“全球大蕭條”會重來嗎？我們怎麼辦？_風聞

3月以來，國際金融市場出現罕見的大幅下跌，美股最為顯著，兩週內4次熔斷，全球恐慌指數（VIX）刷新2008年國際金融危機以來最高記錄。

不同於1970年以來的其他9次熊市，此次美股危機由新冠肺炎疫情引發，疊加了美國經濟、金融失衡等長期風險因素。形態上，是外部衝擊引發的熊市（1997年亞洲金融危機和2011年歐債危機）和內部結構失衡引發的熊市（2008年“雷曼”危機）的綜合。

當前主流分析認為，全球疫情的有效控制需至少3個月以上的較強管控，且疫情海外高峯或出現於今年下半年，對全球經濟的不利影響將持續一段時間。

疫情和經濟，都不是獨立在單一國界內的事情。在積極防止疫情境外輸入的情況下，中國一系列經濟調控政策也在陸續出台。

庫叔採訪多位經濟學家，得出一個總體判斷：我國的政策應對需要強調行政、財政和貨幣等政策的統一協調，聚焦外貿止損、產業升級、積極收儲石油、關鍵農產品儲備、減緩人民幣匯率波動、預防美聯儲救市的溢出效應、維持“中國製造”優勢並培育關鍵行業等，尤其要重視科技行業和服務業的恢復與發展。

文 | 王麗娟 

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美國金融怎麼了

全球疫情蔓延的同時，金融波動與日俱增。2月以來，美、歐、亞太等主要股指年內累計下挫一度接近或超過30%，引發了罕見的全球市場快速回調。

尤其是3月以來，恐慌指數(VIX)一度攀升至85以上，接近2008年全球金融危機時期的歷史高位，美國30年期國債收益率一度跌破0.8%，創下歷史新低。

2月以來驟然提升的市場恐慌情緒（數據來源：Yahoo Finance）

美國經濟是否陷入衰退，是個重要的風向標。

受訪專家的觀點是，本次危機所處的經濟運行區間，與1997年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫破裂和2011年歐債危機所處的經濟運行區間，在GDP增速和通膨水平上較為接近，是美國長期高槓杆和低利率政策帶來的嚴重後果。

具體分析來看，美國金融市場因五大原因陷入結構性困境。

**一是貧富差距不斷拉大。**2003年起，美國最富有的10%人羣繳納税款超過其餘90%人羣的總和，且基尼係數不斷增加。由此導致產業失衡、民粹主義和貿易保護主義抬頭，阻礙全球一體化進程，影響國際貿易，破壞地緣政治穩定。 

1980年以來美國的基尼係數不斷增高（數據來源：世界銀行） 

**二是經濟高負債運行。**2008年後，長期的寬貨幣和低利率導致美國經濟債務總量攀升。除居民部門槓桿率在次貸危機後有所下降外，非金融企業部門和政府部門負債均達歷史高點，兩者2019年年底的負債與GDP比值分別超過75%和100%。

各經濟部門借貸與GDP比值（%，數據來源：美聯儲）

**三是債券市場風險長期累積。**美國非金融企業債券餘額2008年至今上升超2.5倍，其中風險較高的BBB及以下等級企業債券佔比不斷提升至“半邊天”。

企業債收益率3月起陡增（數據來源：美聯儲）

**四是美股市場結構不合理。**大量上市公司使用發債籌得的資金進行市值管理，回購公司股票從而拉高股價、獲得收益。一旦股價大跌，高槓杆會引發大面積償債違約風險。

回購和分紅成為推動股指上升的重要動力（數據來源：Yahoo Finance）

**五是市場頭部聚集現象嚴重。**美國各基金均主要配置信息技術、消費等領域的藍籌股，疊加上市公司回購和分紅，美股市場呈現“頭重腳輕”。

總結來看，美聯儲開閘放水，主要是為了防止出現2008年“雷曼倒閉”事件，阻斷“金融市場下跌——大型金融機構破產——實體經濟受損——經濟衰退”的危機傳導鏈條。中長期上，疫情是最大的不確定性因素，控制不力將導致全球經濟衰退。

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“全球大蕭條”之憂

目前，國際市場上有一些悲觀預期認為，此次疫情衝擊之大史無前例，世界正面臨着類似1930年代全球經濟蕭條的情形，衝擊將是2008年國際金融危機衝擊的數倍。

不過，主流的觀點都相對樂觀：一定程度上的衰退不可避免，但“大蕭條”也沒那麼容易來臨。

正如美聯儲前主席伯南克所言，“比起大蕭條，當前狀況更像是一場大暴風雪”。

對於具體原因，京東數科首席經濟學家沈建光分析認為，考慮到當前全球經濟與大蕭條期間在貨幣制度環境、宏觀政策理念、全球貿易情況、銀行體系健康程度以及社會保障體系等方面都迥然有別，重歸“大蕭條”的擔憂其實是一種誤導。

