10億股先生楊元慶的難題_風聞

一邊是公司業績持續向好，戰略轉型堅定不移；一邊卻是財務投資者出走，資本“禿鷲”頭頂盤旋，聯想集團股價甚至無法跑贏大市。why？

作者/  嚴   睿

編輯 /  劉   煜

在百度百科的關於聯想集團的詞條上，有一組很有趣的數字：2003年，“聯想”以268億元人民幣的品牌價值，位列“中國最有價值品牌”第四位。

而在2019年12月發佈的《匯桔網·2019胡潤品牌榜》上，“聯想”以125億元品牌價值排名第107位。

那個曾經能代表中國科技企業的國民品牌，怎麼了？

01

招空體質

自2月20日公佈2019-2020財年Q3財報，聯想集團（00992.hk）的股價便從5.8元（港幣）一路下跌至3月20日收盤的3.78元，跌幅高達34.83%，遠高於同期恒生指數17.40%的跌幅。

錄得創紀錄的營收總額與税前利潤以及PC出貨量的歷史新高，並沒有讓楊元慶治下的聯想集團受到資本市場投資者多少待見，反倒是又一家沽空機構跳出來“當頭棒喝”。

儘管聯想集團針對沽空機構Bucephalus Research對公司財務“疑似欺詐”進行了回應：相關指控不具備任何事實依據。

甚至瑞士信貸、美林證券、花旗銀行等大券商投行機構在其後“唱多”聯想集團，還給出6-7元的股票預期價格。

但聯想集團股價依舊難挽頹勢，二級市場投資者仍“用腳投票”。

3月3日，位列聯想集團主要持股股東前四的黑石（BlackRock, Inc.）公告減持456.8萬股，持倉餘額下降至59618.54萬股。

實際上，在過去兩年時間裏，黑石一直在減持聯想集團流通股份。

公開數據顯示，2018年3月1日，黑石持倉79222.28萬股聯想集團股票，總股本佔比6.59%，但至2020年3月3日，其持倉股票數佔比聯想集團總股本下降至4.96%。

更需要注意的是，在聯想集團主要持股股東名單上，黑石可是唯一“最終控制人”與“聯想系”無關聯的機構，是純粹意義上的財務投資者。

為何黑石這種量級的財務投資者會持續沽空公司股票，難道聯想集團連續刷紀錄的營收增長數據不香嗎？

聯想集團的“招空體質”可不是最近才有的！

2018年5月4日，聯想集團第二次（第一次被恒指剔除發生在2006年）被移出恒生指數成分股名單，在此前後公司股價也創下自2011年以來的歷史最低值。

甚至彭博社評價聯想集團是其自2013年跟蹤統計的全球171支科技股中，市場表現最差的一家公司。

再往前推半個多月，當年4月中旬，聯想集團分別在美國羅利、希臘雅典、日本冬季和中國北京四地舉辦了聲勢浩大的“聯想2018全球誓師大會”。

彼時，扭虧為盈的財務數據讓10天之內飛赴四地的聯想集團董事長兼CEO楊元慶底氣十足：通過艱苦卓越的努力，聯想已重返業務增長軌道！

“一個聯想，兩大轉型，三波戰略，四場戰役，五個小目標”，在這一年充滿儀式感和催人奮進的“誓師大會”上，楊元慶還高調祭出關於聯想集團發展的諸多目標。

可就在這同一年裏，資本市場上的聯想集團多次遭遇空頭機構的大手筆沽空，自此也成為港股市場裏被做空最多的公司，做空指數一直高居不下。

一邊是公司業績持續向好，戰略轉型堅定不移；一邊卻是財務投資者出走，資本“禿鷲”頭頂盤旋，聯想集團股價甚至無法跑贏大市。

WHY？

02

陷落十年

如果説做空一家公司可能是因為短期市場波動和敏感情緒所產生負向的交易結果，那麼長期來看一家公司的內在價值則會相對理性客觀的反應在股價上吧？

美國投資家彼得林奇提出的“10年10倍股”，被全球價值投資者奉為經典信條。國內諸如海爾、格力、蘇寧等很多優秀公司在過往10年都有10倍的股價成長表現。

然而，截取2010年3月12日（6.09）和2020年3月13日（7.02）兩個收盤股價（復權價）簡單計算，10年區間聯想集團的股票溢價僅僅只有15.3%。

即便是拿2015年4月間聯想集團10年內最高復權價格15.7元計算，其股價最高溢價也不過1.58倍，與“10年10倍股”相距甚遠。

事實上，按照完成財年的數據比較，2018/2019財年總營收510億美元、淨利潤5.96億美元，相比2009/2010財年營收規模放大了3倍，淨利潤規模則放大了4.6倍。

