固收江湖十八年，債市大佬風輕雲淡_風聞

曲豔麗 | 文

以任一維度衡量，廣發基金張芊都是基金行業債券圈的大佬級存在。

曾經有人按照“基金成立年限+基金經理從業年限”、“過去1-5年收益均top50”等各種標準篩選，張芊管理的廣發純債、廣發聚鑫，都赫然入榜。

2019年，廣發聚鑫債券A(000118)全年累計回報29.52%，在所有二級債基中排名第一。

一隻債基，收益率近30%，這是什麼概念？彈性堪比股基。

香奈兒説過“風格永存”，張芊就是風格鮮明、穩定的債券基金經理。在多輪債市牛熊轉換中，在大類資產之間，前瞻性的配置佈局，是她的核心競爭力。

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風格穩定，不飄移

張芊管理時間最長的兩隻產品：廣發純債債券A、廣發聚鑫債券A，分別是一隻純債、一隻二級債基。

所謂“純債”，就是隻買債券、不買股票。

廣發純債A（270048）成立於2012年12月12日，7年總回報48.42%，年化回報5.58%。觀其2019年末的持倉，以鐵道債等高等級信用債為主。

而二級債基，就是債券為主+10%-20%的股票類資產。作為一隻二級債基，廣發聚鑫A風格積極，年化回報高達11.9%。

二級債基配置股票，業內一般有兩種思路：其一，選擇低估值、高股息的穩健品種，波動小一點。其二，選擇行業景氣度比較高的成長股。

張芊選擇了第二種。2019年，廣發聚鑫配置了電子、計算機、醫藥、新能源、化工等。

她是業內比較少見的以成長股為風格的二級債基基金經理。

“看好科技的核心邏輯，是受外部因素影響，科技產業升級、實現國內產業自主可控的長期邏輯，電子、半導體為代表的科技產業鏈景氣上行，企業盈利處於環比加速的狀態。”張芊對科技股有着積極的態度。

因為風格清晰，在2014年、2015年、2019年，市場偏成長風格時，廣發聚鑫都錄得30%-40%的收益率。在2017年這種“漂亮50”大盤藍籌行情中，廣發聚鑫就表現一般。

但張芊最堅持的一點，是風格穩定、不漂移。

很多機構投資者也看中這點，業績的可預期性，收益和風險偏好都是很明確的。

“當A股市場偏成長風格，我們希望找一些彈性大、股票持倉偏成長的二級債基。廣發聚鑫就是這樣的風格，比較稀缺。” 某保險資管固收部門人士表示。

在積極的風格之下，張芊的另外一面是很謹慎。她主動規避高收益債，債券投資入庫標準較為嚴格，AA-一般無法進入債券備選庫。

債券投資獲取超額收益有三種辦法：增加槓桿、拉長久期、信用下沉。張芊的超額收益主要來自前兩項，而主動規避第三項。

在張芊眼中，債券投資是一種把收益擺在桌面上但風險需要自己度量的投資。“有些企業提供5%至6%的票息，但一旦出現信用風險，卻有可能會吞噬你100%的本金。”張芊説。

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“古怪而藝術的感覺”

債券基金，最重要的是大類資產轉換的節奏。

廣發聚鑫是在一個債券市場罕見的大熊市中建倉的。

2013年三季度，剛剛接手的張芊，對債券整體收益率大幅上行預期不足，未能及時減持，淨值出現一定回落。不過，隨後6年的組合管理中，張芊展現了在股票、債券及其類屬資產的配置能力。

基於宏觀經濟下行環境中貨幣政策轉向寬鬆的判斷，自2014年一季度始，張芊在組合中維持較高的久期和槓桿，淨值開始屢創新高。

在2014年下半年至2015年一季度，基於權益資產具有較好的配置價值，她加倉可轉債和股票資產。隨着市場情緒的攀升，A股和可轉債估值大幅提升，張芊在5月中旬及時抽身，清倉可轉債，減持股票資產。隨後，A股出現系統性下跌。

