為什麼這次不是1930年大蕭條？_風聞

來源：微信公眾號“丁辰靈”

概要：

由於一些戲劇化的因素，許多分析家將最近這段非常時期比作20世紀30年代的大蕭條。

的確有一些相似之處，特別是債務的超級週期達到後期階段這方面場景很接近。

但現在和大蕭條也有幾個關鍵的區別。有好的，有壞的，總體來説還是不太一樣。

（翻譯説明：這篇文章作者為Lyn Alden Schwartzer，3月30日發表於知名美股投資網站seekingalpha.com 她是一位有工程和金融雙背景的美女分析師。這篇文章寫的非常棒，用大量圖表數據和邏輯分析了股市，黃金，通脹等多個話題。昨夜我閲讀以後，連夜未睡翻譯成中文，小標題略做修改。強烈推薦給我的讀者閲讀。）

很多人都把美國和當今其他國家在新冠疫情中所處的困境與20世紀30年代的大蕭條進行各方面的比較。當下肯定是未來歷史學家重重粉墨的一個時期，無論在文化上、地緣政治和經濟上都有很多東西要寫。

這可能是記錄中從歷史最高點跌入熊市區間有史以來最快的一次，加上一週內失業數字飆升到7位數和第二季度GDP數據預期的負兩位數，這無疑看起來像是一場大蕭條。而多個受影響國家的全球採購經理人指數（PMI）也已跌入類似大蕭條的水平。

比如，日本綜合採購經理人指數（PMI）如下圖：

（圖表來源: Trading Economics）

以下是美國每週首次申請失業救濟的人數的50年數據，最近這周的飆升看起來像是一個數字輸入錯誤，但實際上並不是：

（圖表來源: St. Louis Fed）

在此之上，我們可能正處於世界歷史上全球債務泡沫佔GDP比例最大的“膨脹”階段，最少也是“放風”的階段，但這是很少人討論的話題，這也是過去一個月市場流動性如此可怕的原因之一。病毒本身對經濟影響很糟糕，但實質上暴露的是高槓杆問題。

以下是美國公共和私人債務總額佔GDP的百分比：

（圖表來源: St. Louis Fed）

21世紀初的危機中的槓桿被推高到了銀行和住房領域。當2007/2008年金融危機解除後，槓桿就被推高變成主權國家的債務。聯邦政府的債務/GDP比率在短短几年內迅速從60%升至100%。我們正以創紀錄或接近創紀錄的全球主權槓桿率進入2020年的衰退。

不幸的是，我不能説不會形式變得更糟。我沒有跟疫情相關的專業知識；形勢部分取決於控制病毒需要多長時間，無論是所謂用保持社交距離、流行的季節性還是疫苗研發。然後，這取決於各種財政和貨幣刺激放水的世界經濟，在槓桿放鬆的同時，能夠多快地將經濟零部件重新組合起來。

不過，我可以説這次很可能會有一些與大蕭條非常不同的關鍵因素，必須把這些和大蕭條的差別納入投資者預期中。與大蕭條相比，我們在某些方面更好，某些地方更差，但總體來説還是差異比較大，就像美國與日本在過去幾十年中的不同一樣。

好消息是，一旦當下的封鎖和隔離解除，餐廳、酒店和航空公司這樣的大部分服務業崗位的工作應該能夠很快恢復。我們基本上把在典型衰退中出現的大量失業現象“提前”到了衰退的頭幾周。即使在經濟深度衰退的時期，餐飲業的客流仍然相當強勁，因此疫情之後他們最重要的就是復工，讓該行業的大部分重新運轉起來。百勝中國（YUMC）在中國的大部分門店已經重新開業，這就是示範。

然而，其他行業的工作可能需要更長的時間回到原來水平，有一些可能不會回到原來的水平。例如，美國頁岩油產能中不太經濟的那一半，從長遠來看可能會受到沙特阿拉伯和俄羅斯試圖奪回全球石油市場份額的努力的影響。在更廣泛的其他行業，資本投資被推遲，企業去槓桿化正在發生，企業正好利用這段時間來“瘦身”，削減開支，來減少損失。