即使年度營收規模已經超過500億美元，聯想集團的市值規模卻始終在60、70億美元徘徊，10年以來公司市值規模幾乎沒有什麼太大增長。

不過，這樣的光景不只發生在聯想身上，2019年PC市場佔有率僅次於聯想的惠普，在過去10年裏公司股價和市值規模也並沒有多少增長，遠遜於同期的道瓊斯指數。

而一度與聯想纏鬥的宏碁和華碩，公司市值隨着其PC市場佔有率下滑而下滑，與2010年之後的高點相比，宏碁的市值甚至縮水超八成之多。

但也有一個例外，那就是蘋果公司。

同樣的時間段內，蘋果公司股價和市值正好實現了10年10倍的增長，其市值從2010年的1000億美元達到了剛剛經歷美股慘烈熔斷之後的12000億美元。

更可怕的是，蘋果公司在21世紀的頭20年裏已經在資本市場裏完成了兩個10年10倍，也就是20年100倍的科技股成長傳奇。

PC市場全球份額不到聯想1/3的蘋果，何以實現市值達到近200個聯想集團的規模？因為它穿越了兩個世代。

2007年當喬布斯在全世界面前端出第一代iPhone的時候，有誰會料到12年後已經產出11代機型的iPhone會在2019年給蘋果帶來1423.81億美元的營收？

新千年的前20年似乎可以均分為兩個世代，前10年是互聯網世代，PC當道；後10年是移動互聯網的崛起，智能手機為代表的移動終端成為市場紅寵。

兩個世代的行業成長紅利幾乎都被蘋果公司掠食的淋漓盡致。

2019財年，蘋果全年營收2602億美元，而其淨利潤則達到552.56億美元，比聯想集團2018/2019財年的510億美元的總營收還高。

移動互聯網世代，蘋果公司華爾街式的成長奇蹟也同樣出現在中國。

就在蘋果手機正式進入中國市場的6個月後，2010年4月間，雷軍創辦的“專注智能產品自主研發的移動互聯網公司”小米誕生。

從0到衝擊2000億元人民幣營收的小米集團用了正好10年。智能手機起家，同樣港股上市的小米集團此時市值為339.5億美元。

小米集團市值規模5倍多於正在衝擊4000億元人民幣營收的聯想集團，這可是資本市場投資者用真金白銀“投”出來的結果。

千萬別把公司市值僅僅當做投資者手裏的“皮尺”。股價、市值規模都是一家公司非常重要的融資能力標尺。

在未來戰略轉型中，如果要像戴爾、惠普一樣發動百億美元以上的資產併購，負債率已經逼近90%的聯想集團僅靠66億美元的市值，能有多大把握去加槓桿撬動併購呢？

03

命門所在

跳回Bucephalus發佈的質疑聯想集團財報的分析報告再看看，真如一些自媒體所説這不過是華爾街的“髒套路”？

實際上，由於資本市場“找茬機制”的設定，機構做空一家上市公司必須得先拿出能夠“贏得”大多數市場投資者認同的立論觀點。

而機構往往不需要從非常嚴密、合理的產業邏輯來推導，有時候只順着資本市場投資者的敏感點去找茬就足夠了。

表面上看，Bucephalus是在針對聯想集團的銷售數據、市場結構、高負債率、數據中心業務的虧損等等問題提出質疑，但實質上是把資本市場目光往“增長”和“轉型”這兩個聯想的“命門”上引。