2019年初，投資者對股市較為悲觀，張芊再一次戰略性看多，增配可轉債、調整權益敞口，最終錄得二級債基第一名。2019年末，廣發聚鑫的可轉債持倉達51.03%。

對廣發聚鑫的積極風格，張芊毫不諱言，“波動性會大一點”。

“像張芊那樣，股票也能做得很好的債券基金經理，業內屈指可數。” 一位不願意透露姓名的渠道人士稱。

談及如何把握市場的大趨勢，張芊認為是“古怪而藝術的感覺”。張芊覺得，投資有科學的一面，也有藝術的一面。

她管理的另外一隻基金——廣發純債，完全走的另外一條路子。風格穩健，看起來每年收益平平，雪球滾動起來又很可觀。

債券重要的是大類資產配置，取決於對宏觀經濟前瞻性的預判、以及在市場轉折處那麼一點點微妙的感覺。

在採訪中，張芊顯示出一種對變化的敏感，以及面對市場的不可知心態。她沒有説過明天一定會怎樣，而是強調不確定性。

張芊還是以投資路線抵達基金公司高管層的少數幾位女性基金經理之一。她現任廣發基金副總經理、固定收益投資總監。

張芊及團隊管理的債券基金規模，最近五年穩步增加。截至2019年底，廣發基金債券基金規模達到1606.65億元，排名行業第三。

與明刀明槍的股市相比，債券大佬總是顯得風輕雲淡，談笑間從宏觀到擇券，深藏功與名。

對話張芊

問：2019年，廣發聚鑫的回報是29.52%，您如何操作的？

張芊：年初市場比較悲觀。在資產配置層面，我們認為，可轉債和權益的風險釋放比較充分，對這兩類資產維持着較高的風險敞口。

其一，可轉債不斷擴容，擇券空間較為充分，估值處於歷史低位，我們提高了組合中可轉債的配置。2019年一季報，廣發聚鑫的可轉債配置比例是48.01%。其二，適當調整權益敞口。

到了3月底4月初，市場從單邊上漲到震盪調整，我們對上漲較快的轉債品種進行止盈，降低了轉債配置。

7月以後，在權益和轉債調整到位後，我們又逐步增加權益類配置，但到了下半年，又把一些漲得比較高的品種進行了止盈。

另外，持倉品種和行業的分散操作，是去年以來我們一直注重的地方。

問：在您做投資的16年間，投資思路和框架是否有變化的過程？

張芊：剛入行時，一開始並沒有想清楚，到底是堅持價值投資，還是做波段操作。投資做得越久，越是覺得要堅持價值投資，波段操作從框架上並不穩定。

在市場中待得越久，你也越能體會到要敬畏市場，不敢説一定能預測準什麼東西，也不敢説什麼東西就是對的。

不斷學習，不斷糾正框架，這一點非常重要。之前很有效的模式、方法、模型，有可能馬上失效。

基本的研究框架，各種投資類書籍都解釋得很清楚，但是資本市場每個週期總有新東西，需要不斷學習，納入投資框架中。

問：您理解的價值投資是什麼？

張芊：市場還沒有預期到基本面已經發生了有利於我們的變化，基於基本面分析去把握這個機會，這是價值投資的真諦。

從債券的角度，看宏觀經濟變化的趨勢，看市場是走在基本面之前、還是之後。

從股票的角度，價值投資就是要精選品種，賺的是企業不斷成長的錢。

價值投資跟波段操作最顯著的區別，就是發現市場價值並且參與創造價值的過程，把資金配置到好企業。

而不是簡單的低買高賣，那只是博弈，這種博弈不產生價值。博弈無贏家，對大資金而言，這種理念很難做到超額收益，而市場情緒尤其不可控。

問：債券投資和股票的研究有什麼不同？

張芊：債券是自上而下，研究宏觀經濟、貨幣政策、財政政策、債券供求，再看估值情況。

債券是一個面。債券二級市場的交易並不像股票連續成交，先確定配置的大方向，具體標的要去市場上找有沒有合適的報價、或者有沒有合適的品種。

“以前成功的經驗和模型，未必一直有效”

