熊貓乳品重啓A股IPO：存大面積會計差錯更正，香飄飄為頭部大客户_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-03-26 12:09
撰寫 | Fish
編輯 | 森淼
近日，熊貓乳品集團股份有限公司（下稱“熊貓乳品”）向證監會遞交了招股書，卻引發了市場中爭議。因為此次再提交招股書，熊貓乳品已經經過了在資本市場的三次“申請”，兩次“撤回”。上市策略搖擺不定，讓市場很難明白熊貓乳品的一系列操作。
在此之前，熊貓乳品2015年成功掛牌新三板。2018年11月12日，向證監會報送IPO申請文件，擬登陸上交所主板。但遞交材料不到兩個月，熊貓乳品於2019年1月10日向證監會申請撤回申請材料。2019年2月26日，熊貓乳品又發佈公告稱，公司擬申請終止在新三板掛牌。而後僅半年，2019年8月21日公司再次發佈公告，擬撤回公司股票在全國中小企業股份轉讓系統終止掛牌的申請。
僅一年多的時間，熊貓乳品就從主板轉到新三板，如今又轉戰創業板，一波三折的經歷在資本市場也是少有。那麼此次熊貓乳品在蟄伏一年時間後，重新欲登陸資本市場的目的是什麼，以及該公司底色到底如何？
/ 01 /
增收不增利
浙江熊貓乳品有限公司於1995年12月成立在浙江蒼南，是大部分温州人都熟知的“老字號”品牌。熊貓乳品官網顯示，“熊貓牌”於1956年由中國食品出口公司開發設計，並於1957註冊了商標，主要用於煉乳的出口。1990年，“熊貓牌”商標轉讓給浙江省糧油進出口公司。1996年，浙江省糧油進出口公司以商標作價，和浙江澳華乳品有限公司及應子才三方共同成立浙江熊貓乳品有限公司。此後，熊貓乳品迅速發展，並也先後被評為“浙江老字號”“馳名商標”。
目前公司的主營業務為濃縮乳製品的研發、生產和銷售以及乳品貿易。公司的主要產品包括“熊貓”系列調製甜煉乳、全脂甜煉乳、調製淡煉乳、全脂淡煉乳、馬蘇裏拉奶酪、兒童奶酪棒、稀奶油等。
根據中國乳製品工業協會統計，其拳頭產品“熊貓牌”煉乳，2018年銷售規模僅次於雀巢，是國內市場第二大煉乳品牌，在國內具有較高的知名度。招股書顯示，香飄飄、蒙牛乳業、達能乳業、金絲猴均為熊貓乳品的客户。
相對於公司的名氣，熊貓乳品的業績卻並不亮眼。
2016年、2017年、2018年、2019年前三季度，熊貓乳品的營業收入分別為4.09億元、5.34億元、6.02億元、4.09億元，歸母淨利潤分別為8553.40萬元、8691.25萬元、9475.26萬元、4004.80萬元。
可以看出，從2016年-2018年，熊貓乳品的營業收入和歸母淨利潤的年均複合增長率分別為21.34%和5.25%，2019年前三季度，公司營業收入同比增長僅0.65%，歸母淨利潤下降了36.77%。整體出現了“增收不增利”的趨勢。
公司盈利能力下滑的首要原因是毛利率連年下降。其中，核心產品煉乳的毛利率下降情況最為嚴重：報告期內，煉乳的兩個種類，甜煉乳的毛利率分別為53.31%、43.34%、43.89%、42.43%，淡煉乳的毛利率分別為33.87%、31.13%、29.10%、14.89%。
對此該公司解釋，一個由於原材料成本上升，白砂糖、全脂奶粉、脱脂奶粉的採購價格上升；二是由於公司逐步將部分產品轉移至山東工廠生產，由此產生了較大的折舊額、更高的製造費用。
在經營區域，熊貓乳品呈現相對集中的局面。招股書中顯示，華東和華南市場是目前公司產品最重要的市場。2016-2018年以及2019年1-9月，華東和華南地區的銷售收入佔公司主營業務收入的比重分別為71.47%、74.61%、70.37%以及68.78%。就目前情況看，這意味着，如果主要兩地的市場因各類因素降低了對該公司的產品需求量，那麼會對公司經營活動產生非常不利的影響。
在熊貓乳品此次招股書中，最引人注意的是公司的募資額。熊貓乳品此次募資額為5.52億元，這較此前招股書中的募資的6.21億元，縮水了11%。
招股書中介紹，募資的用途主要是發力主業。具體來看，熊貓乳品擬募集資金分別用於蒼南年產3萬噸濃縮乳製品生產項目、濟陽二期年產2萬噸濃縮乳製品項目以及營銷和應用中心項目上，其中蒼南年產3萬噸濃縮乳製品生產項目擬使用的募集資金金額約3.2億元。
此次募投項目的主要產品為煉乳、奶酪和奶油，公司是想通過擴大產能來鞏固行業地位。
目前熊貓乳品已擁有煉乳產能3.6萬噸、奶酪產能3000噸。在項目投產後，熊貓乳品預計新增煉乳產能1.6萬噸、奶酪產能5000噸、奶油產能5000噸。
但問題是，熊貓乳品擴大產能的這幾種產品產能利用率卻在持續走低。招股書中顯示，熊貓煉乳系列產品（包含甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬）在2016-2018年及2019年1-9月的合計產能分別為1.6萬噸、2.6萬噸、3.6萬噸、3.6萬噸，對應的產能利用率卻分別為126.88%、88.99%、78.77%、65.77%。