聯想集團借“沒有任何事實依據”來回應做空，並解釋了一部分質疑的問題。可這個操作太過常規缺乏“硬核”，只糾結在反擊做空言論而沒有在兩個關鍵點上向市場傳遞更多信心。

至於一些媒體從“欺詐”的字眼等尷尬角度去噴Bucephalus是“無腦”做空聯想，反倒讓人覺得這是刻意而低維的公關引輿操作。

因為“增長”和“轉型”是聯想集團繞不開的話題，投資者是投未來成長的潛力而不是當下的財務數字。

這也正是為什麼10年來，聯想集團股價市值始終徘徊不前，財務數據“一片大好”卻還被市場不斷沽空的緣故。

根據19/20財年Q3 財報顯示，聯想集團的兩個業務板塊：智能設備業務集團（IDG）實現營收125.02億美元；數據中心業務集團（DCG）營收超10億美元。

這其中IDG旗下的PC業務（個人計算機和智能設備）營收達到110.74億美元，佔聯想集團總營收比例為79%。

按照最新一季財報顯示，PC行業出貨量排名第二的惠普PC收入佔比總營收為68%；行三的戴爾科技PC收入佔比總營收則為48.5%。

不難看出，PC是聯想集團和業務分拆後的惠普的營收支柱，相較轉型力度最大的戴爾，聯想和惠普更有規模優勢，PC三雄似乎正向雙寡頭漸變。

然而，根據Gartner的數據顯示，2019年全年PC出貨量超2.61億台，比2018年小幅上升0.6%，但這卻是此前的7年時間裏，全球PC市場首次出現增長。

而在一些行業分析師看來，PC受到智能手機衝擊一直處於萎縮的市場狀態，2019年的增長也是因為趕上一波PC的升級換代期，不能説明市場會持續復甦。

聯想Q3財報裏還有這樣一段話：聯想已成為全球最大的計算機品牌，擁有24.8%的市場份額，儘管關鍵組件嚴重短缺，但其個人計算機業務仍保持增長勢頭，並在收入和出貨量上創下季度歷史新高。

“關鍵組件嚴重短缺”，這句話可能還包含有這樣的信息：組件廠商並不看好中長期PC市場的持續轉暖；聯想在PC產業鏈的控制力上仍不夠強。

被市場分析師篤定的是：PC的升級換代會隨着未來硬件升級頻率的降低而拉得更長（目前為4-5年左右）。而手機等智能終端還在快速迭代，5G又會帶來新的增長可能。

2019年全球PC出貨量增長至2.6億台的數字，但僅為同年智能手機14.7億台出貨量的17.7%。兩個世代的狀態，一目瞭然。

陷落於移動互聯10年發展的聯想集團，看起來幾乎很難有趕超對手的可能性。

起初，聯想、ZUK和MOTO形成的品牌矩陣試圖兼顧不同市場層次和市場區域，但在華為、小米、OV等中國品牌崛起的同時，聯想卻被越甩越遠。

因為在智能手機領域一直沒有找到清晰而有效的戰略，至今手機為主的移動業務在聯想智能設備業務集團中更像是個“雞肋”式的存在。

雖然聯想移動業務在其“最大的核心市場”拉丁美洲有着遠高於市場平均增速的成長，但從Q3季報看其營收規模也出現了17%的下降。

13.81億美元的業務收入佔比集團總營收未及15%，更要命的是，聯想移動業務雖然連續5個季度盈利，但Q3季300萬美元除税前利潤貢獻幾乎可以忽略不計。

眼下，全球手機出貨量受到市場本身的增長邊際和新冠疫情影響，分析機構普遍看衰，5G成了各大廠商的救命稻草，但顯然聯想看不出有任何優勢能搏取奇蹟。

04

尾大不掉

不怪資本市場投資者不懂產業發展規律和“價值投資”的真諦。

就“增長”而言，PC市場看不清楚遠期還有多大的增長空間，何況華為、小米等聯想的新晉對手也開始展露頭角；手機等智能終端市場，孱弱聯想的對手卻各個如狼似虎。

能讓投資者對聯想集團還尚存想象的那就只有靠“轉型”了。問題是，承載聯想軟件和服務的數據中心業務，也並沒有讓投資者寄望多少。

2018年聯想集團的“春晚”上，楊元慶舉杯起誓，聯想未來將“圍繞智能三要素（數據、計算力、算法）全面發力智能變革，嘗試加速智能化轉型”。

彼時，財年業績虧損的壓力讓楊元慶決意聯想轉型朝“做智能互聯網世代的推動者和賦能者”發展，並提出個人電腦業務、移動業務和數據中心業務、“設備+雲”的3S戰略。

時至今日，肩負聯想“轉型”的數據中心業務依舊虧損，儘管在許多細項上有一系列漂亮的增長數據，但其向集團的營收貢獻也只有7%。

“自比自足”的增長數據是無法説服投資者對聯想的戰略轉型抱有什麼期望，要知道在新的領域裏聯想面對的可是谷歌、微軟、IBM、亞馬遜、華為、阿里、騰訊、百度乃至平安等等一長串的強大對手。