問：在拐點上如何識別？

張芊：拐點不僅和基本面相關，也和市場情緒相關。

如果不是出現突發的疫情，經濟基本面拐點應該出現在一季度，但是如果市場有充分預期，拐點就會提前出現。

比如去年11月初我去參加一個論壇時，當時債券市場在不斷調整，宏觀經濟的拐點比較清晰會在今年一季度，機構也對此有一致性預期，債券收益率調整幅度也比較大，充分反映了不利的基本面，市場拐點就提前出現了。

去年四季度利好兑現以後，債市收益率就開始劇烈上行，但是市場只恐慌了一天，央行就出來穩定市場。那一天，就是本輪債券收益率下行的拐點，現在確實收益率創出新低。

問：哪筆交易印象最深刻？

張芊：2015年5月中旬，在市場相對高位時，我們把可轉債減下來的決策是正確的。

2015年上半年，市場流動性寬鬆，股票和轉債市場都比較熱，在二季度時轉債估值嚴重偏高。5月中旬，我們判斷轉債的風險收益比不合適，及時抽身，清倉可轉債，降低股票持倉，避開了2015年6月中旬A股爆發的系統性下跌。

問：能否舉一個過去的案例來説明您是如何做大類資產配置的？

張芊：例如，2014年，重倉長久期利率債。

2015年一季度，觀察到利率債的絕對收益水平下到一定水準，且信用利差不錯，所以切到高評級AAA信用債。

同年5月，股票天天漲，轉債估值特別高，我們自下而上地看，轉債對應的公司估值比較高，疊加轉債價格也特別高，所以我們在2015年年中就對轉債進行了清倉操作。

2015年下半年，打新的超額收益明顯下降，債券市場回暖，我們在債券市場上加大了信用債的配置。

去年和今年我們都是戰略性看好權益，權益資產的配置近乎達到20%的上限。我們主要通過精選品種，而不是控制股票資產的風險敞口來控制風險，但持倉的品種會變化。

從轉債的角度，確實有轉債的估值從低估值到了比較高的水平，我們會及時兑現盈利，尋找性價比更高的品種。

問：這麼多年的投資生涯中，有沒有遇到比較難過的時候？

張芊：2013年四季度，當時市場沒有明顯轉向，貨幣政策中性，非標的利率融資百分之二、三十，還有金融機構的隱性剛兑。我從自己過往的研究經驗出發，認為債券市場已經到了極端高收益率的階段，有很高的投資價值。

廣發聚鑫當時處於建倉期和運作初期，8月以後逐步增加債券倉位，主要持倉品種為流動性較好的長久期利率債，少量配置高收益品種，久期達到較高水平。

但是，實際的情況是，四季度債市整體收益率大幅上行，長久期品種產生了很大的浮虧，淨值有很大負面衝擊。

這次經歷帶給我的體會是還是要尊重市場，要不斷完善研究框架，以前覺得很成功的經驗和模型，未必一直有效。

“要把風險控制放在第一位，不要先想收益”

問：怎麼看風險和收益的關係？

張芊：固定收益一定要把風險控制放在第一位，不要先想收益，這樣才能做到穩健，如果先想着收益的問題，風險肯定控制不住。

債券投資是一種把收益擺在桌面上、但風險需要自己度量的投資。

問：如何控制波動？

張芊：預測市場並不太有效。控制風險，就一定要控制風險敞口，不要認為你能戰勝市場。

問：在市場調整過程中，您怎麼堅持自己的投資理念？面對波動，心態有什麼變化？

張芊：投資既是科學，更是藝術。市場波動，就是藝術的一面。心態很重要，但市場下跌時，不可能做到心態完全不變化。

基本面研究得越充分，心態就會越穩，你會反問自己：對自己的研究結論有沒有信心？有沒有足夠多的論據？如果市場下跌，與你的判斷是否有差異？

基本面決定長期價格走勢，但影響短期價格的因素卻複雜得多，包括情緒等很多難以把握的因素，我們常常碰到很惡劣的情況，短期可能會難受，但最後市場還是會迴歸價值。

問：如何看高收益債？如何看待信用風險？如何規避爆雷？

張芊：作為公募基金，我們一般不會投高收益債。

現在信用利差這麼低，對信用風險爆發的補償是不夠的。這種情況，規避信用風險比較好的策略是，別碰！

如果你的團隊不能保證每個信用事件都能比別的投資者先發現、先處置，在很低的信用利差下，不做的成本很低，不會高於200bp。但是，一旦出現信用事件，可能導致50%以上的本金損失。

