美元指數為什麼短期V字翻轉_風聞

美國短期貨幣市場的現金枯竭現象十分嚴重：

美國時間2020/03/04 Fed宣佈緊急調降primary credit rate 50個基點至1.75％，同期USA Overnight Repo Rate為1.65%。二者均為極短期利率。

但同時，2年期美國國債殖利率當日從下跌至0.672%。10年期從1.014％下跌至0.992%。30年期國債從1.712%下跌至1.663%。

值得注意的30年期國債利率差一點就要低過 Repo rate；10年期國債則是已經低於Repo rate。Overnight repo rate 市場參與者以國債換取短期現金的超短期借款利率（往往只有一夜），反映的是非常短期的金融機構現金/流動性需求。

這點我們在Fed Bank of New York公開針對repo market短短一週時間（3/12～3/17）高達$1萬億美元現金注入的救市計劃，即可看出現在市場現金乾涸現象十分恐怖。

2019年9月17日 repo rate一度跳到10%；12月5日又跳到4%。兩次震撼市場，擔憂重演2008年金融風暴的前哨戰，也都引起美國Fed快速注入幾百上千億美元到repo市場。這點從Fed的資產負債表從9月到12月短短三個月時間增長2千億美元即可發現，Fed從鮑威爾上台聲稱的要縮表，但為了應付repo rate的彈升，Fed實質行為已經近乎重啓量化寬鬆（QE）。

目前對去年第四季兩次的repo rate上升真正成因仍眾説紛紜，胡説八道居多，值得注意的是兩家機構均指出非銀行的市場參與者吸乾了流動現金，一是國際清算銀行：

“避險基金在repo市場的現金需求操作吸乾了流通現金（Hedge funds exacerbated the recent turmoil in the repo market with their thirst for borrowing cash to juice up returns on their trades）…”

二是日本三井住友銀行的分析報告指出抵押型住房信託（mortgage REITs）以repo操作方式大量借走市場現金：”These REITs operated at leverages of around 9x through 2012 but incurred damage to capital after an interest rate jump from the “Bernanke shock” caused a fall in asset holdings in 2013. Providers of repo funding became cautious about extending credit to these REITs, which subsequently operated at a leverage of around 7x for some time.

From 2H 2018, however, these REITs rapidly hiked leverage (Figure 17), and we think they and other types of leveraged funds absorbed a large amount of dollar funding in money markets, reflecting surging repo rates on 17 Sep 2019. “

這邊要特別指出mortgage REITs並非傳統REITs，這種信託本身並不持有房地產等土地建築所有權，而是持有與之相關的房地產抵押權然後透過金融市場操作獲利，通常會佐以相當槓桿來放大獲利。風險也隨之放大。這邊要説的是，先天條件下有這種REITs跳進來貨幣市場其實是情理之中。

無論是避險基金或REITs，均被指稱是透過買進實體債券並同時賣出遠期利率合約（Forward rate agreements, FRA）的套利方式影響了repo rate。這些基金信託之所以要以短期現金投資長期債券套利的背後原因，説穿了就是實體經濟成長力不足，資金必須在虛擬金融市場中追逐微利。

因此美國當前的長期短期利率倒掛現象，反映的不是“通膨預期減少”，而是“恐慌預期大到他種實體經濟投資項目的風險貼水不足以在市場成交”。故，經濟學實證上我們會看到實體經濟相關的物品、資產通膨率不大，但在虛擬金融市場的商品卻會出現嚴重通膨的幻覺現象。

注：non-banking institutions的現金需求如果不能從repo market滿足，則將被迫賣出原本可以拿來repo 抵押的美國國債，很可能在短期內快速推升國債利率，引發美國政府財務危機。要知道美國政府債務2019年光利息支出就高達$5745.87 ！Fed所以不要命地快速對repo market注入現金幾百上千億美元。