/ 02 /
產品單一
大客户依賴強
據公開消息稱，隨着國內乃至世界範圍內乳業的發展，乳品種類的不斷增多，相對其他乳製品而言，煉乳基本退出了乳製品的大眾消費市場。煉乳的功能開始向調味品轉變。
在這樣的背景下，早在2016年，熊貓乳品就公開表示公司的煉乳已廣泛應用到糖果、烘焙類含乳食品、餐飲和乳飲料行業中，為終端產品質量的改良、風味的提升和口感的改善起着至關重要的作用。從此次的招股書中仍可以看出，煉乳是熊貓乳品的主要產品。
2016-2018年以及2019年1-9月，以煉乳為主的濃縮乳製品的銷售收入佔公司主營業務收入的比重較高，分別為67.98%、67.95%、75.15%、69.52%。
雖然熊貓乳品也開始發力奶油、奶酪等其他乳製品，但這些業務仍處於起步階段，對公司整體銷量的貢獻九牛一毛。比如，2019年1—9月，奶酪的銷量是798噸，但同一時期的甜煉乳銷量是10675噸，相差懸殊。而熊貓乳品的新產品奶油奶酪產品、奶酪醬產品、馬蘇塊產品以及海藻糖煉乳產品預計在2020年推出上市。
綜上所述，雖然熊貓乳品成立多年，但至今仍存在產品種類相對單一的風險。
熊貓乳品着重開發煉乳產品直銷客户，主要為大型的食品製造企業。香飄飄、蒙牛、達能、江中食療等都是其主要客户，並佔公司絕大部分的收入。其中，在2016年-2018年度及2019年1-9月，熊貓乳品向香飄飄的銷售金額佔公司濃縮乳製品銷售收入的比重分別為14.54%、16.23%、16.45%和9.12%，呈逐年增長趨勢。
對於這樣的情況，熊貓乳品在此次的招股書風險提示中也提到，如果未來香飄飄自身經營情況發生不利變化或者香飄飄選擇其他煉乳產品供應商，都會對公司的生產經營產生不利影響。
相關業內人士在接受媒體採訪中也指出，雖然熊貓乳品已是國內第二大煉乳企業，但相較於雀巢這樣的國際巨頭品牌，其銷售區域和品牌影響力仍舊有所不足。這或許是其一直希望登陸資本市場，擴張版圖的原因。
/ 03 /
上市背後暗藏隱憂
觀察大多數在資本市場搖擺不定的企業，對於背後的真實原因可以説是諱莫如深，甚少提及。
2019年1月4日，熊貓乳品公佈，收到證監會對公司發佈的關於首次公開發行股票並上市的反饋意見書。反饋意見書要求熊貓乳品就有關問題作出書面説明和解釋。熊貓乳品表示，公司及相關中介機構將按照意見通知書要求，對相關問題逐項落實，並將有關材料報送相關部門。一切看起來都很順利。然而，2019年1月10日，熊貓乳品向證監會申請撤回申請材料熊貓乳品公告顯示，公司要調整上市計劃，暫緩上市進程。對此，該公司董秘辦公室回應稱：公司整體穩健向好，出於經營戰略和資本戰略考慮撤回IPO。
但根據有些媒體的當時報道稱，發現了熊貓乳品的毛利率要遠高於同行、2018年盈利可能有所下滑且或許存在“三類股東”風險。這些很可能是熊貓乳品收到的反饋意見書所要詢問的重要問題，也是這家目前仍掛牌新三板的公司繞不開的“關口”。
同時，在過去的兩年多，熊貓乳品也多次變更前期會計差錯。據瞭解，2017年4月26日、2018年11月17日、2020年1月7日都進行過變更。
再看此次最新的招股書，熊貓乳品除了更換了保薦人和會計事務所，同時也進行了大面積的會計差錯更正。節點財經統計，營業收入、淨利潤、銷售渠道和供應商以及現金流量情況等方面都有更正，其中，變更前後的2018年營業收入相差111萬元、2018年度銷售費用相差630萬元、營業成本相差140萬元……
據熊貓乳品回應，對於大面積更正前期會計差錯，主要是受現金返利會計處理、統計及計算口徑差異、公司財務數據有差錯及部分政府補助文件缺失等原因所致。
但是，其中有一項供應商採購金額數據相差甚遠，不得不讓人懷疑差錯更改的合理性。
根據最新的招股書，熊貓乳品2018年度向五大供應商採購金額為2.67億元，佔採購總額的65.25%，採購總額為4.09億元。而這一數據在更正前，公司2018年度前五供應商採購總額為2.66億元，佔採購總額的50.18%，採購總額為5.29億元。此外，熊貓乳品2016年和2017年的採購數據在更正前後相差很大。2017年度，公司更正前的採購總額比更正後少0.24億元，2016年度更正前採購總額比更正後多0.15億元。
從整體看，即使計算口徑有差異，2018年的營業成本和營業收入僅相差100多萬元，而採購總額卻相差了1.2億元，這其中的邏輯是否真能説得清?
對於熊貓乳品在資本市場的搖擺不定，經濟學家宋清輝在接受媒體採訪時説過，“主要原因還是公司自身業績不穩定，以及難以擺脱對煉乳產品及大客户的依賴症。即使該公司申請上市，被否決的可能性也很大。在未來，熊貓乳品應該努力實現煉乳產品的多元化、休閒化和差異化，培育更多適應市場需求的產品，以迴避風險。