其實只需要看一個數字，投資者就可能會搖頭而去。

2018/2019財年，聯想集團營收510億美元，創公司財年的歷史新高。但這一財年聯想的研發費用僅為12.66億美元，佔比總營收僅為2.48%，並已經連續4年走低。

研發投入佔比總營收幾乎就是科技公司競爭力的第一指標。在這個數據的走勢和絕對值上，聯想根本不像是一家科技企業。

無論是投入佔比或者是研發費用絕對值上，聯想集團都遠不如谷歌、微軟、華為、三星等全球科技業巨頭，更何況其轉型新賽道和培育新的增長點總是“後知後覺”。

“公司需要保持穩定的業績增長，所以他們會將中心放在出貨量上，研發與創新都是其次”，諸如這樣的評論，聯想內部其實不乏其音。

但投資者又不得不接受另一個現實，聯想集團如果坐不穩PC行業一哥的寶座，其高於行業利潤指標的數據又從何而來？畢竟眼前的業績也是最好的遮羞布。

況且今天聯想的時局是2004年12月間就佈下的計劃。

從併購本身的動機、邏輯和結果來看，很難説聯想17.5億美元收購IBM公司PC業務就是個錯誤。畢竟藉此併購，聯想打開了全球市場的大門，也迅速躋身豪門之列，為後來稱霸PC行業奠定基礎。

但今天回頭來看IBM當年“割肉”PC業務的行為，就會發現“藍血巨人”正是在這次舉世矚目的資產交易後，開啓了其由“硬”及“軟”，錨定靠服務攫取更豐厚利潤的戰略佈局。

在賣掉PC業務之前，IBM就收購了普華永道諮詢公司、rational軟件公司、馬士基數據公司，要知道這些公司在當時是紅極一時的數據、軟件和服務類公司。

在變賣PC資產後，IBM更加專注的投入於信息技術和業務解決方案，也就是説15年前IBM就全部“賭”在了信息化和大數據方向的轉型佈局上。

2005年信息技術業務佔據IBM52%的營收，到2018年這個比例提升到了81%。力壓微軟和英特爾的IBM，如今還在通過不斷的併購來強化當初的轉型。

Bucephalus在其看空聯想集團的報告中，有提到聯想內生性增長不夠明朗，更多是依賴於併購帶來的增長。

實際上，這是Bucephalus非常賊的給聯想挖了個坑。一方面聯想的PC業務和移動業務很大程度上確實是依賴併購，另一方面則是直戳聯想在新業務的窘迫。

然而，資產併購整合帶來的增長恰是很多巨頭企業能夠完成戰略轉型的最主要動因。不只IBM，與聯想纏鬥至今的戴爾與惠普也都正在試圖通過併購來實現轉型。

聯想在回應Bucephalus質疑其資產負債率過高時，拉出惠普和戴爾“墊背”，表示最新財季惠普資產負債率高達105%，戴爾的95.88%負債率也高出聯想不少。

這個五十步笑百步的回應，完全不能給聯想加分。

翻看戴爾科技2019財年的財報，其ISG（網絡和存儲的基礎設施解決方案集團）收入為367億美元，增長19％；CSG（客户端解決方案集團）全年收入為432億美元，增長10％；VMware（雲計算公司）收入91億美元，增長14％……。

曾經將PC作為自己業務銘牌的戴爾，如今卻是營收更加多元和均衡的戴爾科技。ISG、CSG 以及VMware的經營性資產中，大部分可是戴爾併購而來。

2016年9月，戴爾公司斥資670億美元完成了對數據存儲公司EMC的收購，造就史上最大規模的科技公司併購案。當然，超高的資產負債率也是其併購的副產品。

而PC業中與聯想集團最為相似的惠普業在通過資產拆分與併購，來改變其過於倚重PC業務和打印業務不斷下滑的局面。

就在本月初（2020年3月），惠普斥資110億美元收購Autonomy——一家大數據軟件公司。或許是惠普早就厭倦了外界總拿聯想和它比較吧。

不用看都知道，這兩家公司負債結構一定與聯想集團不大相同。畢竟聯想還是一家賣產品為主的公司，其流動負債佔據了很大比例。

那麼接下來，被抨擊“沒什麼轉型跡象”的聯想，要在百億美元起步的資產併購中找到轉型機會，又有多少投資人會認為它可以呢？

05

10億股先生的命題

論併購，柳傳志時代的聯想“蛇吞象”了IBM的PC業務，也成就中國公司最經典的海外併購案之一。

楊元慶時代的聯想到目前為止能夠讓市場矚目的兩筆交易都發生在2014年：23億美元接盤IBM的X86服務器；29億美元從谷歌手裏淘來了“打折小摩托”（2011年穀歌斥資125億美元併購摩托羅拉移動）。

