中國版經濟刺激方案，終於露出了冰山一角_風聞

在疫情的重壓之下，海外國家正不斷加碼大規模的經濟刺激政策。

與之相比，到目前為止，中國應對疫情衝擊的宏觀政策，顯得有些“潤物細無聲”。

國泰君安宏觀團隊認為，這背後的原因有三：一是避免像2008年那樣，用力較猛陷入被動；二是消費無法跨期而投資可以，海外發達國家消費佔比高，而中國投資佔比高，我們有後手；三是因為海外疫情影響尚不明確，應對力度不好拿捏。

不過，這種情形從上週開始有了明顯的變化。

隨着全球疫情愈演愈烈，海外經濟陷入停滯，外需大幅回落對出口影響越來越明顯。此外，中國防控“輸入性病例”壓力有增無減，全面復工仍然有待時日。

如果“三駕馬車”同時熄火，這顯然是中國經濟不可承受之重。

因此，一手穩定消費，一手拉動投資，在出口鐵定缺席的這段時間裏，中國經濟的另外“兩駕馬車”自然一個都不能少。

從越來越多的地方政府開始發放消費券，到327政治局會議提出適當提高財政赤字率和發行特別國債，中國版的經濟刺激政策，終於露出了冰山一角。

01

327政治局會議

”保增長“重回視野

自去年以來，高層對2020年經濟目標的描述出現過多次微妙的變化。從”確保“到”努力實現“，再到剛剛過去的3月27日政治局會議上提出“確保實現決勝全面建成小康社會”，背後體現出政府的思路變化。