換而言之，許多分析師聚焦的是病毒本身的影響，希望這應該是暫時的。然而，病毒引發的週期性商業信貸週期和長期主權債務週期的結束，是需要隨着時間的推移經濟來解決的長遠影響。更廣泛的企業槓桿率，以及無利可圖的投機性投資（比如Uber和WeWork），在此之前達到了高峯，而現在，市場需要像在每個商業週期中一樣，重新把槓桿率調整到正常水平並進行更謹慎投資。

差異1：通貨膨脹與通貨緊縮

最近常見的爭論是，當下這些鉅額債務，在美聯儲（Federal Reserve）的巨大貨幣擴張的反應下，到底是導致通縮崩潰或通脹問題。

從根本上説，有證據表明，由於全球經濟停產和需求被摧毀的衝擊，可能會出現一段通貨緊縮時期，隨後幾年通脹率可能會上升。如果是這樣，這將不同於大蕭條時期經歷了幾年的通貨緊縮。讓我們看下關鍵的原因。

上世紀30年代，美元由黃金錨定，每一美元價值差不多是每盎司黃金的1/20。此外，聯邦存款保險公司（FDIC）也沒有為客户的資金提供銀行破產的資金保護。

當經濟出現大規模崩潰時，超過三分之一的銀行倒閉。流通中的實物貨幣總量保持相對平穩，差不多是40-50億美元，但廣義貨幣供應量（包括貨幣加支票和儲蓄賬户）下降了約30%。1929年，美國的廣義貨幣供應量曾經接近470億美元，到1933年下降到略高於320億美元。

（數據來源: San Jose State University Department of Economics）

所以，老百姓和企業接近1/3的錢消失了。經濟和貨幣形勢不斷螺旋式下降，GDP不斷下降，貨幣不斷減少，一直到1933年觸底。

在大蕭條之前，美國還積累了大量債務。從1929年開始，經濟陷入衰退和蕭條時，GDP下降，但債務仍在堆積，因此到1933年，債務與GDP的比率達到約300%的峯值。

這就是為什麼它是一個通縮式的蕭條。所有東西的價格下跌，GDP也下降，貨幣被摧毀，債務佔GDP的百分比和貨幣供應的百分比不斷上升。它製造了一個惡性循環；當物價和工資持續下跌，錢不知道去哪的時候，就沒有辦法償還那麼多債務。

那麼，1933年是如何逆轉的呢？在上表中，債務佔GDP的比例是如何突然轉向並迅速下降？是什麼使貨幣供應量再次增長？

1933年，美國頒佈了一項行政命令，規定所有公民都必須以現行匯率上繳黃金（首飾例外），並規定未來幾十年內大量持有黃金都是非法的。一旦他們收集了大量黃金，在1934年初，他們重新定義了美元，從大約1/20盎司黃金到1/35盎司黃金。也也就是聯邦政府讓美元貶值到略高於其先前購買力的40%。

然後，聯邦政府印了很多錢，給一些人寄支票，資助了一些大項目。更具體地説，他們是從1932年就開始這些支出的，直到1933/1934年官方貨幣才貶值。幾年後，他們把新收上來的黃金放在諾克斯堡（Fort Knox）新建的金庫裏。

這張圖表以對數形式顯示了一個多世紀前的美國貨幣基礎，這比指數圖表顯示的更清晰，不然以前的數據就小的看不清了：

（圖表來源: St. Louis Fed）

貨幣基礎長期來説呈指數級增長，但大蕭條和大衰退是兩個時期，即使在對數圖上也很突出，在這兩個時期，貨幣基礎增長極為迅速，在幾年內增長了許多倍。

但是從1929年底到1933年，聯邦政府花了大約3年的時間解決問題，相當大的滯後。因此，美國只能經歷幾年的通縮惡性循環，直到聯邦政府決定讓貨幣貶值並印刷更多的貨幣。

當他們最終這麼做時，股市大幅上漲。股票價格在1932年和1933年兩次觸底，然後大幅反彈，雖然沒有沒有達到歷史最高點，但在以月為單位的時間內達到了超過底部60%的水平，然後長期橫盤。許多商品的價格很快對疲軟的美元重新向上調整，通貨膨脹就回來了。

好處是，債務是固定的；債券和合同被定義為欠了多少美元，不管是私人債務還是公共債務。因此，債務以貶值的美元償還，債務佔GDP的比例就不斷下降。債權人可能就欲哭無淚了，他們以實際購買力計算違約，但最後卻以名義面值的數字來償還。

