全球經濟“亮紅燈”，諾亞以標準化產品引領中國財富管理新風口_風聞

3月25日，中國的獨立第三方管理公司領頭羊諾亞財富公佈了2019年第四季及全年度未經審計財報。數據顯示，2019年全年，集團實現淨收入33.9億，同比增長3.112%，非GAAP淨利潤10.38億，同比增長2.7%。值得注意的是，去年六月以來諾亞開始從非標固收產品轉型為標準化、淨值型產品，標準化產品2019年募集量同比上升93.9%、接近264億。除非標類固收產品外的其他產品的募集量達到442億，比2018年的345億同比增長28.0%。總的來看，儘管內外部承壓明顯，諾亞的整體業績增長放緩，但非標轉標帶來的積極變化也已初步體現，這在獨立財富風雨飄搖的背景下顯得尤為不易。

資管新規之下，中國的財富管理行業面臨着巨大的考驗和機遇，其中的先知先覺者，如諾亞財富，則早早開始了轉型的步伐，可以説，這一步走的又快又準。而諾亞的行動，給其他財富管理公司留下的時間窗口越來越小，可以説，再不變化，就面臨生死存亡的時刻了，這一點也不是聳人聽聞。

一

海外財富管理機構主打標準化產品，已進入中國市場

財富管理最初是以私人銀行的形式起源於瑞士，經過近三百年的發展，目前已趨於成熟，已成為許多金融機構最具盈利能力的核心業務之一。各大金融機構紛紛將財富管理作為主營業務，投入了大量的資源，取得了不菲的業績。通過對瑞士、美國和日本的投資銀行財富管理業務模式和特點進行總結可以看出，標準化產品是海外財富管理機構的主要產品策略，而隨着我國對外資的進一步開放，中國的財富管理機構將直面競爭：

01

瑞士瑞銀集團：自上而下的大類資產配置

瑞銀集團(UBS)是全球最大的財富管理機構。財富管理諮詢公司ScorpioPartnership的報告顯示，2017年末，瑞士銀行全球財富管理規模高達2.4萬億美元，居於全球首位。瑞銀財富管理模式核心在於對客户需求的理解能力和自上而下的資產配置能力。瑞銀成立了用來傳達投資機會和市場風險的首席投資官辦事處(CIO)。CIO由瑞銀全球網絡平台上的經濟學家、策略分析師、研究員、其他部門的專家以及外部專家構成。CIO在綜合各方面投資意見的基礎上，根據自己的判斷髮表對宏觀經濟的預測和對各類投資工具的投資觀點，用來指導戰略性和戰術性資產配置方案；財富規劃師將會依據資產配置方案和客户需求，為其匹配和執行具體的投資方案。

02

美國摩根士丹利：專業的標準化產品篩選

美國高淨值客户數量全球第一，財富管理行業非常發達。與歐洲相比，美國財富管理行業市場格局較為分散，除了私人銀行、大型券商等傳統財富管理機構外，中小型獨立券商和獨立財務顧問也佔有一定的市場份額。在2007年金融危機後，部分大型金融機構將財富管理業務作為轉型重點發展方向，其中摩根士丹利通過外延併購的方式積極擴張財富管理版圖，取得了顯著的成效。

美國金融市場非常發達，可供配置的金融產品非常豐富，產品多樣化使得篩選能力和理財顧問團隊成為金融機構財富管理業務的核心競爭力。摩根士丹利的財富管理部下設的產品和服務部結合研究團隊最新的研究成果，從市場篩選出優質的產品，然後再加入資產配置觀點，傳遞給客户部。客户部是財富管理部最主要的部門，以理財顧問團隊為主要構成，客户部通過對客户需求的深度研究，根據每個客户的情況提出建議，實現優化資產配置。依靠專業的產品篩選能力和優秀的理財顧問可以吸引客户購買摩根士丹利的財富管理服務，其盈利也正來自客户每年賬户金額的年費，因此構成了摩根士丹利穩定的收入來源。

