做空報告參與者講述：我們是這樣調查瑞幸的_風聞

作者/高楓 孫茜

來源：燃財經（ID：rancaijing）

一份已經發布的做空報告，一份尚未發佈的審計報告，將造假22億元的瑞幸咖啡，逼上了絕路。

4月2日，瑞幸咖啡向美國證券交易委員會提交文件，稱公司存在財務造假行為，用“自爆”的方式，引發了這場危機。（相關文章鏈接：獨家 | 瑞幸咖啡22億元造假大起底）

危機的導火索，是2個月前由做空機構渾水發佈的那份匿名做空報告。報告指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的淨收入都被誇大，2019年第三季度瑞幸的門店營業利潤被誇大3.97億元。

一位做空產業鏈上的人士對燃財經分析，渾水只是一個公開的做空平台，真實的做空勢力（對沖基金）都會把自己隱藏在渾水後面——這份做空報告是匿名提交，只是由渾水代為發佈。一般而言，對沖基金做空一家公司的目的是獲利。做空的常見操作是：在發佈做空報告之前，它們會向券商借入股票並高價賣出，然後發佈報告對相應公司進行打壓，在股價下跌後便以較低價格買入相應的股票歸還券商，獲取的利潤便是買賣的價差。

這份神秘的做空報告，背後牽涉的當事人數量眾多，有發佈報告的渾水，有做空瑞幸的對沖基金，有參與訪談的行業專家，有執行調研的諮詢公司員工，還有實地蹲點的實習生。據悉，做空機構動員了92名全職和1418名兼職，在全國45個城市的2213家瑞幸咖啡門店，錄下了大量的監控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據。

報告究竟由誰製作？哪些人蔘與了這項規模浩大的調研行動？他們的動機又是什麼？

多個信源告訴燃財經，這份做空報告的實際製作方，是一家投資管理公司雪湖資本。雪湖找到了三家諮詢公司——外資諮詢公司Third Bridge，本土諮詢公司匯生諮詢、久謙諮詢，來完成做空所需的調研工作。其中，Third Bridge協助早期的專家訪談環節，匯生諮詢和久謙諮詢執行後期的實地調查環節。截至發稿前，燃財經暫未得到這四家機構的回應。

根據雪湖資本官網，雪湖資本成立於2009年，旗下資產管理規模達20億美金，在香港和北京設有辦公室。創始人馬自銘曾任職於一家總部位於紐約的專注投資亞洲的對沖基金， 並負責中國相關的投資研究。他還曾是頂尖對沖基金齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）的全球多空股權投資團隊成員。

這份89頁的做空報告，有周密的調查、詳實的數據、精確的測算，徹底揭穿了瑞幸造假的謊言。

燃財經採訪到了5位直接或間接參與針對瑞幸咖啡的做空報告的人士，他們講述了自己經歷的整個過程。需要再次強調的是，做空是一個正常的市場行為，做空能在一定程度上幫助市場淘汰劣質公司、降低系統風險。外界不應該抨擊有理有據的做空機構和調查公司，而是應該對造假的公司進行追責。當然，如果做空參與者在取證過程中採取了不合理甚至不合法的手段，也應該承擔相應的後果。

做空報告+審計

是瑞幸自爆的根本原因

Miky 接近瑞幸咖啡做空行動的知情人士

其實，獵殺在去年夏天就開始了。瑞幸咖啡上市前，圈子裏都不看好，所以上市了就成了一個做空標的。

我們做過一些測算，發現瑞幸永遠不可能盈利。瑞幸開始大規模造假的時間，應該是在上市後，因為IPO的數據其實是很難看的，但是從二季度開始，瑞幸的運營數據就變得很好看了，明顯有問題。所以我們跟雪湖一樣，選擇做空瑞幸。

