年報發佈後股價三連漲，神州租車何以成為 “方艙號”？_風聞

該如何客觀解讀神州？

作者/  邱   韻

編輯 /  劉   煜

3月20日，神州租車報收4.87港元，股價上漲3.84%。自2019年年報發佈後，這已經是它的三連漲：3月18日，神州租車股價開盤即上漲9.20%，最終當日收漲7.59%；3月19日，在恒生指數下跌2.61%的情況下，神州租車的股價仍然上揚。

是什麼在弱市之下給了神州股價三連漲的信心，甚至成為港股市場上的“方艙號”？

財報？答案似乎是否定的。

那份於3月17日下午發佈的財報在一部分人看來並不那麼理想——雖然營收同比增長19.35%，但淨利潤大幅下滑89.3%。但瑞信卻給出了“維持神州租車增持評級”的建議。

在看似矛盾的兩個視角中，該如何客觀解讀神州？

01

利潤大降的“假象”

實際上，自2016年神州租車淨利潤創下14.6億元的歷史峯值之後，這一指標便一路下滑，至2019年淨利潤大幅萎縮的同時，也達成了三年連降。

也因此，外界甚至用“至暗時刻”來形容神州租車的經營狀況。但亦有市場分析人士認為，淨利潤下滑並不意味着神州租車的盈利能力下降。

翻閲年報發現，2019年神州租車雖然淨利潤同比下降，僅為3080萬元；經調整淨利潤為2.92億元，同比下降了57.1%，但另一項利潤指標卻創下歷史新高。

財報顯示，2019年神州租車經調整的EBITDA（税息折舊及攤銷前利潤為）34.64億元，較2018年的32.55億元增長6.4%；其經調整的EBITDA率（經調整EBITDA/租賃收入）為62.3%，較去年同期上升1.4個百分點。

這就是市場多空兩種評論的一個判斷分歧點。

EBITDA指標因為剔除了容易混淆公司實際表現的一些經營費用（比如某些折舊、攤銷費用），能更加清晰的反應出公司的真實經營狀況。恰恰因為神州租車的業務結構和商業模式，EBITDA指標則更能反應其真正的經營狀況。

導致神州租車在EBITDA/EBITDA率雙雙刷得新高的同時，淨利潤卻大幅縮水的主要原因有二：

由於二手汽車銷售市場疲弱，以及為促進銷售導致二手汽車剩餘價值估計減少，造成折舊成本大幅增加；

由於若干旅遊城市本地旅遊減少以及競爭加劇，導致租賃收入低於預期、2020年到期且以美元計值的優先票據的交換要約支付的要約、購股權支付股份補償開支等均對業績造成負向影響。

通過對神州租車近幾年的淨利潤結構拆解，一點財經發現，“其他收入及開支淨額”（包括利息收入、匯兑損失等）是近年來影響其淨利潤的主要原因，比如2017年其從3.83億元鋭減至-1.70億元。

至於2019年，導致神州淨利潤大幅下滑的原因在於租賃車輛折舊增加、二手車銷售成本增加，以及行政開支、財務成本增加等。

神州租車以自營車輛租賃為主，其業務模型是通過金融槓桿買下車輛，然後將這些車輛用於租賃經營，在一定時期後賣出車輛，收回資金後再次買下車輛，以此往復。

因此，在神州的財務模型中，車輛折舊、二手車銷售成本、財務成本均不可缺少，甚至成為影響其業績表現的主要因素。比如2019年，財報顯示，其財務成本從2018年的7.82億元，增加25.8%至9.84億元。

實際上，這些因素與神州的租車主業以及其運營效率，並不一定趨同。比如財務成本，受匯兑等影響較大；比如二手車折舊，由於車輛退役速度的固定性，車輛折舊、二手車銷售也具有周期性，存在一定的不可控性。

梳理財報，一點財經進一步發現，2017年、2019年均是神州租車的車輛處理年。2017年其處理二手車36912輛；次年，在擴大共享分時租賃的戰略下，神州的二手車處理量縮減至12596輛，同時加速購置新車，車隊規模同比上升32%至13.52萬輛。