03

日本野村：30%以上利潤來源於日本零售銀行市場

日本的財富管理市場集中度很高，機構以大型混業金融集團為主，但集團內成員可根據各自優勢獨立向客户提供差異化的財富管理服務。比如瑞穗金融集團中，銀行板塊的瑞穗銀行、券商板塊的瑞穗證券、信託板塊的瑞穗信託銀行均設置有從事財富管理諮詢業務的私人銀行部門。私人銀行部是日本財富管理業務的載體部門，服務不僅包括資產管理及投資，還包括提供諮詢建議服務、貸款融資服務、税務策劃服務及一些增值服務等。

野村控股是日本最大的投資銀行和證券公司，30%以上利潤來源於日本零售銀行市場。野村零售部的服務屬於綜合性的財富管理業務，部門主要收入來源包括為客户提供諮詢服務和投資建議收取佣金和服務費，以代理的身份銷售保險產品收取保險公司的代理佣金等。野村證券零售部早期收入主要來源於經紀業務佣金收入，後由於金融開放，加劇了市場競爭，野村證券意識到僅為投資者提供買賣股票獲取佣金的盈利模式已難以為繼，於是開始積極探索新盈利模式，即針對各種投資者開展基金、保險等金融產品的銷售等一系列理財服務以獲取管理費。業務轉型後，憑藉穩定的客户基礎和良好的本土聲譽，野村證券零售業務收入保持了較好的增長勢頭。

海外財富管理公司都偏好標準化、淨值型產品，一方面與其金融市場的發達有關，另一方面，與這一產品的優勢也不無關聯——首先是信息透明度高：標準化、淨值型產品在發行時，不承諾預期收益率，而是將產品收益以淨值的形式進行公佈，對於投資者來説，通過淨值的漲跌變動，可以更直觀、準確地瞭解資產狀況；其次，可能獲得超額收益：對於預期收益型理財產品，到期後銀行一般會按照預期收益率剛性兑付，超出預期收益率部分的實際收益，投資者通常也是拿不到的。而標準化、淨值型理財產品的收益由淨值的漲跌來決定，無論盈虧都由投資者承擔，所以投資者有機會獲得超額收益；第三，標準化、淨值型產品側重大類資產配置，可有效分散風險。

目前，摩根大通證券、野村東方證券已在華正式營業；另外，包括富達利泰、瑞銀資管、英仕曼、施羅德、橋水投資等21家外商獨資私募基金已進行登記，其中16家已備案了中國私募基金產品。可以想見，隨着境外財富管理公司逐步入華，國內的財富管理行業就像小河匯入大海，國外財富管理行業的先進經驗，也必將對國內的財富管理行業帶來衝擊。

二

國內經濟下行+資管新規，非標產品已走到窮途末路

2012年至2018年資管新規出台，是相關部門對國內投資機構的監管相對寬鬆的時期。但五年高歌猛進式的發展，也帶來了種種金融亂象：如通道業務、多層嵌套的套利行為，剛性兑付的投融資結構催生了規模龐大的影子銀行，實體企業槓桿畸高，金融脱實向虛等等，給國內的金融市場埋下了巨大的系統性風險隱患。

在這一背景下，為防範金融風險，規範資產管理行業迴歸“受人之託、代人理財”的金融服務本源，2018年4月，央行、銀保監會、證監會、外管局等多部委聯合正式發佈了《資管新規》，在明確資產管理人的受託管理職責，打破剛性兑付，規範資金池、多層嵌套及產品結構化分級等方面統一了監管標準。

2019年，央行進一步就標準化債權類資產進行了規定，其中，所謂“固定收益”(Fixed-income) 不再是固定（Constant yield），他們與股票之類的浮動收益標準化資產唯一的區別就是波動率高低了。所以，資管新規之後的固定收益產品，都要滿足這個條件。2020年所有的金融機構要將資管業務充分調整和轉型，打破剛兑，徹底消除期限錯配。做到資金與資產的一一對應，而且非標資產的投資比例受到嚴格控制，雖然疫情使得這個進程略有延後，但趨勢已經形成。

