“美元荒”來襲匯市巨震，人民幣將何去何從？_風聞

第一財經 2020-03-19

當金融風險攀升、衰退壓力加劇時，國際主要資產的定價貨幣美元的避險功能再次展露。這在2008年金融危機時也曾得到過印證。

北京時間3月18日20時左右，美元指數時隔四年再度突破100大關，此後迅速攀升，並在19日下午突破102，截至當日晚7時報102.4，突破2016年的最高點，美元當日走強導致澳元、韓元、新西蘭元等匯率市場出現暴跌。週三英鎊對美元一度下跌超過5%，刷新1985年以來的新低至1.1446。

多位接受第一財經記者採訪的機構人士表示，在疫情全球蔓延之下，波動率居高難下，在險價值(VaR)衝擊已經從股市傳導到了信用、融資市場，銀行融出美元的意願下降，“美元荒”將主導市場。而未來一段時間，新興市場貨幣仍將面臨拋壓，這或將進一步導致美元走強。

在此背景下，3月19日，人民幣對美元中間價調貶194點，報7.0522，截至同日19 時，美元/離岸人民幣報7.15。儘管人民幣近期對美元較快走弱，但市場情緒穩定。渣打宏觀、外匯策略師張蒙對第一財經記者稱，近期美元強勢攀升，但即便如此，逆週期因子的調節作用反而在不斷減小（早前央行通過逆週期因子提振人民幣中間價、避免羊羣效應），“這顯示了，央行對匯率波動的容忍度反而更大，希望讓匯率更加反映一籃子貨幣的波動，而不是完全有管理的浮動，這是積極的跡象。”

美元流動性持續趨緊

目前，最有代表性的銀行同業拆息(LIBOR)與隔夜指數掉期( OIS)的息差(LIBOR-OIS spread)開始不斷擴大。該利差可用於衡量美元流動性鬆緊，利差擴大表明全球金融市場上美元流動性緊缺，即產生了所謂的“美元荒”。

美聯儲降息至零利率，並通過量化寬鬆（QE）釋放7000億美元資金，但為何“美元荒”仍然持續？

事實上，銀行並不缺流動性，但在經濟疲軟、企業信用風險攀升的背景下，銀行並不願意去承擔風險（借錢），因為賺取的利差可能遠遠不夠覆蓋企業壞賬或對手方違約的損失。同時，近期市場拋售風險資產和避險資產、換取美元流動性，這也導致“美元荒”加劇。

也有交易員稱，過去4周時間裏恐慌指數VIX上漲超過400%，北美信用利差也升至5年高點，回購市場隱藏的結構性問題就暴露出來了。高波動率環境下，受到VaR約束的外國銀行縮小回購市場的做市規模，相當於在市場最需要流動性的時候，貨幣市場基金向回購市場的資金供應被切斷了，從而引起美元融資凍結(Funding Squeeze)。

令人匪夷所思的是，為何美聯儲近期大招連連，但似乎對緩解市場的流動性衝擊毫無幫助？

美聯儲於17日動用了2008年金融危機時的“殺手鐧”——啓動商業票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)，為商業票據發行方提供流動性，即旨在拯救QE無法拯救的公司部門，同時為了給美聯儲兜底，財政部還從其保留的名為外匯穩定基金(Exchange Stability Fund)的資金池中提供100億美元作為支持。

紐約某投行資深主管馮磊（Mitch）對第一財經記者表示：“CPFF只提供3個月到1年的流動性，加之CPFF的價格並不優惠，因此無法有效降低企業的融資成本。”

馮磊表示：“為了避免損失，美聯儲收取的利率為3個月期隔夜指數掉期利率加上200個基點（bp），在2009年，溢價僅100bp，可見價格並不便宜，這還是在有財政部100億美元擔保的情況下。”因此，美聯儲的該措施可以保證商業票據市場不凍結，但無法大幅壓制利差，因此也無法充分緩解“美元荒”。

此外，鑑於疫情對實體經濟的拖累，美國衰退只是時間問題，這將加劇企業信用風險。

“之所以會出現美元荒，主要原因在於經濟衰退風險加劇、企業信用惡化，這也導致銀行巨大的資產負債表的存量貸款風險加劇，因此銀行貸款會更加謹慎。”馮磊表示。

他提及，還需要理解一個概念——循環信貸（Revolving Credit）。近期，由於企業債市場急凍，銀行的企業客户紛紛支領循環信用額度，以確保手上有足夠現金撐過金融市場的長期低潮。企業把循環信用額度當作備用融資，避免短期商業票據無法延展。借貸者隨時可以提領、償還、再次借入此種融資。很少有企業會將這部分循環貸款額度全部用完，而大量貸款也會被視為企業經營困難的一個信號，金融機構會開始警惕危機出現。

通常情況下，企業要動用循環信貸，需要通過收益和資本測試才可以獲得資金，也就是説，在債務出現問題前，最好先借入一筆資金。因此在當前的情況下，銀行就會對信用風險更為謹慎。

