暴漲暴跌，美股開啓“過山車”模式，危機仍未解除_風聞

文章來源丨中國經營報

新冠肺炎疫情的殘酷讓人類意識到，傳染病一直潛伏在我們身邊，其一旦爆發將徹底擾亂我們的生活。

而更為直觀的恐慌則體現在資本市場。自2月下旬以來，海外金融市場大幅波動。3月初，美股史無前例的在10天內4次觸發熔斷機制。這一階段，不僅是風險資產，連傳統意義上的黃金、國債等避險資產也被投資者大規模拋售。

為了補給市場的流動性，3月中旬以來，美聯儲先後推出回購、大幅降息、商業票據融資機制（CPFF）以及無限量QE等貨幣政策。但上述舉措對緩解股票市場的流動性較為有限，美股開啓“過山車”式的暴漲暴跌。

3月26日，美國參議院正式通過2萬億美元經濟刺激法案。但有分析認為，美國金融市場的潛在危險並沒有完全解除，資金流動性最終能否到達實體企業，提振實體經濟發展，仍有待觀察。

風向轉變 風險猶存

2月下旬，疫情在全球範圍內加速擴散後，防控疫情的相應舉措直接影響了當地民眾原有的生產生活節奏，對經濟而言則意味着供需兩端的需求都在減弱。投資者開始擔憂全球經濟和企業盈利的情況，進而恐慌性拋售資產引發了全球股市震盪。

與此同時，OPEC+原油額外減產協議破裂引發的原油價格戰也為全球股市蒙上了一層陰影。

作為全球股市的風向標，美股受到疫情巨大沖擊後，也步入了技術性熊市。2月下旬以來，美股先是開啓暴跌模式，隨後受政策利好刺激短暫大幅上漲，緊接着道瓊斯工業指數又一度跌至20000點以下。直至3月24日，2萬億美元經濟刺激計劃有望達成協議的消息，帶動三大股指大幅反彈。

近期的市場走勢也釋放出流動性有所好轉的信號。數據顯示，2020年3月20日當週，代表市場恐慌情緒的VIX指數由82.69降至66.04。

疊加2萬億美元經濟刺激法案正式通過，近期利好消息不斷。但即便如此，不少市場人士仍認為，美國金融市場依舊存在較多風險點。

粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖向記者分析，首先，美股流動性危機的根源沒有得到解決。此次流動性危機，根源在於買方機構（廣義基金）出現大幅虧損+贖回形成的流動性缺口，加之疫情擴散環境下企業部門囤積美元現金所致。在疫情尚未得到控制的情況下，若投資者預期若進一步惡化，美股再次出現大跌，買方機構的虧損加深，贖回再度加劇，那麼其流動性問題又會再度顯性化。

“其次，企業的違約風險是金融體系潛在的隱患，可能會拖累金融機構的資產負債表。央行寬鬆的流動性環境可以壓低無風險收益率，但很難大幅改善金融機構的風險偏好。出於防疫需求，航空、交通運輸等行業的企業經營性現金流，在未來一段時間依然是短缺狀態。而此前，這些企業為回購股票已經使自有現金流嚴重耗散，累積了大規模的債務，有較大的償債壓力，違約風險高。即使金融體系有充裕的流動性，這些企業可能也很難獲得金融機構的青睞，得到融資支持。這種狀況下，企業的外部籌資性現金流將跟隨經營性現金流一起惡化，企業可能會出現比較大規模的違約現象，使金融中介機構的資產負債表惡化。”他進一步分析。

天風證券孫彬彬團隊在3月25日發佈的研報中也指出，流動性危機的第一階段可能已經過去，但是第二階段大概率仍然會看到信用的分層以及經濟的進一步衰退。

暴跌根源在於高槓杆

需要注意的是，新冠肺炎疫情暴發以來，投資者對市場的擔憂始終在於企業信用違約風險和美元流動性壓力。而歸根究底，此輪資本市場暴跌的導火索緣於美國的債券市場，而美股大跌也被歸因於美國上市公司的股票和債券積聚了大量泡沫。

回溯來看，美股本輪大跌始於2020年2月24日。而在2月之前，美股正處於2008年以來的一輪牛市之中。市場普遍認為，過去十年中，聯儲貨幣政策持續寬鬆下，低成本資金，特別是槓桿資金推升了美股估值的泡沫化。

中泰證券策略團隊徐馳和張文宇在3月19日發佈的研報中推算，利用債務保證金、ETFs槓桿及投機性期貨淨頭寸的總和來衡量的美股槓桿總金額約為4000億美元。按照標普500標準化市值計算，此類槓桿資金佔市值比重約1.36％，高於互聯網泡沫高峯的1.1%。

該研報分析，在貨幣寬鬆的環境下，上市公司舉債獲取資金後，部分通過二級市場回購股票，再加上槓杆資金直接入市、被動投資型基金大量湧入，共同造就了過去十多年的美股大牛市，也讓美股的估值水平達到了32倍的高位，與1929年相當。

