平衡短期波動與長期價值，詳解虎牙的基本面與未來錨點_風聞
深响-深响官方账号-全球视野，价值视角。2020-03-18 09:56
©️資本深探原創· 作者| 亞瀾
萬萬沒想到美股8天裏3次熔斷，3月16日這個黑色星期一道瓊斯指數下跌近3000點，跌幅近13%，創出1987年以來最大跌幅。一時間，恐慌情緒四起，無論是機構投資者還是散户看上去都亂了陣腳。
為什麼市場會出現如此巨大的跌幅？它到底是一個從天而降的機會還是一個美麗的陷阱？
事實上，在美股歷史上第一次熔斷髮生後，1988年巴菲特重倉買入可口可樂5億美元，之後持續投入，累計投資13億美元，十年之後1998年，他手中的可口可樂升值到133億美元，一隻股票十年淨賺120億美元。
而千禧年互聯網泡沫中，網易倖存下來，從2001年7月26日最低價0.51美元起算，網易的股價累計漲幅已經超過了2000倍。
歷史經驗告訴我們，黑天鵝從天而降之時，更應該回歸基本面，看長期價值。
週一盤後虎牙公佈財報，營收和利潤均超出分析師預期，但虎牙今年的股價和其穩定的財報表現並不同步。此刻，究竟應該相信“覆巢之下焉有完卵”，還是堅守價值投資找到新錨點？
細看不難發現，虎牙股價下跌的情況基本上都是在宏觀層面受到影響：第一波是1月22日左右新冠病毒在中國爆發，中概股普跌；第二波是2月下旬美股跳水，黑色星期一；第三波則是連89歲的巴菲特都沒經歷過的8天內三次熔斷。
如何平衡短期波動與長期價值？我們不妨以虎牙為例，詳細拆解其基本面究竟如何、未來的判斷關鍵點在哪裏。
先來看看虎牙財報透露了哪些數據及趨勢：
3月17日，虎牙公佈了其2019年四季度及全年業績報告。財報顯示，公司2019年四季度取得總營收24.67億元人民幣，同比增長64%，超過之前披露的業績指引上限，這也是虎牙自IPO以來連續七個季度超出管理層指引；非通用準則下（Non-GAAP）歸屬於股東淨利潤2.42億元人民幣，同比增長44.9%，淨利潤率為9.8%。
全年來看，虎牙2019年全年取得營業收入83.75億元人民幣，相比2018年同比增長79.6%；Non-GAAP下歸屬於股東淨利潤為7.5億元人民幣，淨利潤率為9%。
虎牙四季度遊戲直播收入增速遠高於其付費用户的增速（付費用户同比增長6.3%），這説明公司收入的增長更多的是來源於對存量用户的深度運營。
本季度虎牙月活躍用户數（MAU）突破1.5億，同比增長28.8%；付費用户數為510萬，同比增長6.3%。
同時，虎牙四季度付費用户ARPU值再次大幅提升，達到460元人民幣，單季度淨增加超50元人民幣。
公司毛利率的提升，主要是由於在分成及內容成本上的有效控制——本季度公司分成及內容成本佔直播收入比例為67.1%，為年內最低水平。另一方面，毛利更高的廣告業務規模持續增加，也在一定程度上提升了公司毛利水平。
在淨利潤方面，本季度虎牙Non-GAAP下歸屬於股東淨利潤為2.42億元人民幣，淨利潤率為9.8%，同樣為今年內最高水平。
本季度虎牙經營費用率為15.9%，與之前幾個季度基本持平，在收入增長較快的情況下並沒有出現費用大幅提升的情況，公司經營效率持續提升。
而值得注意的是，公司在四季度末總現金儲備餘額首次超過100億元人民幣，達到驚人的100.76億。
在目前極度恐慌的市場環境下，充足的現金儲備以及持續的正向現金流，使得虎牙可以更加從容的應對未來市場變化帶來的不確定影響。
通過對基本面的分析，可以肯定的是虎牙具備長期的真實價值。但很多時候價格會圍繞價值上下波動，放眼未來，這家公司的投資新錨點還有哪些不確定因素呢？
以下三點格外關鍵：第一，B站、快手等人加碼，遊戲直播行業競爭格局是否會發生變化？虎牙能不能從容應對、保持優勢？第二，遊戲直播行業一直有“盈利模式單一”的困局，虎牙如何突破？第三，市場容量是否還能容納虎牙的持續增長？
遊戲直播前途光明，跨界者的入局也正説明了這是一片價值匪淺的金礦。當跨界者聲勢浩大攜資金入場，虎牙能頂住嗎？
遊戲直播已經經歷了第一階段的野蠻生長以及第二階段前半程的泡沫出清。平台雖然大力謀發展，但顯然不會有“冤大頭”。在這樣的大背景下，虎牙等先入局者遭遇的實際上是健康生態的良性競爭，是商業世界中非常正常的實力比拼。除了賽事與主播，接下來更為長線的交鋒實際上落在了規範化、精細化經營等耐力挑戰上。