我不是雪湖的人，但據我所知，雪湖一開始自己僱了幾十個人去門店數人頭，發現不正常，於是就開始看空。結果瑞幸的股價一直漲，導致被逼空（指多方以不斷拉動上漲迫使空方平倉），然後雪湖就開始聯合國內的兩家諮詢公司做大規模調查。誰知道瑞幸的股價還漲，於是雪湖就把做空報告大量發送了，渾水只是其中收到報告的一家。

瑞幸現在自爆，是迫不得已，是卡在了年報上。自爆的根本原因，是做空報告+審計。

在這個案子裏，安永很關鍵，因為安永是瑞幸的審計方。只要安永能在瑞幸的年報上簽字，那麼瑞幸就可以不用自爆，但沒想到安永不鬆口，不鬆口的原因是做空報告和審計底稿。

審計是個大麻煩，沒搞定就是死路一條。做空報告出來後，安永就在聚光燈下了，不敢出差池。我看安永已經出來公開回應了，説審計工作尚在進行中，但安永不會對年報簽字了，因為窟窿太大。安永只要不在年報上簽字，那就不用承擔責任，安永只對年報負責。

有一個非常關鍵的點，目前很多人沒有注意到，就是從去年開始，香港證監會等機構獲准調閲內地審計底稿，也就是説，大陸在境外上市公司的審計底稿可以送香港了，這是個大殺器。這意味着作假成本更高，所以審計事務所都不敢放水了。

我覺得瑞幸可能是不懂審計底稿的事。等要做年報了，才發現大事不妙，不然不會那麼粗糙地作假，讓人有心掩蓋都蓋不下去。

但這次安永是有可能不會被追責的，因為季報不用審計，安永只要咬死造假是2019年的事，那它就沒有責任。

其實業內人士都能看明白，現在瑞幸的策略是讓COO背鍋，其他人切割。

另外，瑞幸現在的資產根本不值錢。門店不是自有，唯一能賣的是咖啡機，但咖啡機大部分被抵押了。

今年瑞幸做過增發和發債，這些承銷商很難逃避責任，買債的機構可以起訴他們。我看已經有股東開始起訴承銷商了。

瑞幸現在就只有幾條路，大概率會退市。一是年報發不出來，可以申請延期，但要看交易所批不批，不批就要180天大限，如果股價跌破1美元，30天退市。二是被監管確認造假，為了保護投資人，監管喊停交易，變相退市。

專家訪談在去年8月就開始了

Third Bridge幫助雪湖尋找專家

Aaron 參與訪談的行業專家

2019年8月的時候，Third Bridge找到我，想跟我做一個專家訪談，來了解瑞幸咖啡。Third Bridge是一家總部在英國倫敦的外資諮詢公司。

Third Bridge背後的僱主是雪湖資本，當時Third Bridge在幫雪湖物色一批行業專家，聽取他們對瑞幸咖啡的意見。專家訪談一般是由諮詢公司作為中間方，給甲方和專家做一些對接，把時間地點、專家費用、訪談內容都安排好，然後讓甲方和專家進行訪談。

訪談的地點約在一家咖啡館，形式是一對一，過來訪談的是雪湖的投資總監，我們約定的訪談時間是一小時，Third Bridge全程沒有人露面。

所以至少從去年8月開始，針對瑞幸咖啡的做空就已經開始了，當時瑞幸咖啡的股價是20多美元。

我理解的是，當時雪湖的計劃是先找一批行業專家，通過專家訪談，來對瑞幸咖啡這家公司有個整體的研判。確定看空策略之後，專家論證通過，再讓諮詢公司啓動實地調查。因為在調研投入這麼大的前提下，前期採用專家訪談的方式，成本會更可控，我個人覺得這是一個相對保守的做法。

