七天三次後，一起來看看美股熔斷機制的形成和歷史_風聞

文章配有作者本文的評書視頻，請想看視頻的朋友移步微信公眾號，或者是B站和Youtube

微信公眾號：白話金融危機史

B站: Twilight_Sunrise

Youtube: Twilight of Sunrise

大家好，昨天我們講了美國股市的7日驚魂，3次熔斷。

開書前先提一句，這兩天市場上小道消息開始風傳，説對沖基金扛把子的橋水爆倉了，隨後又有達里奧的今天發出來的3月18日闢謠信。這件事情我沒有看到主流金融媒體的報導，我們讓子彈再飛一會兒，再來講達里奧的傳奇故事。。

回過頭來，我們今天來講講美股熔斷機制的歷史和演變。

歷史上美國股市是沒有熔斷機制的，比如1929年股市就有3次9%以上的崩盤。1934年美國證監會成立監管股市，但那之後很多年都沒有再出現過這種雪崩級別的單日跌幅。也就沒有認真考慮過搞一個熔斷機制。就好像從來沒有出現過疫情的話，大多數人也不會想着買口罩一樣。

時間來到了1987年10月19日，史稱1987年黑色星期一。美國大盤當日暴跌跌20%，並引發了全球股市暴跌。這次暴跌雖然已經過去33年，仍然還是美國股市歷史上的最大單日跌幅，給美國的專業投資人帶來的心理陰影面積是很大的。我見過很多人現在還能脱口説出兩個股市的大日子，一個是2009年3月9日剛剛結束這一輪大牛市的起點，另一個就是1987年10月19日黑色星期一的大崩盤。

有關於87年股災，可説的很多，我們今天就只點到為止。其實在1986年的9月和1987年的1月，美國已經出現過幾次小規模的閃跌。但是當時投資者普遍樂觀，而且每次閃跌後股市迅速恢復上漲，所以並沒有引起很多人重視。那是蘋果，微軟和IBM興起的年代，很多金融機構開始考慮用電腦程序來尋找規律，設置買入賣出的規則並下單，其實就是早期的大數據。畢竟電腦可以海量處理數據，永遠不會累，也比人要更快很多。

起初搞金融的不會寫程序，會寫程序的通常也不懂金融。隨着電腦程序的興起，各種金融機構紛紛開始僱傭數學和物理的高級人才來進行開發程序化交易。連數學大師陳省身的合作者詹姆斯·西蒙斯（JamesSimons）都在和陳省身拿了國際幾何界的最高獎後不做教授於1982年創立了一家對沖基金公司，開始用數學的眼光和計算機的人才來投資，這就是大名鼎鼎的文藝復興科技公司。西蒙斯一生傳奇，以後一定要講講。。。

電腦的程序化交易毫無疑問有很多優點，但也是它的軟肋。最大的問題是程序是人寫的，是反映人的思想的，所以這些程序經常會使用類似的交易指標，體現類似的交易邏輯。比如如果大家都使用類似於市場均線的技術指標，當出現金叉，也就是短期線向上穿越長期線的交叉，大家都會買入，從而進一步推高股市。在牛市中這不是問題，市場走高當然大家都高興。

而事情的反面是，這些基於類似的交易邏輯的程序也會在暴跌時會數倍的放大市場的波動。比如説，一旦出現死叉，也就是行情指標的短期線向下穿越長期線的交叉時，大多數的程序的賣出指令都會被觸動。電腦的速度又快，白駒過隙之間，賣盤就已經如洪水一般傾斜而出。賣盤越多，價格越低，就會觸發程序更多的賣出交易指令，從暴雨到山洪，瞬息之間。就好像在出現踩踏的時候，比起人與人之間的踩踏，機器人之間的踩踏顯然就像奧林匹克精神一樣追求更高更快更強，更急更猛更狠。

一代宗師裏葉問説，只有眼前路，沒有身後身，回頭無岸。在程序化交易不斷推高的牛市中，大家只盯着這眼前路，卻忘了身後身，結果落得個回頭無岸。

起初很多年我們只要是説起黑色星期一，大家就都知道是指1987年的這次股災。現在之所以要常常特別説是1987年黑色星期一，是因為後面又出現很多次的黑色星期一，其中就包括上週2020年3月9日的黑色星期一和這周2020年3月16日的黑色星期一。

我印象中我們好像還從來沒有出現過像現在一樣在一年內甚至於是一個月內出現過兩個黑色星期一的情況，今年以後估計以後再説黑色星期一要具體到日子了。

順便説一下，雖然股災可以發生在任何一個交易日，比如上週美國股市熔斷的黑色星期四。但之所以我們見到了大多數的暴跌發生在黑色星期一是因為，其他交易日的前一天也是一個交易日，所以前一天的交易日已經消化了之前的市場信息。而週一的上一個交易日是上個週五，所以週一要消化整個週末的消息，所以波動性往往會被放大。類似的原因，週五因為要面臨週末的不確定性，在有可能發生重大事件的時候，因為有些投資人會提前出場避險經常也會波動大一些。