聯邦政府繼續大幅擴大了貨幣基礎，但隨後陷入1937年的衰退。在第二次經濟衰退期間，貨幣投放基礎繼續指數增長，而這種快速的貨幣擴張直到二戰結束後的幾年才停止。

我們今天也有類似的情況。我們第一次大規模的貨幣基礎擴張是在2008年到2014年，這可以和1932年以後的貨幣擴張進行鏡像比對。然後，2014年到2019年貨幣連續幾年保持平穩，並在2019年底開始擴張，然後由於2020年COVID-19病毒衝擊下，加速增長。現在鏡像了1937年的時刻——貨幣投放基礎的下一個指數增長階段。

一個普遍爭論是各國政府和央行到底應該或不應該干預，干預多少，以使私營經濟走出衰退。它們是應該在名義上不違約的情況下降低本幣匯率並進行實際違約，還是允許整個經濟體甚至主權政府出現重大名義債務違約，然後再進行重建？

從嚴格的投研角度來看，我傾向於關注的不是他們“應該”做什麼，而是歷史表明的各國政府幾乎總是在做什麼。這是他們的第一個選擇——政府幾乎總是讓本幣貶值，以實際價值重置債務，而不是讓貨幣票面崩潰然後再重啓，特別是當債務問題上升到主權層面時。

印錢-解決債務的終極方式

投資者如何知道什麼是貨幣貶值和干預的時機？畢竟1930年代（從1929年到1932/1933年，中間有一個多年通縮的惡性循環）的政府反應時間拖拖拉拉了好幾年，為什麼這種多年拖延不會再次發生？

這個問題的答案是主權債務償付能力。

20世紀30年代，私人債務（以及由此產生的債務總額）佔GDP的比例非常高，但當時執政者追求的一點是，聯邦政府債務（主權債務）佔GDP的比例相當低：

（圖表來源: CBO）

各國政府幾乎永遠不會讓主權債務，也就是本國貨幣為面值的違約。新興市場國家有時會拖欠以外幣計價的債務，比如美元。但各國很少違約自己可掌控印錢的主權債務，因為這是名義上是按各國貨幣面值計算。這僅僅是因為，從政治上講，印錢來解決債務問題，比按購買力的貨幣面值還不出而違約重啓要容易太多了。像美利堅合眾國這樣的大國，就更不用説了。（靈哥翻譯按：作者意思是小國都可以印錢來解決債務問題，更何況美國這樣的超級大國了。）

在大蕭條時期，美國政府相當精簡，債務也很低。因此，政府即使不大規模干預，他們的違約風險很低。當時的政府可以在數年內不因為收入減少而違約，也不必印錢來購買自己的債務。他們花了數年的時間來研究在大蕭條時期如何處理剩下的經濟問題，從胡佛換成羅斯福不同總統不同解決方案。

而到2020年，我們面臨主權債務問題，聯邦政府債務總額相當於GDP的100%以上（上圖僅顯示了公眾持有的部分）。與20世紀30年代不同的是，主權債務相對於GDP的比例如此之高。

歷史上唯一一次我們遇到類似問題是在第二次世界大戰期間。我們在二戰中所做的是，把國債收益率限制在2.5%，讓通脹率上升到10%以上，從而實際上把債務給膨脹掉了，相對於佔GDP的比例。當一個主權國家的債務水平達到GDP的100%以上時，幾乎沒有任何數學方法來實際償還債務。要麼違約，要麼印錢。通常，政府會印錢。

所以現在的情況是我們更多是處於1940年代而不是1930年代的大蕭條。差別是我們有COVID-19的病毒戰爭，而不是二戰。

通常情況下，在經濟擴張期間，美國政府會減少赤字，然後在衰退期間，美國政府會增加赤字，來刺激走出衰退。然而這一次，美國政府在經歷了11年的經濟擴張後陷入了危機，赤字每年擴大到1萬億美元，並不斷上升，並在商業週期最高峯達到GDP的5%。儘管經濟繁榮，我們卻沒有削減赤字，相反，在經濟週期的最頂峯，我們卻增加了赤字。這在除了戰爭之外是史無前例的：