他們的問題比較宏觀，基本都是整體上是否看好瑞幸的商業模式，然後會有一些具體的提問。當時我的看法是，不看好瑞幸的一些運營數據，比如每天的出杯量數據應該沒有那麼大，它的運營成本應該要高於他們自己公佈的數據。起碼從單店而言，我沒看到它有任何達到盈虧平衡線的可能性。所以瑞幸不可能通過店面數量的擴張，把運營成本降低。當時我給出的意見是，瑞幸的商業模式是能夠被證偽的。

我應該只是參與訪談專家中的一個。他們前期肯定做了大量的訪談，觀點得到一定支撐之後，才會有針對性的對那幾個點來進行調研。

招募實習生，在全國40個城市

400多家瑞幸門店統計客流

Eason 參與調查的知情人士

瑞幸的調研項目從去年12月份開始做，一直做到除夕前。

當時雪湖找到久謙，給了一份名單，讓久謙在全國40個城市400多家瑞幸門店統計客流，每個門店一共需要統計三天（工作日加週末一天）。為此，久謙開始在全國招實習生，實習生的工作量很大，需要從開門一直數到晚上結業，統計整體的客流量。 

公司培訓時，會教給他們一些話術：比如我們是大學生，要寫論文，學校沒有網來店裏坐一下，或者是我在店裏等同學等等。遇到被店員詢問的情況，下午就會換一個人過去。碰到一些自提店不能堂食，實習生只能像私家偵探一樣在馬路邊上或者附近站一天，進行偷拍和計數。

這些實習生每天早上要提前到門店，到了要在小程序上打卡，這個小程序甚至能實時獲取實習生的地理位置信息。每天統計結束以後，實習生需要把手裏的數據和圖片上傳到百度雲盤，交由久謙的另外一撥僱員重新看這些錄像，整理好之後再把數據給到雪湖。 

久謙內部的每一個動作都會留檔，還會出詳細的執行證明文件。鑑於公司的“謹慎”，在招實習生的時候，一部分是以公司名義去招，一部分是以久謙手裏的空殼公司名義去招。

對外統一的招人口徑是讓實習生們研究瑞幸的客流信息，做內部的市場調研，不會對外公開。

一開始實習生只需要數客流。大約兩週後，雪湖去抽查，發現有一些數據和雪湖自己員工統計的情況不太一樣，這導致雪湖很不滿意。雪湖和久謙生氣的溝通數次後，久謙就開始要求實習生在店內偷偷安裝攝像頭。

久謙負責瑞幸調查的項目組共有9個人，一開始是説做一個月，後來因為人員不停調換和流動，延長到了除夕前。在接瑞幸的案子之前，久謙一直只是零散地接項目，項目數量較前兩年有所下降。其實雪湖以前就找久謙做過項目，後來很長一段時間沒有再找。

久謙服務過的比較大的客户有紅杉資本、大鉦資本，久謙之前甚至還給瑞幸做過CDD（盡職調查），給出的結果都是要投，之後卻接了做空調查的活兒。

​即使是這樣，久謙在這個案子中其實也沒有賺到什麼錢，調查一個店的成本很高，僅人力成本方面，三線城市200元/天，二線城市240元/天，一線城市300元/天。後面開始偷拍之後，招實習生非常難，公司給出的條件是，如果能連續出勤，工資會有漲幅，再加上攝像頭的成本，一個店根本賺不到多少。

調查瑞幸的項目招人很難

人員流動性很大

Sam 參與調查的知情人士

​自從接下瑞幸這個案子後，久謙從去年12月份就開始發招聘通知招實習生。

久謙發佈的招聘啓事 受訪者供圖

招募通知稱，需要實習生去門店調研客流量。實際調研過程中，有時候為了保證數據的準確，需要偷裝攝像頭。面對這樣的調研要求，項目組有成員提出異議，認為這樣的做法有失恰當。實習生也很難招，很多人覺得來做兼職的風險太高。一般一個項目操作週期是兩到三週，瑞幸這個項目的操作時間拖得比較長，就是因為招不到人。