有關1987年的股災的討論很多，除了電腦程序化交易這個原因以外還有些其他的解釋，有機會我們再詳細講述。大家基本上的共識是，這次的股災是技術指標驅動的踩踏現象，而不是經濟的基本面原因。事實也是，1987年的黑色星期一就是一個小插曲，股災很快就過去了，美國經濟沒有陷入衰退，美國股市繼續昂揚上升。

但是1987年的黑色星期一出現後，美國證監會開始研究熔斷機制，並在幾個月後的1988年初開始執行。可以看到熔斷機制其實主要是針對這種非基本面引起的，程序化交易的踩踏性崩盤。市場停盤給大家冷靜的機會，修改一下程序，哪怕是把電腦斷電呢。這也是至少部分原因上為什麼這一次，當踩踏不只是由技術面引起的，還有疫情帶來的基本面的影響，7天內3次熔斷，出現史上未見的危機。

儘管從1988年就有了熔斷機制，這個股市的大殺器近10年沒有被用到過。時間一直來到1997年的10月27日，又是一個星期一，當時為了避免重複叫黑色星期一，史稱BloodyMonday, 也就是血色星期一。後來黑色星期一的次數越來越多，大家也就懶得給每個黑色星期一單獨起一個名字了。

1997年這是歷史上的第一次熔斷。但當時的熔斷機制還很粗糙。熔斷還是盯住道瓊斯指數的，而且不是百分比的下跌，而是點數的下跌。1997年的10月27日這一天熔斷了兩次，第一次時道瓊斯指數下跌350點觸發一級熔斷，市場停盤半小時。覆盤後繼續下跌觸發了瓊斯指數下跌550點的第二個熔斷點，股市徹底停盤，當天不再交易。550點當天的跌幅相當於7.2%，遠不如這一週以來我們看到的暴跌幅度。

1997年的血色星期一後，美國證監會又開始討論並改革了熔斷機制。首先就是把點數的下跌改為百分比的下跌。比如當道瓊斯指數下跌10%，停盤一小時。其他的熔斷點設在20%和30%，跌幅越大，停盤時間越長。

在隨後的一些年中，美國證監會又對熔斷機制做了一些微調，最近的一次是在2010年的股市閃崩之後。

2010年5月6日，黑色星期四。雖然當時有英國大選和希臘債務危機的背景，但是當日並沒有什麼重大危機事件。在下午盤的時候，短短几分鐘內，道瓊斯指數無預警的20多分鐘內暴跌約1000點，跌幅接近10%。其中最劇烈的600點下跌發生在5分鐘內。包括生產海飛絲的保潔公司都遭受重創。

但是因為當時的熔斷是基於10%的熔斷點，並沒有觸動熔斷機制，股票交易繼續進行。神秘的是，幾分鐘內，股市又迅速反彈，抹去了將近所有的損失，就好像什麼都沒發生過一樣，所以史稱閃崩。

有關於這次閃崩市面上也有很多的解釋，有機會我們可以一起討論。大家的一個共識是，還是電腦程序化交易惹的禍，只不過是個這麼多年，程序化交易也進化了，現在是高頻交易，電光火石之間，在你眨一眨眼的時候，就交易幾千幾萬次了，而且還涉及到更復雜的金融衍生品市場。

2016年時，有一個英國交易員薩勞(Navinder Sarao) 被指控為閃崩負責。這個薩勞説他覺得股市就是一個超級複雜的電腦遊戲。他先利用一個電腦交易程序對美股股指期貨投下鉅額的賣單，但他不是真賣，而是又通過高頻交易程序瞬間撤單，以保證這些賣單即不會被成交，又能對影響交易價格。就好像娛樂圈之前報道的，好萊塢前大佬哈維.韋恩斯坦，先跟你説，你這片子我800萬美金買了，過一陣又跟你説，這片子我不要了。單子撤了，但是價錢也跌了，只能賤賣。

2010年5月6日那一天，薩勞從上午開始就下虛假賣單，等市場下跌趨勢出現後，他加大了拋售的力度，在中午時最為瘋狂，導致美股指數暴跌。他在暴跌後又便宜的買入股指期貨，等股指回升後賣掉當天盈利近90萬美元。美國司法部估計，在2010年至2014年期間，薩勞通過交易美股標普500指數期貨合約總共盈利4000萬美元。

2010年閃崩後，美國證監會再次修改了熔斷機制，改為現在的7%，13%和20%。同時在道瓊斯指數外，還添加了其他的大盤指數如標普500。有關熔斷之後的故事就是我們昨天講的這7天的美股驚魂了。

當然還有針對於個股的熔斷機制和針對於股指期貨和商品期貨的熔斷機制又各不相同，不過那就是另一段故事了。

今天就聊到這裏，謝謝您的關注，我們下次再聊。。。

本文作者在美國大學做金融系教授。歡迎大家批評指正並幫忙轉發宣傳。要是都沒人看，那感覺是不是就好像全班同學都睡着了一樣。。。