2008年金融危機的泡沫是怎麼吹起來的？_風聞

“跟大多數時候一樣，權威非但不打消泡沫，反而積極吹泡沫。”

伯頓 G. 馬爾基爾既是傑出的專業投資者，又是造詣精深的學者。他於哈佛大學讀完本科和商學院之後，在著名券商史密斯巴尼的投資銀行部工作，開始了自己的華爾街之旅。

今天，身邊君想邀請你和伯頓 G. 馬爾基爾一起漫步華爾街，看看2008年金融危機的泡沫究竟是怎麼吹起來的？以下，Enjoy：

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始於2008年的金融危機，顯然是監管太少、貪婪太多導致的吧？至少，傳統的説法是這樣的。

正如作家喬治·吉爾德（George Gilder）評論的，危機迫在眉睫的時候，“每一家大型機構都滿滿當當地塞着檢察員、監督員、巡視員、監控員、合規人員，以及形形色色其他各種名目的督管大軍”。直到大型金融機構宣稱自己需要救助的前一刻，這些監管部門都必然給它們發出健康合格的診斷書。

2008年垮台的全國獨立房貸公司，耗費了美國聯邦存款保險公司110億美元，外加儲户和債權人的虧空，然而，它有40多個政府檢察員駐場，所有人都給它打了很高的評分。

同一年，美國國際集團（AIG）的信用違約互換幾乎扼殺了世界經濟，借吉爾德的話來説：“50多個州、100多個國家，都安插了聯邦、州、地方和全球的差役，（AIG）接受他們的監管和勒索。”

監管部門非但不曾預警即將降臨的危機，反而提供虛偽的安慰，或者把重點放在錯誤的風險上。

事實上，問題比這更糟糕。在很大程度上，2008年的危機是信用系統受自上而下的干預所觸發的，而信用系統本應是自下而上的。和歷史上幾乎所有的金融危機一樣，直接原因是資產價格（尤其是樓價）的過度泡沫吹破了。

1997年的東亞是這樣，1989年的日本是這樣，20世紀70年代、20世紀20年代以及更早的時候，全都是這樣。理解2008年金融危機的關鍵在於，泡沫是怎麼吹起來的。

**首先，湧入西方經濟體的廉價貸款洪流，必定要通過資產價格高漲尋找出口。**近400年來，只要借貸便宜，就會出現泡沫，未來必將繼續如此。先是20世紀90年代末吹起了網絡公司股票泡沫，等這一輪泡沫吹破了，就輪到房價了。

可跟大多數時候一樣，權威非但不打消泡沫，反而積極吹泡沫。美國聯邦儲備委員會壓低利率、承託股市、在網絡泡沫吹破以後挽救華爾街（卻不保護小市民）的政策，是房地產泡沫接踵而至的最大的一個原因。他們把它稱為格林斯潘對策。

**其次，也是至關重要的一點是，官方主動鼓勵不負責任的放貸。**美國政客不僅允許銀行把這種廉價資金借給沒有存款、無償還能力的人，還依靠法律，主動鼓勵甚至規定銀行這麼做。

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有多少是房利美的錯？

1938年，羅斯福政府成立聯邦國民抵押貸款協會，更多地叫作“房利美”，通過這一政府項目向銀行不願碰的低收入羣體提供按揭抵押貸款，種子就是這時候種下的。該項目的目的是刺激住房建設，儘管到房利美運轉起來的時候，房地產市場已經恢復了。

它的運轉方式是從銀行用現金購買住房貸款，冒險誘使銀行向資信無須擔心的人放貸。而且，由於房利美背靠美國政府信用，沒人想過它會違約。房利美實際上是花着納税人的錢，收取費用，向貸款提供政府擔保，如果一切順利的話，倒也是樁不錯的買賣。

20世紀60年代，林登·約翰遜總統將房利美半“私有化”為“政府資助企業”。1970年，房利美的小兄弟——聯邦住房貸款抵押公司（簡稱“房地美”）也加入進來，兩者都保留了隱性的政府擔保，維持低價貸款成本。它們採用的是財政部的信用額度，人人都知道，這種信用額度幾乎是沒有上限的。

也就是説，市場認為，如果房利美或房地美陷入困境，納税人將幫助它們擺脱困境。於是，上層私有了，底層卻還是公共的。戴維·斯托克曼説：“在經濟性質上，兩房實際上是危險不穩定的怪胎，它們躲在帶有欺騙性質、好心提供住房的封印背後，而這道封印，則來自新政時期認可的為中產階級提供住房的使命。”

斯托克曼任羅納德·里根時期管理和預算辦公室負責人時，着手扼殺房利美和房地美，逐漸強迫它們按照市場利率借貸。此舉嚇壞了放貸人、經紀人、製造商和供應商，他們“浩浩蕩蕩地聯手，要求用廉價的社會信貸維持私人企業運轉”。他們遊説國會阻止他，在共和黨的領導下，國會照做了。這是一起裙帶資本主義反對自由市場行動的經典案例。

與此同時，商業貸款人開始感受到“現在改革社區組織協會”（ACORN）等團體施加的降低貸款標準的壓力。該協會發現，在合併完成前，一旦設定好合並完成的具體日期，這類銀行就極容易惹官司，控告它們沒有遵守1977年禁止貸款種族歧視的《社區再投資法案》。