此外，海外疫情的不斷髮酵，全球總需求短期確定性大幅下滑，這也增加了我們加速推出宏觀對沖政策的迫切性。

因此，此次政治局會議上首次提出要推出一攬子宏觀政策，以應對全球疫情衝擊，指出“國內政策要更積極，更加着眼擴內需”，同時再提“確保小康底”。

國泰君安宏觀團隊預計，從現在開始到兩會期間，會是重要的政策醖釀時間窗口。

1、明確提高赤字率，發行特別國債

#適當提高財政赤字率（肯定要突破3，提高到3.5上限可能性大增）；

#發行特別國債（給出明確信號）；

#增加地方政府專項債券規模（至少3.5萬億，不排除4萬億以上）。

3月27日政治局會議明確強調要適當提高財政赤字率，發行特別國債。這毋庸置疑是疫情爆發以來，財政政策相關的最強表態。

特別國債的投放，相信會多措並舉拉動總需求，不僅支持提振有效投資，而且會針對性地刺激消費，同時也必然會加大對低收入人羣的社會保障。

同時，政治局會議再次強調，要增加地方政府專項債券規模，加快專項債發行和使用，加緊做好重點項目前期準備和建設工作。

國泰君安宏觀團隊測算，如果2020年全部專項債都主要投向基建，而非像往年那樣大部分用於土儲和棚改，將推動全年基建投資達到10%左右。

2、政治局會議首提引導市場利率下行

3月27日政治局會議還強調要“引導市場利率下行”。這是相關措辭第一次出現在政治局會議上，這足以説明決策層降低實體經濟融資成本的決心。

在此之前，3月16日中國人民銀行貨幣政策司孫國峯司長就表示要促進貸款利率明顯下行。隨後的3月22日，陳雨露副行長再次表態要引導市場利率下行。

3月以來，貨幣當局一直在示意引導利率下行，而此次政策表態上升到政治局會議，讓我們對政策落地時間和幅度更加期待。

3、大力度擴消費，政策值得期待

疫情爆發以來，我國一直在推出一系列的財政貨幣政策，積極防控疫情，幫助受疫情影響的企業和職工。

但貨幣政策相當於是用繩子推車，應對疫情衝擊最重要的還是要解決社會總需求。

受新冠肺炎疫情影響，今年以來我國消費市場出現了罕見的負增長。據國家統計局統計，今年前2個月社會消費品零售總額同比下降20.5%。

在此背景下，我們看到一些地方採取了發放消費券或消費補貼的措施，旨在通過引導刺激被抑制的消費，推動形成現實購買力，幫助第三產業儘快渡過難關。

02

消費券

能拉動消費嗎？

繼南京、寧波、濟南、青島等多座城市之後，杭州市政府宣佈發放16.8億元消費券，成為又一座被消費券佔領的城市。

據國泰君安證券研究不完全統計，截至3月27日，包括港澳在內的22個地、市發放了不同形式的消費券。

那麼這些消費券，能在多大程度上帶來經濟的刺激作用？

在國泰君安零售團隊看來，歷史上的消費券出台，基本上出現在經濟遇到巨大沖擊的時候，這種一次性的消費券發放對提升經濟增速是有顯著作用的，原因有四：

**1、消費券能夠放大乘數效應。**乘數效應是指經濟活動中某一個變量的增減引起整個經濟總量變動的連鎖效應。邊際消費傾向越高，消費乘數越大，也就是説居民越願意消費，對於經濟增長的拉動作用就越大。

發放消費券是一種比較中和的方式，既能夠規避發放食物和現金的弊端，又相當於政府把一部分的購買力從自己手裏轉移到民眾手裏，從而能夠在短時間內提升居民的邊際消費傾向，放大乘數效應，使經濟成倍增長。

**2、消費券能夠緩解低收入家庭的經濟壓力。**經濟下滑，企業降薪裁員，對於低收入羣體的影響更大，而收入水平越低，對物價的變化就越敏感。收入水平會很大程度上影響人們的消費決策，其中低收入羣體整體的生活質量呈現明顯的下滑。

南京、杭州等城市發放的消費券都包括特定的發放人羣，如低收入羣體，因此，消費券還有社會救濟的功能，對低收入羣體的刺激作用更大。

**3、消費券能夠在過渡時期發揮作用。**調控政策通常從推出到落地需要一個消化期，如果將這種延遲視為一個長期政策，消費券則可以視為一個短期政策，能夠在短期內發揮作用，迅速提振特定領域的消費，並且能夠為中長期政策的落地實施提供緩衝時間，為下一階段的發展打下基礎，縮短經濟恢復的時間。

**4、消費券能夠改善生產端的經營。**消費是一切生產活動的最終目的，消費收縮必定會對生產端產生影響。疫情之下，如果需求疲軟，即使企業復工復產也找不到銷路。

因此政府給居民發放消費券能夠引導居民在特定領域進行消費，消費券看似發放到消費者手中，但真正間接受惠的是生產端的企業，發放消費券能夠刺激終端消費，從而促進企業擴大再生產，使企業用工增加，從而居民收入提升，再到居民進一步增加消費，形成良性循環。消費券間接助力企業生產經營的回暖，對未來政府財政收入的增加也有好處。

03

消費券

如何發放更有效？

就未來而言，消費券如何發放會更加有效？國泰君安零售團隊也提出了自己的一些看法。

1、不同人羣，分類處理

針對低收入人羣，更多地去發放一些日常消費品的消費券，比如偏食品的剛需消費券，相對來説是更加有意義的。因為他們拿到消費券之後，可以直接轉化為消費。

對於更廣泛的人羣，更多地發放一些偏文娛服務類的消費券，比如文化、教育、通信、醫療等等領域，因為這些領域整個產業鏈相對較長，精準加強投放，對整個產業鏈起到的拉動作用比較強。

同時利用這個機會也能培育一部分的消費者，把之前基礎類產品消費，漸漸轉向服務類產品消費，有利於整個消費品行業的結構升級。

2、控制消費券發放的節奏

消費券現在全國很多城市都在發放，未來會不會全國都發？我們認為要把握好發放的節奏。

如果大面積大量去發放消費券，這些消費券在短期內必須消費完，但是短期內生產端跟不上，容易產生需求拉動型通貨膨脹的風險。

而消費不完的券，很可能會出現二次販賣，或者一些不正常的消費現象。

不過總體而言，消費券只能作為一次性拉動消費的措施，而不具備持續性。

拉長時間維度來看，政府更重要的應該是思考如何才能提高居民的可支配收入，國泰君安零售團隊對此有三點建議：

一是持續地減税，在長期角度提高員工收入水平；

二是放鬆體制機制約束，降低企業經營成本，提升經營效率；

三是國產替代，民眾的自信心、自豪感提升，國產品牌崛起，這對於拉動居民消費、提高居民收入有很大作用。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《327政治局政策刺激更積極，努力保下“5%至5.5%”目標》、《美對沖方案出台、兩會前一攬子政策可期》、《疫情衝擊下中國經濟的三種選擇》、《國君消費生力軍：消費券能否拉動消費》電話會議紀要以及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告和電話會議內容。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告、會議內容為準。

花長春(分析師)  證書編號：S0880518110004

張   捷(分析師)  證書編號：S0880517050006

高瑞東(分析師)  證書編號：S0880519040002

訾   猛(分析師)  證書編號：S0880513120002

趙格格(分析師)  證書編號：S0880519120001