2019年，神州的車輛處理年再次到來，全年處理了29203輛汽車。財報顯示，全年二手車銷售收入21.32億元，成本21.89億元。

但同時，二手車銷售也帶來了租賃車輛折舊成本的上漲，對其淨利潤產生負面影響。數據顯示，其車輛折舊成本從2018年的14.95億元上漲至2019年的18.36億元，增加3.41億元。

02

EBITDA帶來的確定性

淨利潤還是EBITDA？兩種對神州租車公司價值的判斷依據，其實差別在於對其公司屬性認知的不同。用淨利潤衡量是將神州租車定性為傳統汽車租賃企業；用EBITDA考量，則是將其歸為完全不同的科技企業屬性。

實際上，投資市場上對EBITDA的看法，可以簡單地劃分為兩派，一類以曾經

“不買科技股”的巴菲特為代表，他曾在1992年給股東的信中説，“不知道是不是會有人説這些賬上的處理知識走走形式而已”；一類則是將EBITDA作為觀察指標之一的科技和互聯網企業，以及無數推崇者們。

正如巴菲特後來也在入手科技股那樣，隨着互聯網和科技企業的發展，EBITDA為越來越多的人所接受。事實證明，它適用於衡量一些前期資本支出大，需要很長時期進行攤銷的行業，科技和互聯網行業正是其中之一。

這一行業企業的基礎邏輯在於前期通過平台投入、市場投入，獲得大量用户，獲取一定市場份額，之後升級產品和服務，提升盈利能力。

神州，早在2017年，定位已經從“汽車出行”升級到了“汽車生活”，不僅僅是一個出行公司，而是一個科技感和互聯網感更重，構建全新汽車生活的平台。同許多互聯網科技企業前期一樣，當下神州仍在推行較為有競爭力的價格策略，以進一步擴大市場。

財報顯示，2019年，為了刺激部分旅遊城市疲軟的需求，神州的平均日租金為210元，較去年的218元同比減少3.7%。

與很多互聯網科技公司類似的是，神州租車也經歷了前期資本支出大，需要很長時期進行攤銷的過程。因此，運用EBITDA這個能直觀反映公司通過主業獲取現金流的能力來觀測這家科技公司價值，並不難解釋。

就在近日，神州對其APP進行了更新，新增幫助Ta人下單、Ta人代付、自助修改、取消訂單、換車等功能，並利用大數據分析及人工智能技術，優化預定、取還車流程，動態調整配車範圍，靈活增減車輛庫存，從而提升用户訂車成功率。

實際上，神州一直在推進自身的移動化、智能化進程。財報顯示，2019年其自助取還車訂單總量比率增至88%，較去年同期上升26個百分點，基本完成全自助化服務，其中，94%的訂單通過APP等移動端完成。

對互聯網科技企業來説，用户與用户運營有着天然的重要性。在這方面，神州也在持續發展，財報透露，神州租車計劃將在2020年第二季度推出全新會員體系，並在2019年智能助手系統（測試版）的基礎上優化智能應用程序，推出智能助手系統增強版。

作為一家互聯網與科技公司，神州的業績表現如何？

財報數據顯示，2019年神州租車經調整EBITDA同比增加6.4%至34.6億元，創歷史新高。同時，經調整EBITDA比率（佔租賃收入百分比）同比增加1.4個百分點至62.3%，遠高於行業平均水平。

走高的EBITDA，代表着神州汽車租賃業務運營能力的提升，代表着其產生現金流能力的增強。數據顯示，截至2019年12月份，其自由現金流15.16億元，同比增長255.8%。