如果貸款申請人沒有付首付，信用記錄不良，銀行自然拒絕放貸，可非裔美國人往往比白人更容易遭到拒絕。在合併最終期限到來前，這類銀行如果被該協會告了，往往會做出讓步，放寬自己的貸款標準，並向該協會提供貸款，讓它繼續推進自己的事業：增加對低收入客户的貸款。最終，不光小銀行感受到了這種壓力，2000年大通銀行和摩根銀行合併時，兩家組織向ACORN捐贈了數十萬美元。

然而，到了這個階段，房利美和房地美仍然拒絕為不良貸款背書。ACORN進而遊説國會，要求改變對“政府資助企業”設立的規定。1992年，老布什當政期間，ACORN成功了，國會向房利美和房地美強加了新的經濟適用房目標，要求兩者接受首付5%以下的貸款，接受不良信用記錄短於一年的客户。因為有着隱性的政府擔保，房利美和房地美要利用自己的特權優勢在資本市場上放貸。ACORN為眾議院銀行委員會主席起草了立法的關鍵內容。

克林頓政府有效地將這些規定改裝成了配額制度，要求房利美和房地美必須將30%的貸款放給中低收入借款人。但到此時，配額僅僅影響了貸款行業的1/4。1994年7月，ACORN會見克林頓總統，説服他擴大低收入貸款規定的適用範圍，連非銀行機構也需遵守，放貸標準不得搞種族歧視，哪怕它只是辨別信貸風險過程中偶然出現的副產物。1995年6月，克林頓宣佈了新政策，ACORN以嘉賓身份出席了儀式。

1999年，政府將低收入配額提高到50%，而且收入極低者要佔20%，並開始認真執行這些目標。作為“居者有其屋戰略”的一部分，它還開始提供補貼，降低首付金，而這是一條推高房價的必然之路。

按《紐約時報》的報道，房利美和房地美“承受着克林頓政府越來越大的壓力，擴大對中低收入人羣的按揭貸款”。這麼做是專門為了“增加少數族裔和低收入房主”獲得抵押貸款的人數。

從2000年起，房利美和房地美對次級貸款的胃口每年顯著增大，為滿足這一胃口，它鼓勵越來越多抵押貸款發起人越來越瘋狂的貸款。

到2008年快要出大亂子之前，小布什政府將低收入貸款配額提升到了56%。就在此之前，房利美和房地美已經找不到足夠多的良好貸款來達到配額了，於是它們放寬了自己的承保標準，並開始接受越來越多的次級貸款。

可房利美和房地美接受次貸的行為，一直是對市場保密的，因為這些貸款，並不叫次級貸款。政府資助企業將它們稱為“次優級抵押貸款”，但兩者的區別無非就是換了個名字。對龐大的次級貸款知情不報，本身也惡化了危機的嚴重程度。

03

銀行家約翰·艾利森認為，房利美和房地美不光為住宅房地產的大部分不當投資提供了資金，還“提供了實質上的誤導信息，導致了其他市場參與者的誤判”。

2005～2007年，房利美和房地美購買的貸款，足足有40%全是次級或者次優級貸款。房價上漲的時候，一切顯得紅紅火火，尤其是新房主發現自己可以享受好幾年的無息還款，尤其是，房價上漲，房屋可以再次抵押融資，本來拖欠的錢就變成了額外的貸款。但最終，違約欠賬越滾越大。

直至2008年，兩家政府資助企業破產並由財政部接管，它們真正買下了多少次級貸款才得到充分的曝光。到房利美和房地美當年無力償債時，2/3以上的次級貸款均為其持有，價值兩萬億美元。當年，3/4的新貸款都是之後通過它們派發出去的。

通過房利美、房地美、克林頓及大小布什政府的故事，我想要説明的關鍵點在於：儘管美聯儲的低息政策鼓勵了借貸，可向次貸借款人不負責任地放貸的動力，卻來自政府及施壓團體。問題並不出在所謂的放鬆了管制，或者“貪婪症”的新一輪爆發。這也是多家銀行和保險巨頭美國國際集團紛紛倒閉的最大原因。

撇開房利美和房地美，就沒法詳細地説明大衰退的故事，而省略在幕後推動它們的政治規定，也不可想象。這從頭到尾就是自上而下的政策扭曲了自下而上的市場。戴維·斯托克曼毫不留情地指出：“房利美的傳奇故事表明，一旦裙帶資本主義感染了政府部門，其癌細胞般的擴散潛力就分外危險了。”

傑夫·弗裏德曼（Jeff Friedman）在一篇頗具影響力的論述金融危機的長文中得出了相同的結論：“旨在約束、糾正現代資本主義的法規不斷增多，交織成了一張越來越大的複雜的網，正是它，導致了這場金融危機。”

政府金融危機調查委員會委員彼得·沃利森也説過類似的話：“這場金融危機不是因為管制太弱、沒有效果導致的。恰恰相反，2008年的金融危機是政府的住房政策造成的。”次貸危機是創世現象，而非演變現象。

關於作者：伯頓 G. 馬爾基爾，曾任普林斯頓大學金融研究中心主任、經濟系主任，其間擔任過美國總統經濟顧問委員會成員，繼而在耶魯大學商學院做了8年的院長。

本文整理自《漫步華爾街》，經出版方授權“身邊的經濟學”原創首發。轉載請掃描下方二維碼，添加身邊君微信，並備註“轉載+公號名稱”，謝謝。