融資成徒勞？蔚來的問題可不只是鉅虧_風聞
深响-深响官方账号-全球视野，价值视角。2020-03-20 09:34
©️資本深探原創 · 作者 | 蔡寶汪
2019年最後兩個月，蔚來整車交付數量連創歷史新高。同時，11月中旬，中金董事總經理、汽車行業金牌分析師奉瑋臨危受命，加盟蔚來，公司在今年前兩個月已經火速完成一輪融資。
本以為各方面持續的向好，昭示着蔚來已經逐漸走出谷底，看到持續向前的曙光，但隨着公司四季度及全年財報的披露，公司業績令人大跌眼鏡，而這也給重拾希望的人們當頭一棒，將人們拉回到冰冷的現實中來。
3月18日，蔚來汽車（NYSE:NIO）公佈了2019年四季度及全年業績報告。報告顯示，蔚來四季度取得營業收入28.48億元人民幣，同比下降17.1%；非通用準則下（Non-GAAP）歸屬於股東淨虧損28.11億元人民幣，淨虧損率-98.7%，稀釋每股收益為-0.39美元，低於市場預期。
全年來看，蔚來2019年取得營業收入78.25億元人民幣，同比增長58%；Non-GAAP下歸屬於股東淨虧損109.5億元人民幣，高於2018年的全年虧損89.2億元人民幣。受美股市場再次熔斷以及公司虧損高於預期的綜合影響，蔚來股價在當天交易日暴跌16.2%。
“鉅虧”對蔚來來説已經不是什麼新鮮事了。
本季度蔚來在Non-GAAP下再次虧損超28億元人民幣，並以全年超百億（Non-GAAP下虧損109.5億元）的虧損額結束了2019年的“精彩表演”。
去年9月份，蔚來在公佈二季報虧損達到33億元人民幣後，一夜之間，市場中傳言公司4年虧損超400億元的“謠言”四起。第二天，蔚來不得不“委屈”的出來闢謠，其實也就虧了200多億。
而如果説“謠言”中虧損400多億更多的是由於市場中“不懂財務”的人沒有考慮股份支付等非經營費用影響外，那2019年Non-GAAP下歸屬於股東淨虧損109.5億元人民幣，可就是實打實的經營虧損年超100億了。
比較諷刺的是，如果説“四年四百億”只是個美麗的傳説的話，那按照目前蔚來的速度，很快就可以將“美麗的傳説”變成現實。
問題來了，11、12月交付都創紀錄了，為何收入增長反而疲軟了？
報告顯示，蔚來2019年四季度取得營業收入28.48億元人民幣，同比下降17.1%；其中整車交付收入為26.84億元人民幣，同比下降20.6%。值得注意的是，蔚來收入同比下降主要是由於公司目前主力交付的ES6在單價上低於去年同期主力車型ES8所導致。
但不可否認的是，自蔚來開始量產ES6車型並主推後，其整車的平均銷售單價也呈現快速下降趨勢。本季度，公司單車平均銷售收入為32.6萬元，較去年同期的42.4萬元下降近10萬元，而這也是導致公司收入同比大幅下滑的主要原因。
蔚來先量產ES8再主推價格更低ES6其實和當初特斯拉先量產Model S後推出Model 3核心邏輯一致，那就是先提升品牌及技術門檻，待消費者形成一定高端品牌認知後，再通過成熟的技術套用到售價及成本均更低的車型。在銷量可以迅速提升的情況下，低級別的車型反而在成本上更加可控，毛利及淨利水平更高。
特斯拉目前在銷售規模足夠大的情況下，在海外開廠生產還可以使用當地生產的替代件，無論是生產成本還是運輸成本均較之前更低，利潤率將更高。
可蔚來之所以在轉換到ES6為走量車型後，其最掣肘的問題就在於銷量並沒有像特斯拉推出Model 3後一樣迅速提升。交付數量確實有所提升，但顯然沒有達到可以抵消整車單價下降對收入的影響。
蔚來本季度整車銷售毛利潤為-1.61億元人民幣，再次在整車層面負毛利經營；而去年同期銷售毛利則為正的1.25億元人民幣，同時也是蔚來唯一一個季度整車毛利為正。公司本季度整車銷售毛利率為-6.0%，較今年前三季度並未出現明顯好轉（公司二季度剔除召回影響毛利為-10.9%）。
儘管公司通過優化人員結構、實施各類降本增效措施後，經營費用同比下降明顯，但不得不承認的是，一個季度超過25億元的經營費用，對於負毛利經營的蔚來來説仍然是巨大的支出。