美國股市和貴金屬市場的大跌：

a.本次股市大跌我認為是“貨幣幻覺”的修正，而非實體經濟的制度安排或生產力遭受破壞。股市崩盤不見得是因為實體經濟生產力或總體契約制度有問題。這是説，如果新型冠狀病毒疫情如未對實體經濟生產力或整體契約結構安排傷筋動骨，則此次恐慌性崩盤將來得快去得也快。

本來我認為的“更糟的狀況”可能被此次股市價格下修而推遲。如果因疫情而降低多數人為國際貿易障礙，那會是最好的狀況。

我依然認為COVID-19壓抑了經濟活動，但尚未造成實質性破壞。此病毒本身造成的死亡與傳染狀況，其實都還不如H1N1。許多撐不下去的邊際型企業，多半在疫情爆發之前的體質就已經不佳。這種的確會淘汰不少這類企業，可是以整體全球經濟活力角度觀之，恆久收入預期改變還不大。

某些人以為美國面臨經濟危機、即將陷入長期經濟衰退等等看法，目前還不確定會發生。

b. 然而，媒體販賣恐懼的過度炒作與政府的過度防疫舉措等等的經濟損失仍難以衡量。會不會因此造成恆久收入預期改變？我認為可能性不低。六月底再回頭檢視吧。

c. 川普年底選情轉壞，亦或美元轉弱勢，都可能讓美國政府重新在中東或世界某處引發戰爭衝突。但對美國經濟本身而言依然是弊大於利。

美元指數為什麼升：

1. 因為市場對短期現金需求急，各種形式的資產都不如現金美元值錢。

2. 美元始終是國際貿易的主流貨幣。

以國際外匯市場為例，超過90％的交易都與美元有關。

 截至2019年末，美國發行的貨幣總數65%，相當於$580 billion，是在境外流通。世界40%的債券是以美元計價發行，總數高達$18兆美元！ 由此可見非美國人民對美元的需求與信心有多強。

 題外話一句，此點也是為何批評美國政客的“貿易赤字假議題炒作”-- 若美國要堅持美元為世界最主要交易使用貨幣，則必然要發行遠多過國內需求的貨幣量並推到國外去，此操作“必然引發貿易赤字”！因為美國必須買入國外商品、貨物、資產與債權多過賣出的方式，才能把“美元推出去”。小學生都懂的邏輯。此點也是為什麼我一直批評美國自己才是自身貿易赤字的最大元兇，還好意思做賊喊捉賊？

3. 世界貿易的主要國家貨幣均或多或少地鈎着美元，例如中國超過$3萬億美元的外匯儲備中，據推測70%以上都是美元。日本$1萬億多美元的外匯儲備，大多也是美元組成。

 這意味著即便美國多次實施QE，從貨幣理論來説應該引發通貨膨脹與貨幣實質購買力降低的後果，但因為世界其他競爭貨幣之發行量因鈎着美元而會近乎等比例增加，從而使得美元不會因為幾次QE就淪為劣幣被市場驅逐。

 尤其人民幣是支撐美元的重要因子，一旦中國經濟體成為多數領域（無論是原物料或消費端）的世界最大購買者，人民幣不再鈎着美元時，美元很可能就會跌到連自家國民都害怕。

注：

Repo是”Repurchase agreements”的簡稱，運作機制國際清算銀行（Bank for International Settlements）有簡單明瞭的解釋如下：“A repo transaction is a short-term (usually overnight) collateralised loan, in which the borrower (of cash) sells a security (typically government bonds as collateral) to the lender, with a commitment to buy it back later at the same price plus interest. Repo markets redistribute liquidity between financial institutions: not only banks (as is the case with the federal funds market), but also insurance companies, asset managers, money market funds and other institutional investors. In so doing, they help other financial markets to function smoothly. Thus, any sustained disruption in this market, with daily turnover in the US market of about $1 trillion, could quickly ripple through the financial system. The freezing-up of repo markets in late 2008 was one of the most damaging aspects of the Great Financial Crisis (GFC).”從Fed統計資料看，2018年9月後Repo market的總交易量顯著成長，意味着市場對現金的需求。repo market每日的交易額約在$2萬億～4萬億美元。