（圖表來源: Goldman Sachs, Retrieved from CNBC)

今年的財政刺激，在正常支出模式的基礎上，將超過2萬億美元。而且這可能只是第一輪，根據時局變化，晚些時候他們是否會加碼還有待觀察。由於工作人員減少，企業銷售的產品和服務減少，今年的税收可能會減少。因此，聯邦赤字可能至少達到3萬億美元，相當於GDP的15%或更多。如果這一切正確的話，這將是二戰以來最大的年度赤字佔GDP的百分比，遠遠大於美國在2008/2009年大衰退的核心時期大約10%的GDP赤字。

誰會購買這些債務來彌補赤字呢？美聯儲。

美聯儲陷入這場危機前時資產負債表約為4.5萬億美元，實際上美聯儲在2008年危機後資產負債表從未實現正常化。它可能需要將今年新發行的美國國債全部貨幣化（印刷和購買）。他目前每天無上限購買750億美元的美國國債，每天購買500億美元的抵押貸款證券。按照這個速度，這是1250億美元每日，或約2.5萬億美元每月。下週，它計劃將美國國債和抵押貸款證券的購買分別減少一點至600億美元/天和400億美元/天，即約2.0萬億美元/月。

它還為市政債券、公司債券提供資金，並提供回購貸款。

以下是美聯儲截至上週三的最新資產負債表，官方數據如下：

（數據來源: U.S. Federal Reserve）

美聯儲正試圖支持一切——聯邦債務、公司債務和市政債務。因為如果經濟崩潰，聯邦税收收入崩潰，聯邦支出增加，不斷擴大的赤字要不被印錢購買，要不就主權違約。本月早些時候，美國國債市場出現了嚴重的流動性問題，所有華爾街和外國持有者都遭遇了被迫拋售。

因此，隨着美國聯邦存款保險公司（FDIC）的保險到位，以及對歷史和主權債務泡沫的清晰認知，這一次，廣義貨幣供應量不會像大蕭條時期那樣減少三分之一，而是將繼續增加。

以下是最新圖表，顯示了美國股市、美國國內生產總值和美國廣義貨幣供應量：

（圖表來源: St. Louis Fed）

根據法令，廣義貨幣供應量將繼續向上向右。國內生產總值可能會經歷一次深度下降，然後名義上上升，並最終向右。股市將有一個更為坎坷的時期，其確切路徑尚不確定，但名義上不會太糟糕，因為未來幾年廣義貨幣供應量持續供給，而不是大蕭條時候減少30%。

黃金將升值

自從道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）成立以來，大多數投資者都是用美元來計量。以前指數不到100，現在在兩萬左右。這是一個世紀圖表，不包括分紅：

（圖表來源: Macrotrends）

然而，重要的是要記住分母是什麼：美元。道瓊斯指數創立時，1美元價值約為1/20盎司黃金。美元后來被重新定義為每盎司黃金的1/35。後來美元與黃金完全脱鈎，現在的價值不到每盎司黃金的1/1600。因此，道瓊斯指數是以一個自身正在貶值的價值單位來衡量的。

如果我們保持一致性的觀察以黃金計價來看整世紀的道瓊斯指數，它看起來就沒有那麼指數化了：

（圖表來源: Macrotrends）

在包括股息和再投資在內的數十年內，股票的表現遠遠超過黃金。但在過去幾年，甚至過去幾十年的時間裏，當道瓊斯指數被高估和超買時，在週期的頂部，黃金的表現超過道瓊斯指數。