根據財報數據，截止2019年12月末，蔚來賬面總的現金儲備僅為10.56億元人民幣，較上年末的83.46億元人民幣已經減少超70億元。而需要償還的短期借款及負債餘額則高達82.14億元人民幣，較去年同期基本持平。
儘管今年一季度，蔚來發布公告分別啓動了一輪2億美元和2.35億美元的非公開可轉換債券（如果按照7的匯率，約合30.45億元人民幣），但按照目前的經營現金流出速度，很難維持過前兩個季度。
而這也就意味着，無論從公司實際經營角度還是在審計師對公司審計方面，均面臨着重大的持續經營風險。
解決融資為“標”，改善經營效率才是“本”
對蔚來來説，持續的融資以及控制成本提升經營效率，是公司目前最亟待解決的疾痛。而投行背景的新任CFO加盟被外界看作是李斌能否力挽狂瀾的關鍵。
中金前董事總經理、汽車行業首席分析師奉瑋在去年11月臨危受命，接替謝東螢出任蔚來CFO，掌管公司財政大權。
頭頂頂級投行光環，奉瑋自加盟蔚來之日起就擔負起為公司融資保命以及改善經營效率的雙重重任。進入2020年一季度，蔚來在融資方面捷報連傳，先是在2月和3月分別公告啓動兩輪合計超4億美元的可轉債融資；同時，公司在2月還宣佈了合肥市政府將向蔚來投資100億元人民幣，建立蔚來中國總部項目。然而連續融資消息背後，也暴露出諸多潛在風險。
4億美元的可轉債融資，雖然還不能讓蔚來短期內擺脱流動性的困擾，但確實可以起到短期保命的作用。但是不同於微博、拼多多等公司在公開市場募集5年以上的長期可轉債，蔚來的兩輪可轉債都是一年以內的短期私募可轉債。
這也就意味着債權人在一年後就有權利選擇要求償債或轉換成公司股票。根據公司公告的可轉債轉股價格，蔚來的兩筆可轉債轉股價格分別為3.07美元和3.5美元，按照之前蔚來的股價（5美元上下），債權人很大概率會選擇轉換公司股票。
但隨着近日新冠病毒在全球範圍蔓延以及石油價格戰造成的恐慌，美股整體連日暴跌，目前蔚來股價已經跌到2.4美元附近，遠低於轉股價格。如果公司股價無法在一年內提升，很有可能在可轉債到期日引起剛性兑付，蔚來將面臨巨大償債壓力。
而另一方面，對於蔚來與合肥市政府之間的100億元投資項目，很多媒體解讀為合肥市政府將向蔚來投資100億元，而這顯然也是過於樂觀的。
合肥市政府與蔚來合作投資建設總部項目，並不是説當地政府將從地方財政中拿出100個億投資蔚來，蔚來可以像之前融資一樣去自主安排使用。政府投資項目一般是通過當地指定投資平台，同時結合當地金融機構、民間資本，共同進行投資，且投資項目主要為可以刺激相關產業上下游行業以及為當地增加就業、税源的項目。
同時，政府投資平台及相關投資方對於項目要進行嚴格的篩選及評估，避免相關項目對當地經濟產生潛在負面影響。蔚來作為虧損大户，儘管確實能夠為當地增加就業，但其自身已經面臨持續經營困難的局面，如果盲目進行投資，未來公司經營困難，很可能造成國有資產流失的風險。
儘管蔚來已經與合肥市政府簽署了合作框架協議，但距離簽署最終協議甚至拿到投資款，還有很長的路要走。而相信任何政府機構，在面對蔚來這樣的“用錢大户”的時候，也會無比謹慎。因此，可以猜測，合肥市政府的百億融資在短期內很難實際落地。
在融資之外，蔚來在短時間內能夠實現降本增效對公司來説顯然意義更為重大。
而又一個季度的負毛利經營，顯然讓奉瑋的工作看上去多少有些美中不足。對蔚來來説，外部融資只能解一時之渴，只有通過內部經營實現充分的自身造血能力，才能使公司經營好轉。
而儘快的使公司擺脱負毛利，壓縮經營費用才是實現經營效率提升的關鍵，而這又與公司的供應鏈能力、成本控制、全面預算管理、後期績效考核等環環相扣，這對於投行背景出身的CFO來説也是不小的挑戰。
股價對於現階段的蔚來來説已經沒有太大實際意義了，只有融資續命加上儘快提高經營效率，才有可能讓蔚來重新迴歸正常，而這之中公司經營的提升反而是關鍵的關鍵。
如果自身經營的頑疾無法解決，辛苦的融資很可能最終都將成為徒勞。