所和改善醫療設施，向因學校關閉而被迫休假的家長提供援助，以及支持中小企業。

此外，政府還提供了1.6萬億日元的特別資金，以幫助中小企業和其他受疫情影響的企業。這看起來不錯，雖然從大局來看還是不夠的。

日本央行比其他央行受到的壓力更大

值得稱讚的是，這些措施利用了現有的“雨天”政府資金。

政府還在尋求立法，授權首相在必要時宣佈緊急狀態。這些措施是12月份宣佈的13.2萬億日元財政刺激措施的補充計劃。這一支出在幾個季度內正在逐步進行。

據報道，政府正在考慮在4月份出台一攬子財政方案，其中可能包括向家庭發放高達10到20萬億日元的現金。

日本央行比其他央行受到的壓力更大，因為它面臨同樣的問題的同時，還要面臨貨幣壓力（這增加了通縮和負增長壓力）。然而，在購買方面它有更多的靈活性。

在3月份，日本央行共計購買了約1000億日元的交易型開放式指數基金（ETF），而此前的購買通常約為700億日元。它還通過回購操作為市場提供了充足的流動性。3月份後，日本央行還可能會進一步提高購買ETF的年度目標。

04********中國：行之有效的措施保障了受疫情影響嚴重企業的生存

最有針對性、最具規模的財政和貨幣應對措施來自中國。這是因為，中國更有能力協調財政和貨幣政策，更快地解決政治爭端，而且它有非常聰明的經濟決策者。

最有針對性、最具規模的財政和貨幣應對措施來自中國

迄今為止，已公佈的一系列財政措施約佔GDP的1.2%（不包括基礎設施投資）。

這些措施包括減免和降低社會費用（如公司養老金、失業和工傷保險）、減少醫療保險繳款、降低一些企業的增值税，以及降低企業的電費和煤氣費用户。

中國政府還宣佈了一系列財政支助措施（包括補貼）。在國家層面，政府出台了一系列措施來支持受影響的部分行業，並提升了監管的寬容度（如延遲確認部分銀行不良貸款）。

中國人民銀行有更多的迴旋餘地，因為中國的利率情況較好，因為它有更強的槓桿來增加或減少貸款。

中國最近降低了利率，降低了存款準備金率，提升了流動性，併為受疫情影響嚴重的公司啓動了5000億的一攬子支持計劃。

此外，中國出台了30項措施支持受疫情影響的企業（特別是中小企業），如向銀行再貸款和再貼現融資。

我認為從大局看，這些措施是非常合適的。

綜上所述，我認為：

0%的利率下限，以及其他有效的央行工具的缺乏，需要更大的財政刺激，以觸達最重要的痛點，而央行需要配合降低利率並提供充足的流動性；

到目前為止，政策反應在規模、重點和協調方面都不足夠，且各國差異很大；

在過去幾天裏，財政和貨幣政策決策者正轉向更加強硬的“不惜一切代價”的態度；

財富和政治差距將考驗社會和政治合作的能力，我們需要相互幫助，而不是相互傷害。