主業運營能力能力的增強，現金流的健康穩健，在不確定性增強的當下，這恰恰成為了資本市場看好神州的原因之一。

03

穿越寒冬季

中國經濟的不確定性正在增加，並波及各行各業，其中就包括汽車租賃行業。

一方面，國內旅遊市場增速放緩，去年一年國內旅遊人數增幅由此前的10%以上下降到了8.4%；另一方面，受經濟下行影響，資本市場遇冷，企業融資難。

此外，汽車市場整體也迎來了極寒的寒冬，不過仍然存在整體升級換代的機會。

深處其中的行業，生存壓力在加劇。以神州租車為例，為應對重點旅遊城市需求疲軟，神州租車採取了更具競爭力的定價策略，最終帶來2019年平均日租金同比下降3.7%至210元。

不過對於神州租車來説，它身上同時也存在着“確定性”增長。

據羅蘭貝格戰略諮詢公司分析預測，2025年中國的分時租賃汽車將達到60萬輛;未來中國共享出行將達到每天3700萬人次,市場容量高達每年3800億元,關聯市場容量有望達到1.8萬億元。

換言之，租車市場仍然存在着巨大的前景。哪怕是在疫情“黑天鵝”的影響下，汽車租賃市場也展現出了自身的行業“韌性”。

隨着疫情之後各地逐漸復工，與地鐵等公共交通相比，租車對很多人來説是更好的選擇，而且隨着無人取還車的推進，該行業影響較小。神州、GoFun等均曾向外透露稱，近期其已開始實現業務增長。

神州是租車行業內佔有率和品牌知名度最高的企業，有着健康而穩健的現金流，較低的負債，使它能夠穿越“不確定性”。

數據顯示，截至去年12月，其自由現金流15.2億元，同比增長255.8%；現金及現金等價物58.8億元；信貸額度超過30億元。同時，神州在電話會議上透露，截至今年Q1，神州的現金流預計在26、27億元，足以應對日常運營和償債等壓力。

截至2019年，神州除了債券之外的所有負債在18億元，而今年2月其已清償美元債，也已準備好資金應對即將到期的熊貓債，且維持熊貓債5.50%的票面利率。在償還完上述兩筆債務後，它每月的償債額度在2億元， 對神州來説壓力並不大。

同時，在“不確定性”下，神州有着較為穩健的運營策略。比如，2020年，此次疫情中神州推廣了無接觸用車、優惠長租方案等，證明了其在“不確定性”下的用户服務、產品服務能力；比如，今年神州將優先賣車。

在租車行業中，除了車輛最多、規模最大外，神州原本就有着較強的盈利能力。公開數據顯示，與2019年上半年私有化退市的一嗨租車相比，2017年神州租車營收77.2億元，是一嗨租車的三倍；淨利潤8.8億元，超過後者的7倍。

而現在，其將進一步以盈利作為經營重點。在研報中，瑞信分析稱，考慮到神州租車已經在租車市場上佔據主導性地位，2020年神州租車業務焦點將從增加市場份額向增強盈利能力轉變。

用户、車輛、每日租賃車輛、每輛車租賃天數，是考核汽車租賃增長潛力的主要指標，隨着其在用户、車輛、產品等方面的運營，神州的盈利能力確實還有着可提升空間和增長可能。

據透露，2019年其消費用户規模同比增長19%，註冊用户數同比增長23%；平均每日汽車租賃車隊規模同比增長22%，租賃天數同比增長14%。

顯然，資本市場也看好神州未來的盈利能力。瑞信預測其經調整後淨收益在2019-2021年期間的年複合增長率為47%。

04

結語

資本市場上從來不缺少故事。在有些人看來，強調EBITDA這一指標同時也是故事的一環。而當我們將視角放寬，透過EBITDA可以看到的是一個企業，尤其是科技企業的骨骼。

無論是在自己的行業內橫向比較，還是從企業自身進行縱向觀察，神州租車都是一個在某個領域內取得階段性發展的企業。從2017年到2019年，它的核心業務收入從75%增長到88%，並在用户、車輛以及用車效率上都取得或正在取得進步。

作為一家科技公司，它有着自己的節奏。甚至在不確定下，它也在試圖通過運營效率提升增強盈利能力，在應對外界負面影響的同時仍然按照自己的節奏強化盈利能力。在行業不確定性中有着確定性增長基礎，這才是它獲得資本市場認可的根本原因。