從1929年的第一個峯值開始，以黃金計價的道瓊斯指數直到1959年（30年）才達到新高。

從1965年的第二個峯值開始，以黃金計價的道瓊斯指數直到1997年（32年）才達到新高。

從1999年的第三個峯值開始，以黃金計價的道瓊斯指數在20多年後仍然沒有達到高點。

道指與黃金的比率最近一次峯值是在2018年9月，之後比率一直走低。在我看來，在我們看到新高之前，我們很有可能看到道指與黃金的比率低於10倍。

在接下來的幾年裏，在大量債務被所謂“錢”的定義沖銷的情況下，我看到了兩個當下與大蕭條時期股票市場的相同點和不同點：

​與大蕭條時期相比，以美元計價的股票很可能會表現得更好。它們不太可能會跌到同樣的深度，也不會花很長時間創下新的名義高點，因為計價單位（美元）是日益貶值的。

然而，以黃金為計價單位，股票的表現可能會和大蕭條一樣糟糕。它們很可能在任何時候都無法達到以硬通貨計價的新高。

從未來多年的角度來看，我喜歡股票勝過債券，但我喜歡黃金和白銀勝過股票。是看漲還是看跌？讀者自己決定吧。

區別2：債權國與債務國

上一部分討論了為什麼不可能出現多年通縮週期。總而言之，政府和中央銀行在數學上不允許出現這種情況，因為今天的主權債務問題在1930年代並不存在。因為銀行業的變化，廣義貨幣不太可能在名義上被摧毀，相反，會因為中央銀行的所有貨幣擴張而增長。

然而，現在和那時還有另一個關鍵的區別，而這一次，這種比較是不利的。

第一次世界大戰後，美國成為世界上最大的債權國。英國、法國和其他國家因為我們在歐洲的參戰，欠了我們很多錢。我們擁有國際淨投資最大的頭寸，這意味着我們擁有的外國資產比外國人擁有我們的資產要多。

我們過去一直保持這種債權人地位，包括在大蕭條時期。國際債權人地位和低政府債務緩衝我們任何可能的崩潰，因為有利息和資金從國外流向我們。但我們最終在20世紀80年代失去了這一地位，此後情況進一步惡化。

日本作為債權人的案例

我經常看到評論員提到未來幾年美國的“日本化”，這意味着我們可能正在走向零利率、通貨緊縮和緩慢增長的長期弊病。

畢竟，日本“印”了一大筆錢來購買政府債務和包括股票在內的其他資產，但通貨膨脹率卻一直很低。人們還傾向於指出，日本股市目前低於30多年前達到頂峯時的水平。

不過，時間點很重要。2012年第四季度，日本央行的資產負債表開始以驚人的速度增長，目前已超過日本GDP的100%。那時他們開始瘋狂印刷鈔票，以大規模購買債券和其他資產：

（圖表來源: St. Louis Fed）

在2012 Q4那個季度,那也是他們股票市場觸底然後開始快速攀升的時間。

（圖表來源: Google Finance）

不過，這並不是説日經指數獲得了很大的購買力。因為與此同時，日元兑美元（以及許多其他貨幣）迅速貶值： 

（圖表來源: XE）

因此，日本資產負債表的巨大擴張使日元貶值，並推高了以這些價值走低日元計價的股票價格。

換言之，央行等相關權威確實可以“印錢”來創造股市新高，如果用價值走低的貨幣單位來衡量的話。他們不能憑空創造購買力，但他們可以把購買力分成更多的單位，從而由於單位數量的增加而增加股票市場的市值。

然而，幾十年來，日本的通貨膨脹一直是隱身的，甚至幾乎從沒有變正過。這可能有幾個原因。

其中一個原因是，2011年大宗商品勘探達到了一個巨大的高峯，因此在過去幾年裏，由於過去幾年的過度投資，世界各國都能夠獲得廉價的大宗商品。日本是大宗商品的主要進口國，因為它們幾乎沒有國內來源。在其他條件不變的情況下，廉價的大宗商品通常會讓經濟低通脹。

第二個原因是，在當今金融化的環境下，通脹更多地進入金融資產，而不是日常消費品購買。技術和外包繼續壓低消費品的成本，但日本的城市房地產仍然是世界上最貴的。

第三個原因是日本老年人的人口結構，以及他們非常保守的財政政策。他們沒有做過類似直升機撒錢，也沒有做過任何國家做的激烈的印錢方式。

然而，另一個主要原因可能是日本的債權國地位。就像美國在第一次世界大戰後是世界上最大的債權國一樣，日本在過去幾十年裏一直是世界上最大的債權國。

經過多年的經常賬户盈餘，日本的國際投資淨頭寸約為其國內生產總值的60%，這意味着他們擁有的外國資產比外國人擁有的日本資產多出很多。來自海外的股息和利息每年從日本在世界各地的投資中淨流入。