問：如何管理久期？

張芊：對於債券資產來説，槓桿高低和久期長短，很大程度上取決於你對宏觀經濟的判斷。

在市場處於有利時機時，我傾向於採用較高的槓桿比例並拉長久期，例如2018年年初逐步增加久期，2019年下半年以來逐步增加久期。

“既要做好投資，也要善解人意”

問：現在的市場和你剛入行時，有差別嗎？

張芊：我剛入行時，利率債每年波動50bp是最起碼的，但是在去年，20、30個bp就算是比較像樣的波段了，有的基金經理就在5-10個bp區間做一個波段，這是我從業早期沒法想象的。債券的波動幅度越來越窄，波段區間也越來越窄。

當然，這跟現在中國市場深度越來越深，央行調控工具越來越多、調控手段越來越靈活有關。

問：社保的投資經歷對您個人投資風格的形成是否起到比較重要的影響？

張芊：沒錯，我一開始是做社保的，社保特別注重投資理念，是基於基本面進行價值投資、長期投資。

價值投資、長期投資為什麼能實現？因為社保給我們的考核期比較長，而且非常注重歸因分析和考察，這會使得我們以更長期的視角來評估資產的長期價值，聚焦長期超額收益，相對淡化短期的波動。

後來，我進入基金行業，發現基金持有人的資金性質與社保不太一樣。他們的投資期限不一定很長，如果產品淨值波動比較大，客户投資期限較短，可能持有基金的體驗就不是很好。

因此，對於公募基金而言，取得長期回報很重要，但控制組合的波動和回撤也很重要。換句話來説，優秀的基金經理，既要做好投資，也要善解人意，從持有人的需求出發來管理產品。

問：廣發基金的債券投資文化是什麼？

張芊：第一，我們努力做到最好，這是團隊共同的價值觀。第二，廣發基金的固收團隊協同作戰，投資、研究、交易結合得非常緊密，注重合作精神，這是我們的傳統。

“從客户需求出發，提供有生命力的產品”

問：您在股票方面體現出比較明顯的成長股風格，是怎麼選股的？

張芊：前面也提到我們是基於基本面進行價值投資。對於股票投資而言，價值投資是發現市場價值並且參與創造價值的過程，把資金配置到好企業的過程。

何為好公司？首先是行業空間要大，同時又有優秀的管理團隊，沒有治理結構的問題。

問：廣發聚鑫的股票配置中，成長和價值品種哪個佔比更高一些？

張芊：低估值品種有高分紅的建材、銀行、黃金、化工，成長股有科技、醫藥、必選消費品。

在我的組合中，銀行配置得比較少，主要是考慮到銀行息差收窄，從行業的角度，中長期我們更看好科技和成長。

問：管理二級債基有哪些經驗？

張芊：風格要穩定，不要漂移。不要為了短期排名，飄移你的風格。

2019年，廣發聚鑫的組合中主要配置的是股票和可轉債，純債的配置比例不是很高，純債主要用來做久期敞口管理。

問：會不會被別人覺得，廣發聚鑫在風格上很積極？

張芊：對，廣發聚鑫風格就是挺積極的，波動會大一些，但長期回報也會更好一些。

問：新基金的風格有什麼不一樣？

張芊：新基金是廣發招享混合(009121)，是股債混合基金，定位於穩健型產品。

對於中低風險偏好的客户而言，聚鑫的波動還是偏大一些，為了滿足這類客户的需求，我們計劃推出廣發招享，這隻產品的風險偏好低一些，投資風格會更穩健。我認為，只有從客户需求出發來設計和管理的產品，才能有更長久的生命力。