**一是當時金本位制限制了貨幣政策放鬆。**大蕭條期間，美國實行金本位，出於保證匯率穩定的需要，擴大貨幣供應需要增加相應的黃金儲備，中央銀行也難以隨意降低利率，因為低利率會引發黃金外流。所以，貨幣政策幾乎沒有任何有力應對。

**二是當時財政刺激政策嚴重滯後。**胡佛政府認為平衡財政才能降低槓桿率，財政緊縮是降低債務、減小經濟危機的最佳手段。由於缺乏有效的政策刺激，美國經濟在大蕭條期間持續惡化。

**三是當時全球貿易體系坍塌。**大蕭條發生於全球經濟擴張的尾聲，貿易保護主義和民粹主義在全球蔓延，貿易戰造成各國經濟陷入更深的衰退。期間，美國將兩萬餘種進口商品的關税提高到前所未有的水平，進一步加劇了貿易保護主義。

**四是金融監管體系與金融安全網健全性不同。**1929年之前，由於存款保險制度尚未建立，由於儲户擠兑導致金融風險迅速傳染，銀行倒閉潮出現，最終超過一萬家銀行破產，金融秩序徹底崩塌。

**五是社會保障體系的完備性不同。**大蕭條來臨，消費鋭減、居民大量流離失所、失業率飆升，但社會保障制度的缺位以及政府的不作為導致救濟資源遠遠跟不上激增的需求。

如今，全球性的政策協同正在啓動，主要經濟體領導人對於集體戰疫做出了積極承諾，包括啓動超過5萬億美元的財政刺激。

或許，最糟糕的時候已經過去了。

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中國如何出招

與美國“印鈔機馬力全開”和“直升機式撒錢”的做法不同，中國的刺激政策多集中在信貸支持、減免税賦和發行特別國債等更有針對性的做法。

多數經濟學家認為，貨幣政策和財政政策都有進一步放鬆、加力的空間。近至，使用減免税費、緩繳社保以及信貸支持等手段保持企業流動性；遠至，加大開放並調整產業鏈結構。這些都是中國政府在這個特殊關鍵期要思考的問題。

具體來看，短期內還有以下舉措可以考慮：

**一是及時止損中長期防疫對外貿部門的不良影響。**境外疫情或將持續3個月甚至更久，整體影響或明年初才會逐漸消除，將一定程度上影響我國外貿部門。針對外需下降、境外產業鏈斷裂等可能導致的外貿部門開工率低、外貿企業資金及流動性風險等問題，要做好就業疏導、產業升級轉型和信貸支持等準備。

**二是對農產品進口受困做好提前預案。**若美國、巴西、加拿大等國採取全面防控措施，將不利於其農產品出口。在確保我國自身農產品產量穩步提升的同時，要做好應急預案，擴大可能的進口來源國。

**三是從容應對人民幣匯率的可能波動。**市場對美元的避險需求激增，疊加美聯儲的“低利率+量化寬鬆”等政策，預計短期人民幣匯率波動性增強。需要貨幣政策和匯率政策配合使用，防止人民幣匯率大幅波動損害市場信心。

**四是在適當價位可以積極收儲石油。**石油價格下降有利於我國工業產品在國際市場中的價格競爭優勢。此外，還需關注石油價格變化對外貿部門和非外貿部門的差異化影響。

長期來看，結構調整和加大開放的任務可藉機加快推進：

首先，加大開放力度並調整產業鏈結構。疫情促使各國採取相應的干預手段，也從客觀上影響了國際化進程，加劇了近年來單邊主義抬頭所帶來的國際脱鈎，易造成國際產業鏈的重新調整。我國應進一步加強對外開放，並及時調整自身產業鏈結構，減少對脱鈎嚴重經濟體的進出口依賴。

其次，進一步推進利率市場化，疏通貨幣政策傳導渠道。其中，利率由短端向長端的傳導、企業信貸利率的形成機制是解決中小企業融資難的關鍵。應提升利率市場化水平和商業銀行識別、管理信貸風險的能力，以增強金融系統向實體經濟提供融資的功能和效率。

再次，做好在低利率環境下的政策工具儲備。結合美歐等國經驗，儘可能多的儲備政策工具，包括：進一步完善上市公司回購股份的支持和監管、中央銀行擴展公開市場操作的標的資產和交易對手等。

當然，全球金融市場動盪和疫情蔓延仍在演化過程中，應對政策還須保持動態性，密切關注形勢發展。