微創醫療上市十年盈利平平，但高瓴資本和大摩為何此時買入？_風聞

近日，在高瓴資本和摩根大通分別以6.45億和8.24億港元合計增持1.617億股後，國內主打高端醫療器械集團的微創醫療（00853.HK）股價逆勢上漲。

雖然處於高值醫療器械這個黃金賽道，在心血管等領域擁有眾多行業排名第一或國產第一的產品，微創醫療自上市至今始終遊走在虧損與微盈利之間。這家立志成為中國美敦力的高值醫療器械公司，業績和股價已低迷了近10年，高瓴資本和大摩選擇在資本市場極度動盪的時刻買入，也讓業界大感意外，而微創醫療則因此再次進入投資者的視野。  

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多元化與國際化開花未結果

微創醫療的產品覆蓋心血管介入、心率管理、骨科植入與修復、大動脈及外周血管介入、電生理醫療、神經介入等業務板塊。2019年上半年，心血管領域的營收佔比32.9%，骨科和心率管理分別佔28.9%和27.1%。公司業務遍及全球，其中國內市場佔比近一半。

為了實現中國版美敦力的夢想，這些年來微創醫療不可謂不努力。2014至2018年，公司研發投入佔比平均約14%，超過了邁瑞醫療10%的水平。國內市場上，微創醫療在冠脈介入、瓣膜領域器械處於行業第一，心率、大動脈、神經介入、電生理等領域的器械處於國產第一。

此外，微創也在不斷尋求業務的多元化和國際化，公司在2014年以2.9億美元收購Wright Medical旗下的OrthoRecon關節重建業務，藉此躋身為全球第六大關節重建業務的國際化公司；又在2018年與雲峯基金共同出資1.9億美元收購LIVANOVA PLC的心臟節律管理業務（CRM）。

雖然不斷推進多元化和國際化，且在各個板塊具有重磅產品，但微創醫療業績卻並不如人意。2014年到2018年，微創營收從24.87億元增至46.9億元，增長了近1.9倍，而利潤幾乎停滯不前，18年淨利率僅為2.7%。同期，競爭對手樂普醫療在心血管領域穩紮穩打，營收由16.69億元增至63.56億元，增長了3.8倍，18年淨利潤達到12.19億元，淨利率更是常年保持在20%以上。

此外，雖然微創發佈的2019年全年盈利預測表示，公司2019年歸母淨利潤預計不低於4500萬美元，同比增長不低於88%；但是2019年上半年公司歸母淨利潤就已經達到了6548億元（出售子公司有所貢獻），那麼其下半年淨利潤甚至可能為負。

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盈利能力為何長期停滯不前？

微創醫療海外收購骨科及CRM業務進展不達預期，以及公司各項費用成本過高，可能是拖累盈利的重要因素。

分析人士指出，醫療器械企業要想做大，除了最初選擇的賽道空間大以外，基本都會通過併購來實現進一步擴張。中國醫療器械企業也樂於收購海外知名企業來提升自身技術優勢，並拓展海外市場。然而在實際執行過程中，由於所併購標的質地不及預期、管理層動盪、經銷團隊難以搭建等原因，多元化和國際化時會遇到諸多波折，沒有效率的多元化擴張反而會分散公司在核心業務上的精力，並損耗大量資金。舉例來説，2018年微創醫療骨科器械業務總裁辭職，同時又流失一主要美國經銷商，就導致公司 FY18 骨科醫療器械業務出現收支不平衡。

信披頭條將微創醫療與樂普醫療的財務數據進行對比後發現，2014年至2018年，微創醫療的毛利率基本都高於樂普醫療且保持增長勢頭，而較低的淨利率主要由費用投入太高導致。

**研發費用率：**微創研發費用佔比常年保持在13%以上，2018年研發費用為7.35億元。與之相比，2018年樂普醫療研發費用不到微創的一半僅為3.76億元人民幣，佔總營收的5.92%。由於高值醫療耗材對技術含量要求很高，高研發投入短期內可能會削弱盈利水平，但能給企業的長期發展帶來動力，這也有可能是高瓴資本和摩通大根看好公司的原因。

**銷售費用率：**2014年至2018年，微創銷售費用率儘管一直在下降但仍超過30%，而樂普醫療的銷售費用率僅為20%左右。二者差距較大的原因可能在於：微創醫療所涉及的醫療器械分佈在幾個不同的領域，除了心血管領域已具備競爭優勢，其他幾個板塊還未成熟，同時公司海外業務佔比較高，銷售費用難免較高。與之相對的是，樂普早幾年主營集中在心血管領域（器械+藥品）並已構建了良好的產品競爭力和銷售渠道，因此能保持較低的銷售費用。

**管理費用率：**2014年至2018年，微創管理費用率由19.9%降為14.3%，樂普由10.78%降為8.33%，管理費用率過高從側面反映出微創的管理效率有待提高。

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公司及行業面長期向好或是

高瓴和大摩入局原因

雖然微創醫療銷售和管理費用佔比較高，但近幾年一直在呈下降趨勢，可見公司正在努力提升銷售及管理能力；同時公司的研發費用一直保持在較高的水平，有利於鎖定長期競爭優勢。

更重要的是，公司所處賽道為成長空間廣闊高值耗材醫療器械，技術壁壘高、國產化率十分低、利潤可觀。隨着中國政府對高值醫療器械帶量集採實施以及股裏高端醫療器械國產化替代，擁有強大研發能力的國產品牌有望獲得獲得較大的成長空間。

再加上，微創子公司心脈醫療（持股46%）已在科創版上市且市值達到了108億元，未來其它子公司也可能將分拆上市，而目前微創醫療市值才200多億港幣。此時，高瓴資本和大摩入局也就無可厚非。