3月18日在英國倫敦一處貨幣兑換點拍攝的貨幣兑換標價。當日英鎊對美元匯率跌至35年最低點。新華社圖全球央行繼續“不惜一切代價”

儘管面對疫情的衝擊，央行看似束手無策，但其也不得不繼續“不惜一切代價”。正如美聯儲前主席耶倫和伯南克近期所提到的，央行工具不能免除疫情的直接衝擊，但可以減輕經濟所受的傷害。

週二，美國政府宣佈即將推出高達1萬億美元的大規模刺激計劃。週四，美聯儲在財政部的批准下緊急啓動貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），擴大對居民和企業信用貸支持範圍。目前，市場期待美聯儲推出升級版救市措施——購買公司債。

耶倫和伯南克撰文提及，美聯儲還應該向國會請求優先購買投資級公司債，這是英格蘭銀行和歐洲央行經常用的手段。

“儘管美國政局分裂，但在關鍵時刻，只要能想到的刺激政策，一般最終都會出台。只是這需要一個過程，美聯儲需要將最容易實施的政策都踐行一遍，最終再向國會獲得購買公司債的授權。”馮磊表示，商業票據期限僅3個月到1年，而公司債期限則都長達5~10年，這也是當前最需要被救助的部分。

鑑於全球抗疫形勢持續嚴峻，多國央行也繼續出台相關政策穩定金融市場。澳大利亞聯儲緊急降息25bp至0.25%，達歷史最低水平，同時宣佈啓動QE，在每日市場操作中注入創紀錄的127億澳元；瑞士央行則維持政策利率和存款利率在-0.75%不變。

此外，亞洲央行也加速行動。日本央行兩次提議在計劃外操作中購買1.3萬億日元的日本國債，包括2000億日元3~5年期國債和1000億日元10~25年期國債，同時將額外提供2萬億日元用於購買證券，19日其購入2016億日元ETF，創紀錄新高；韓國央行也表示將購買1.5萬億韓元政府債券以穩定金融市場；巴西央行18日下調基準利率50bp至3.75%；菲律賓央行也提前2小時宣佈下調隔夜借款利率50bp至3.25%，但維持隔夜貸款利率在3.25%~4.25%不變；印尼央行將基準利率下調25bp至4.5%，將借貸便利利率下調25bp至5.25%。馬來西亞央行將存款準備金率從3%下調至2%。

目前，全球仍處於抗疫的關鍵階段。根據Wind數據，截至19日下午5時，海外總確診病例數累計137413例，累計死亡5696例。意大利新增4207例，累計35713例，累計死亡2978例，死亡率達8.34%，再次創下新高。此外，德國（累計11973）首次確診病例破萬例，與意大利、伊朗（累計17361）、西班牙（累計13716）位列前四。美國（累計9345）、法國（累計9134）、韓國（累計8565）緊隨其後。確診人數前十的國家還有瑞士、英國和荷蘭，其中美國、英國、荷蘭死亡數大於治癒數。

人民幣波動加劇、仍存利差優勢

隨着全球確診病例持續上升、美元飆升，人民幣又將如何？

3月19日，人民幣對美元中間價調貶194點，報7.0522，離岸人民幣對美元走貶至7.15附近。3月初，人民幣最強至6.92附近。

張蒙告訴記者，近期美元強勢攀升，但即使如此，逆週期因子的調節作用卻在不斷減小，“這顯示了，央行對匯率波動的容忍度反而更大，希望讓匯率更加反映一籃子貨幣的波動，而不是完全有管理的浮動。”

也有外資行外匯交易員對記者表示，人民幣匯率接下來的走勢，在很大程度上取決於美元指數的走勢，“我們不需要依賴於太多的基本面如貿易數據的判斷，因為在目前的市場環境下，市場的力量對於匯率的影響遠遠大於基本面。這種情況在過去的兩年表現得尤為突出。”

他表示，若接下來市場的避險情緒非常濃厚，投資者仍然會傾向持有安全和高流動性的美元，繼而推動美元指數走高。這種情況在2008年得到了很好的體現，“但今年的經濟狀況和2008年有本質的區別，美元出現2008年快速上升（一年內最低點到最高點上升24%）的概率很小。在接下來的幾個月內，預計美元指數最高也只會短暫上升大約5%到103.3，這是2016年年底的點位，也是過往17年以來的最高點。”

就資金流動來看，當前外資仍有動力流入人民幣債券市場。渣打認為，中期而言，中國利率將進一步下降，因此建議投資者在債券收益率反彈時加倉，後期國債收益率將走低。

摩根大通新興市場指數納入中國債券可能會帶來200億美元的資金流入，僅佔到99萬億元人民幣債券市場的0.15%，但這的確會強化投資者加倉中國債券的信心，因為各界預期經濟有所趨弱、貨幣政策寬鬆。“債券的估值對外資而言也非常有吸引力，中國國債的收益率下行幅度大大小於美國國債，年初至今僅下行44bp，而美債則下行了87bp，導致利差從2019年底的122bp擴大至165bp。”張蒙稱。