在過去一年，不少中短視頻的入局者都在B端扶持上持續加碼，先後給出打賞分成比例傾斜等優惠政策。虎牙管理層表示，不斷增強地變現能力使虎牙和主播以及公會等B端合作伙伴都保持了更好的合作關係。面對新進入者的攪局，虎牙在變現能力上的優勢，保證了其利潤不但未受到影響還持續擴張。
其實從B端合作伙伴的角度來説，分成比例優惠確實具有一定吸引力，但平台的變現能力決定了最終公會和主播的收入絕對值，而這還未計入切換直播平台的“轉換成本”。
在電話會中，虎牙管理層表示，2019年第四季度，虎牙主播的直播總時長達到了4560萬小時，比2018年同期的3320萬小時增長達37.3%。未來，虎牙將繼續深化與公會的合作，招募更多優質主播，為用户提供更符合其喜好的優質內容。
“在沒有S10-S12的情況下，虎牙、鬥魚等平台的觀眾可能會到B站觀賽。但我們預計，在S10-S12結束後，仍有相當一部分觀眾會返回他們訪問量最大的平台。如果來自中國的戰隊沒有在比賽中走到最後，這種情況可能會更快發生。”花旗銀行在其12月5日發佈的分析報告中對此表達了擔憂。
這也就是説，其他綜合性較強的平台“教育”出來的新用户很可能為了追求內容升級，轉而投向遊戲和電競內容更加專業的虎牙，實現向“硬核用户”的轉化，成為老玩家的增量市場。
另外，虎牙在電競及賽事上的深度佈局構建了比較厚的防火牆。其已簽約2020至2022三年韓國LCK賽事獨家中文轉播權，成為唯一一家擁有《英雄聯盟》四大賽區聯賽版權的直播平台，且擁有LCK、LCS、LEC三大賽區獨家直播權。而虎牙自辦賽事天命杯已經連續舉辦四屆，2016年開始舉辦的虎牙直播手遊電競大賽，經過四年的發展也已成為行業手遊第一大綜合賽事。
虎牙在遊戲直播領域的“深度”毋庸置疑，但這也成為部分投資者詬病虎牙的導火線。從財報中可以看到，直播業務依然是虎牙的主要營收來源。這也難怪會有關於虎牙是否業務單一的質疑。
事實上，虎牙在廣告、遊戲發行、海外市場等方面都在積極尋求突破。
在廣告方面，第四季度虎牙來自廣告和其他業務的收入為人民幣1.21億元，相比2018年同期的人民幣6310萬元增長92.1%。該增長主要來自於遊戲廣告商的需求增加、廣告主的多樣性增強、2019年第三季度上線的廣告投放平台的推動以及虎牙品牌在中國互聯網廣告市場得到進一步認可。
在廣告行業疲軟的2019，虎牙全年廣告和其他業務的收入近四億，確實是逆勢上揚了。
在國際業務層面，虎牙的海外擴張計劃進展順利。2019年第四季度，虎牙海外月均活躍用户數達到了約2000萬。近日，虎牙旗下海外直播平台Nimo TV在Google Play開發者大會中斬獲泰國地區最受用户歡迎應用和最佳娛樂應用兩項大獎。
在電話會中，董榮傑表示會繼續做好遊戲直播的優勢業務，預計今年會上線的爆款手遊如DNF、LOL手遊對於虎牙的用户增長會是利好；此外遊戲廠商對電競賽事投入加大，也會進一步帶動平台用户增長；虎牙還會繼續致力於產品多樣化如電競社區的建設，以及直播之外的視頻業務；也將會持續關注雲遊戲的進展。
而遊戲之外，虎牙自制PGC節目正在橫跨二次元、體育、户外、美食等多個領域。此前虎牙管理層指出，很多由遊戲內容吸引而來的用户也會在虎牙上觀看相當一部分非遊戲的內容，而平台近八成的用户都是90後，在非遊戲的領域滿足這些年輕用户的觀看需求從而提高粘性和時長則成為虎牙制勝的關鍵。
至於市場容量的問題，據前瞻預測，2018至2022年遊戲直播行業將仍然保持13%以上的增長率快速發展，到2022年，遊戲直播市場規模將達到300億元左右。
與此同時，5G時代的到來會給直播行業帶來更多的用户與想象空間。這方面虎牙已經通過與華為、阿里雲等合作有所佈局。
整體來看，虎牙的基本面沒有問題，對未來的幾個關鍵決勝點也都有充足的準備。只是在迷霧與不確定性中，人們很難意識與把握那種穿越週期的力量到底是什麼。
越是這種時候，恐怕越需要擦亮眼睛，看到價值所在。而所謂“逆向投資”也不是賭大小，只有建立在對公司實際經營情況的充分理解之上，才有資格在別人恐懼的時候盡情貪婪。