徐馳和張文宇還指出，“本輪（過去十年牛市）美國公司加槓桿的主體為直接通過二級市場回購股票。財務方面，借債回購在增加負債的同時，會直接減少企業淨資產，與傳統增加固定資產投資式的借債相比，使得企業資產負債率更快速的增加，進而快速放大其潛在債務風險。”當企業遭受新冠疫情對需求和股價雙重衝擊，進而同時影響企業經營性現金流和所有者權益價值時，因“借債回購”而日趨脆弱的企業資產負債表或面臨“塌陷”的風險，並引發企業債務危機。

該研報提醒，若經濟出現衰退，高槓杆率企業信用質量的下行，會使得最近幾年快速增加的BBB級債券很容易被評級公司降級為高收益級垃圾債，這會導致機構投資者被動清倉（機構的風控要求，評級必須為投資級以上債券），這將進一步加速債券價格下跌，進而放大企業債券市場風險。

救市空間還有多大？

每當股市出現巨幅震盪，市場習慣寄希望於央行救市。而近期美聯儲推出的一系列貨幣政策引發了較大爭議，因為3月以來，在美聯儲不遺餘力為市場注入流動性的同時，美股並沒有停止下跌。

從3月3日緊急降息到3月12日採取回購措施；而後的大幅降息並推出QE、商業票據融資機制（CPFF）等組合拳以及3月23日宣佈將採用廣泛新措施來支持經濟（這代表着對量化寬鬆政策的無限制承諾），美聯儲行動之迅速，創下歷史紀錄。而3月3日以來至3月23日，道指、納斯達克指數和標普500分別下跌了23.36%、27.60%和30.38%。

部分觀點認為，在回購、降息、QE等操作中，交易對手基本是銀行等金融機構。但沃爾克規則下，銀行資金並不能直接到達流動性緊張的股票市場。

3月23日晚間，美聯儲依據《聯邦儲備法》相關條款，宣佈了三項新的寬鬆政策。這其中，二級市場公司信貸工具（SMCCF）被看作是對市場影響最大的工具。業內人士認為，其可有效緩解股票市場的流動性問題。

莫尼塔研究鍾正生、姚世澤3月25日發文指出，儘管美聯儲沒有公佈SMCCF的具體操作對象，但從投資級公司債的持有人結構看，應該較大比例是投資顧問。美國的投資顧問在獲得監管機構批准後，可以代客購買股票和債券（不包括CDs），另外還可將資金借給共同基金或者對沖基金，並不受《多德-弗蘭克法案》的限制。因此，美聯儲從投資顧問手中購買公司債券後，實際上相當於將資金間接投放到了股票市場上。若未來股票市場繼續下跌，或者流動性問題繼續發酵，後續繼續擴大SMCCF規模的可能性也會比較高。美聯儲暫時也無需直接向基金公司注資，等於仍然保留着最後的政策空間。

在李奇霖看來，過去幾周美聯儲頻繁出台各類政策，向市場全方位注入流動性，如此次美聯儲通過SPV購買投資級信用債以及公司債ETF、無限量QE等，為美國家庭和企業提供了流動性支持。

“極為寬鬆的貨幣政策對投資者情緒起到了提振作用。寬鬆的政策環境，使得全球金融市場的流動性問題有所緩解，金融體系爆發系統性風險的概率有所減弱。但上述效果多數是短期的，此次金融市場波動的主要原因是疫情在全球擴散，僅靠美聯儲寬鬆的貨幣政策並不能從根本上解決此次危機，在疫情得到有效控制之前，金融市場依舊存在較大的不確定性，美聯儲能發揮的作用註定有限。”他強調。

與此同時，如果疫情持續擴大，美聯儲可能會出台更多的貨幣政策工具。李奇霖表示，比如重啓2008年內創建的其他幾類非常規貨幣政策工具，即定期證券借貸便利（TSLF）、定期拍賣便利（TAF）、貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）等。如果流動性再次出現問題，美聯儲或將再次啓用上述非常規工具，如MMIFF能夠藉助SPV給合格貨幣基金投資者注入資金。

此外，如果經濟持續惡化，美聯儲可能創新貨幣政策工具，引入新的非常規工具。如目前美聯儲並沒有權限購買股票ETF，但如果市場流動性危機嚴重，不排除美聯儲能夠突破政策限制，通過購買股票ETF等為市場注入流動性。

但李奇霖亦判斷稱，美國發生金融危機的概率較小。首先，次貸危機後，美國金融監管更加完善，美國系統性金融風險發生的概率大大降低。其次，金融危機是流動性全盤性崩盤，是金融中介機構（重資本的金融機構，比如商業銀行）的資產負債表出現了問題，使金融中介機構面臨破產或重組，拖累整個金融體系出現系統性風險。此次，僅是買方機構和離岸美元的流動性出現了問題，美國銀行體系至少在目前來看依然穩健。