資產新規的三個關鍵詞——

打破剛兑：資產管理業務是金融機構的表外業務，金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兑付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兑付。金融機構不得在表內開展資產管理業務；

標準化：公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規和金融管理部門另有規定外，不得投資未上市企業股權。公募產品可以投資商品及金融衍生品，但應當符合法律法規以及金融管理部門的相關規定；

淨值化：金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，淨值生成應當符合企業會計準則規定，及時反映基礎金融資產的收益和風險，由託管機構進行核算並定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認，被審計金融機構應當披露審計結果並同時報送金融管部門。

而隨着中國經濟高增長時代的結束，各行各業“高歌猛進”的發展勢頭亦開始減緩，在這個時期，被過往高速增長所掩蓋的風險逐漸暴露出來，金融行業的各個細分子行業也開始頻頻“爆雷”。再加上疫情的影響，巨大的美股泡沫以多次熔斷的方式開始崩潰，可以預見，接下來金融行業爆的“雷”只有可能更多。

就拿諾亞來説，遠的不説，近的就有承興、輝山、永宣等項目的爆雷，也是被媒體圍攻的夠嗆，還有投資人鬧着要諾亞賠錢的。其實在目前的經濟形勢下，這些爆雷都是再正常不過的事情，諾亞作為中國最大的獨立財富管理公司，投過的項目不計其數，如果在這種情況下都沒有項目爆雷，反倒是很魔幻了。再者説，諾亞的爆雷項目佔據整個累計配置規模總盤子的比例很低（總配置規模6000多億，爆雷項目規模不到千分之一），這説明諾亞選產品的水平還是過關的。

一方面是資管新規的規定讓財富管理機構必須走上“非標轉標”的道路，另一方面則是非標資產的爆雷潮敲響了警鐘，再加上海外財富管理巨頭的衝擊，這三個原因，都讓財富管理行業到了“不向標準化產品轉型不可”的地步。

目前中國的很多獨立財富管理機構銷售模式佔據主體，而標準化資產和非標資產的銷售團隊是兩撥人，對素質和能力要求不完全相通，很多機構的現有人力基本沒有辦法平移到標準化資產的財富管理，所以這對於人力密集型的財富管理機構來講是非常難的一道坎。筆者判斷，在這個階段很多機構都會死掉，只有少數機構能夠轉型成功。

早在去年7月，諾亞的謀變之路已經開啓。在2019年下半年投資策略報告會上，諾亞集團總裁趙義在發言中指出：“諾亞正在打造多樣化、有品質的產品,不再做‘單一’非標產品。”這是諾亞第一次公開表態不做“單一”非標產品,其線下的“去化”工作早已有條不紊地展開。

四季報中，諾亞管理業務產品結構的變化更加深刻。2018年及以前的年報中，其固收及類固收產品的銷售額佔比均超過60%。（整個行業也是如此，固收/類固收佔較大比例），2019年中報中，諾亞固收/類固收產品銷售佔比降低到了40%左右；2019年三季報中這一比降低至11.7%；2019年四季報中更是降到7.2%。

而公開市場產品後來居上，佔比提升到了73.7%，募集量已近乎翻了一倍。諾亞方面透露，自三季度開始，其對存量非標固收進行主動提前到期，逐步將存量降為零，同時全面停止非標固收類產品的發行。諾亞此前爆出的各種“雷”大多都屬於這類產品。

而在放棄非標類固收產品的同時，諾亞也在持續開發和投放標準化、淨值型產品。如標準化淨值型債券基金、公募基金等。

總體來説，筆者從這份財報中看到諾亞向標準化產品轉型的決心，也看到了轉型的成績，但未來之路依然漫長艱險，祝願諾亞和中國的獨立財富管理行業都能夠穿越寒冬，迎來春暖花開的時刻。