因此，由於在整個20世紀80年代的辛勤工作，他們積累了大量的儲備，並在此後的幾十年裏靠這些投資過活。

美國的債務人地位

美國不是這種情況。在第一次世界大戰後成為世界上最大的債權國之後，我們在多年的經常賬户赤字之後逐漸失去了這一榮譽，到1985年，我們成為一個債務國。這意味着外國人擁有我們的資產比我們擁有他們的資產還要多。他們擁有的主權債務、公司債務、股票和房地產比我們擁有外國的主權債務、公司債務、股票和房地產要多。具體來説，他們擁有我們39萬億美元的資產，而我們擁有他們28萬億美元的資產，根據美國經濟分析局（U.S.BEA）的數據，這其中的淨差額約為11萬億美元。

在2008年經濟大衰退期間，我們的國際淨資產額佔美國國內生產總值的-10%，這是相當小的。自那以後，情況繼續惡化，目前已超過GDP的-50%。我們是作為全球最大的債務國進入當下的衰退。我們從未進入過一場國際資產淨頭寸相對於GDP負比率如此之高的衰退。大蕭條時期沒有，09年的大衰退時期也沒有。

（圖表來源: St. Louis Fed）

因此，當分析師提出美國將面臨“日本化”的風險時，儘管他們通常是以消極的方式表示，我認為應該持樂觀態度。大多數經濟分析沒有考慮到這一指標，因為這是一個長期的現實背景，而不是每隔幾年就會出現的週期性事件。

從上世紀90年代到現在，日本進入人口老齡化，但之前擁有數十年盈餘，而美國當下並沒有。美國不會面臨日本式的人口老齡化但擁有盈餘式的經濟下行。相反，我們不僅在財政上，而且在貿易和資產所有權方面都有赤字。我們正在進入這個債務泡沫，同時欠外國人的錢比他們欠我們的多。

許多人會問：“為什麼美國政府債務對GDP的比率超過100%，而日本的比率甚至更高？”？為什麼我們的債券不能像日本那樣零/負持續幾十年？“關鍵的答案，關鍵的區別在於，我們沒有像日本這樣的債權國的特權。

我們是債務國，不是債權國。每年離開我國的利息和股息比進入我國的要多。我們依賴於從外國借錢，無論是從盟國，甚至是敵國借錢，比我們借錢給外國還多。外國人擁有我們的資產比我們擁有的外國資產更多。債權國更容易面臨通貨緊縮；債務國更經常面臨通貨膨脹。

未來幾年，美國將有效地印鈔，為鉅額財政赤字提供資金，同時還繼續出現鉅額經常賬户赤字和負的國際投資淨頭寸。這是我認為未來幾年美元相對於一籃子外匯可能貶值的主要變量之一，這可能有助於美國縮小投資缺口。

總結性結論

20世紀30年代的大蕭條是一個長期的通縮性經濟衰退，伴隨着一個巨大的債務泡沫的破滅，而美國是當時世界上最大的債權國。大蕭條包括1930年代初的經濟衰退和1930年代末的經濟衰退，然後，在國內勒緊褲帶的情況下，聯邦政府的放水為第二次世界大戰進行了大規模的財政資助。在大蕭條初期，財富集中達到了一個極端水平，民粹主義開始在政治舞台上抬頭。

在這個時代，我們突然面臨類似的情況。2008年的大衰退是一次大規模的衰退，債務總額佔GDP的比例創下歷史新高，十多年後，許多人還沒有恢復。財富集中度達到了1929年才達到的極端水平，民粹主義再次抬頭。這一次，我們是世界上最大的債務國。現在，我們發現自己很可能在2020年陷入第二次衰退，同時還要進行大規模的財政融資，以抵消COVID-19對經濟的負面影響。

正如我之前所説，在未來十年裏，將名義回報預期與實際回報預期分開可能會很重要，因為在這次通縮衝擊之後的幾年裏，通脹會真正迴歸。

在我看來，黃金和白銀仍然是投資組合多樣化的有吸引力的資產。高質量的外國公司，以及投資資本回報率高、資產負債表強勁的美國本土公司，也繼續是在多元化投資組合框架內值得擁有的具有吸引力的資產。

後記：本文英文原文可以在下面的原文鏈接獲得，我總體上按照作者原文逐句逐字翻譯，非常少的部分做了意譯。