也不知道為什麼，這兩筆併購總有一股子“都市傳説”的朦朧感。總之，X86和重新包裝的摩托羅拉似乎都沒有給聯想帶來增長或者轉型的顯著變化。

很久之前，邁克爾·戴爾就在琢磨亞馬遜AWS，微軟Azure和谷歌雲帶來的規則改變，服務器、存儲和網絡領域還存在很多整合機會。

但在鼓動投資人拿出600多億美金併購以來，除了每年清晰可見的債務之外，如何解決戴爾在雲計算等市場領域的發展問題仍然很朦朧。這讓戴爾科技的投資人很想把邁克爾·戴爾“踢出局”。

當然，這樣的事情基本不可能發生在聯想集團和楊元慶身上。

因為，在聯想集團120億的總股本中，楊元慶持有超過10億股股份（截止2019年12月1日，同花順數據顯示楊元慶持有聯想集團107的421.87萬股，佔總股本的8.94%）。

兩年前，中國工程院院士倪光南曾拿聯想與華為這三十年的發展做過比較，而他認為華為能比聯想更成功的一個原因就是股權結構更合理，大量科技人員等成為公司的股東，從而驅動華為不斷成長。

其實，早早經歷了上市、跨國併購，以及全球化的職業經理人任用都極大的提升聯想作為現代企業規範治理的公司形象。

但我們也能觀察到，很多中國企業在經歷了“人治”與“法制”的博弈與融合之後，開始進化出新的組織生態與治理結構。

華為、海爾、蘇寧、阿里、京東甚至新生代的諸如字節跳動這樣的公司，都在探索既能激發企業員工創新創造能力，又能規範發展符合現代企業制度的內部治理系統。

顯然在這個層面上，聯想更接近於西方成熟企業的管理形態，但這是否適合快速發展變化中本土環境呢？至少從總處於慢別人半拍、一拍的發展節奏感上，聯想應當反思這個問題。

2018年聯想集團全球四地誓師大會時，聯想公關部門試圖為楊元慶打造一個“空中飛人”的CEO形象，以此來彰顯全球化聯想發展如火如荼。

但恰是在聯想集團發展如履薄冰，轉型到了必須有所作為的時刻，一個全年出沒於全球各地展會市場活動的領袖人設，卻讓10億股的關鍵先生看起來更像一個超級銷售。

雖然只是一個很小的細節，但從外界對於聯想集團發展的認知與判斷上，這並不有利。實際上，這樣類似的問題聯想反覆再犯。

還記得這兩年聯想在到底是一家“中國公司”還是一家“全球公司”的問題上，失言、道歉，遭遇口誅筆伐的事件嗎？

其實，這是個非常複雜的問題。尤其在今天地緣政治開始盛行，經濟全球化退潮的環境中， 標榜自己是全球化公司的聯想面臨很尷尬的局面。

在很多海外市場，聯想還是會被認為是一家中國公司，賣PC平板倒是人畜無害，倘若要發展“新基建”的業務，恐怕就沒那麼容易了。

因此，本土市場對於聯想轉型新業務而言將會至關重要。可偏偏無論針對外界質疑其PC和手機等業務在本土市場發展式微，或者被提及新冠疫情對聯想的影響時，其高層都喜歡強調聯想可以通過全球市場佈局來平衡一些影響。

這不是一個好的答案。顯然，對於聯想集團而言，在增長與轉型這兩個命題上，他們需要自上而下的發起反思，反思每一個細節。

06

結語

革命尚未成功，同志任需努力。要成為一個受人尊重的企業家、造就一個強大的企業，成就一個偉大的國家，我們還有太多的進步空間。

發展30年的聯想、華為、還有未來更多成為聯想、華為的企業和企業家，都應該從每一步的成長中，找出更多可以盡善，而非滿足於數字的變幻。