在做瑞幸案子的過程中，有人質疑這種做法的合法性，也有人稱這個項目是燙手山芋。

久謙主要做CDD，當某家PE或者VC想要投資A公司時，一般會委託久謙進行調查。久謙可能會去找A公司的人進行訪談，也可能會去找A公司所在行業的其他競品公司的高層或者員工進行訪談，按小時付費。這裏面很多可能會涉及到商業機密，大部分人是不願意對外説的。

久謙的客户大都是PE和VC（CDD），以及一些知名五百強、互聯網巨頭客户（企業戰略諮詢項目），但是我也沒想到，它會接做空調查的項目。

在店裏記錄訂單和客流

實習生應聘零門檻

Anne 參與實地蹲點的實習生

去年12月的一天，我在一個兼職羣看到了“咖啡廳統計人員”的招聘通知，工作時間是7：00到22：00，一人一天200元。

入職後我才知道，我們是要去瑞幸咖啡的門店蹲點，調查瑞幸的訂單量和客流量。

負責管理我們的，是招聘我們的當地領隊，但領隊背後的甲方，應該是匯生諮詢，因為工作羣中有匯生的人，他們會監督領隊的工作。

但匯生一直沒有出面，這次調查外包給上海專門招兼職的團隊，相當於包工頭，和兼職者直接接觸的是領隊，電話語音培訓、人員分配、工資發放、甚至最後的數據核對，都是領隊在做。

當時應聘幾乎是零門檻，沒有任何要求，所以我去了之後發現兼職者從未成年到中年，各個年齡段的人都有，年紀最小的只有16歲。

我們的任務，是在店裏記錄訂單量和客流量。當時一起入職的兼職，第一批有四五十人，一個店派一個人，上海地區一共88家店，我一共調查了兩家店。如果這個調查員記錄的數據不完整或者被查出來人不在店內，就會招聘新的人員在別的日期再對這家店進行統計。

按照要求，一人拿多杯算一杯，多人拿一杯算一杯，一個外賣袋子算一杯，但是兼職有很多按照自己方法來算的，比如聽來單的聲音統計。現場記錄主要分兩種，一種是在紙上畫正，一種是用手機計數器。現場基本沒有出現兼職被趕出去的情況，但有的純外帶和外送的店，沒有座位，兼職會在外面站一天。

暗訪瑞幸咖啡店實習生微信羣截圖 　　受訪者供圖

但是我們的兼職不包括錄視頻，因為瑞幸咖啡店沒有充電口，一個充電寶也不足以錄十二個小時視頻。

兼職上崗後的第二天，匯生方面派了員工到店裏抽查兼職的情況，發現了一大批瀆職的兼職，領隊趕緊到沒有甲方（匯生）的羣裏監督兼職，並對第一批被查出來兼職不在崗的店的數據進行返工重做。本來去年12月2日、3日、7日三天就能搞定所有店，最後到12月19日還有幾個店沒做完。

我們的工資是領隊核對數據過後才發。核對過後，又過了大概十來天才發，對方給出的理由是公司要財務審批。這種社會兼職一般是隔天結工資，結果這次隔了十來天。

這次的領隊，要負責的事情很多，其中還有核對業務。兼職需要每個小時把數據填進問卷裏，數據導出來就有十二個小時的數據，由於很多兼職填錯，給領隊增添了非常多工作量。

從調查的過程來看，我覺得領隊是不太專業的，畢竟他們只是做具體的執行。作為甲方的諮詢公司人手有限，要調查那麼多店，也只能外包給當地領隊了。但最後出來的做空報告，確實還是非常專業的。

其實很難得看到諮詢公司做項目是找上包工頭、零門檻招社會兼職的。一般的諮詢公司都是招在校生做PTA（兼職項目助理），厲害的諮詢公司的PTA，不給工資都有人搶着幹。去年11月25日，匯生還在招PTA做瑞幸項目，後面發現人手不夠，只能開始招兼職。