中概股造假、做空往事：一羣自私淺視者的騙局盛宴_風聞
锌财经-锌财经官方账号-新商业的记录者，新经济的推动者。2020-04-07 11:54
作者/老龐
原標/熟悉的配方 熟悉的味道 ----從瑞幸造假聊聊我所親歷的中概股造假和做空往事
這兩天瑞幸造假事件還在持續發酵，本來我是不打算湊熱鬧的，但看得多了，發現許多文章主要集中在這件事本身。我過去在工作中接觸過不少財務造假的實例，又親自做空過不少中概股，所以今天決定從歷史鈎陳的角度，寫一點東西。
因為，在看了瑞幸事件的諸多細節後，我只能説，這真是熟悉的配方，熟悉的味道。
財務造假這東西，玩來玩去也還是那些手段。在識破如何財務造假上，也沒有什麼新鮮的花樣，無非也還是數人頭、錄視頻、做模型、僱專業公司、做實地調研之類的常規動作。
所以，財務造假這事過去有，現在有，將來還會有的。今天，我就專門聊聊十來年前，華爾街上那一波風起雲湧、此起彼伏的中概股造假案。作為親自經歷者，我想借方方的一句話，那些美好的仗我已經打過。
十來年前，那時我還在紐約，在中城的一家對沖基金當基金經理，主要負責中概股投資。所謂中概股，即中國概念股，主要是指中國在美國上市的股票，這既包括許多大家熟悉的公司，比如像阿里巴巴、京東、百度、新東方、網易、以及像最近兩年上市的拼多多、嗶哩嗶哩等，也包括一些不甚出名的中國小公司。
當然，也包括這次財務造假的主角，瑞幸咖啡。
從上市途徑上，中概股赴美上市，一般有兩條主要途徑：IPO和反向併購（reverse merger)，但最近幾年主要以IPO為主，包括像瑞幸咖啡，走反向併購的非常少，原因後面我們會談到。
一般而言，要做空一家公司的股票，大致有三種原因：1、財務造假、2、基本面惡化、3、估值明顯過高。在操作上，真正的做空老手最喜歡揀財務造假類型的下手，基本面惡化次之。
因為財務造假一旦被證實，股價基本上全面崩盤，後面還會伴隨着大量曠日持久的集體訴訟，很少能有翻身之日。
對估值明顯過高的，做空者一般都會比較謹慎。估值可能看上去很高，但它也許會在相當長的時間內一直處於高位，甚至更高。這就是凱恩斯所説的：the market can stay irrational longer than you can stay solvent。
我在紐約的那家對沖基金，採取的就是比較常見的多空型策略，既做多也做空。入職時我是分析師，幾年後當上基金經理，主要負責中概股投資。
當時的工作可以用一句話總結：發現好的標的買進，發現差的標的做空。我在這家基金工作的八年裏，親自參與過的因財務欺詐而做空的案例真是不少。
最先想到的一個案例是China Media Express，中文名叫中國高速頻道（證券代碼CCME）。這是一家福建的公司。通常，這種公司在國內並不叫這個名字，但是通過反向併購在美國上市時，喜歡起一個帶中國字眼的名字。在當時，這是一個很普通的現象。
這家公司的主營業務其實談不上有新意，在各大城市的機場大巴里，安裝顯示屏，然後賣廣告，商業模式上，有點象今天的分眾傳媒，以及當時在美國通過正常IPO上市的航美傳媒。
我剛開始看到CCME時，是在2010年的一個路演推介會上，那時的CCME已經順利轉板到了納斯達克，這大體算是相當於獲得主流市場的一個認可。
我記得當時的投行在講到它時，都很興奮，因為公司收入增速實在驚人，堪稱典型的高速成長股。參會的不少投資者也很激動，感覺它接下來很可能是個大牛股。
推介會議結束後，我對它做了仔細分析，並進行橫向對比。這一分析，就發現了明顯的疑點。比如，它的收入規模和淨利潤居然能超過航美傳媒，以及回款週期明顯快過類似的公司如分眾傳媒、白馬廣告等。
和航美傳媒的對比很有意思。兩家公司擁有的屏幕數量和已進入的機場數量其實差不多。但是，航美傳媒的屏都是那種安裝在機場顯眼位置的大屏，動輒幾十英寸。CCME的則主要是小屏，掛在機場大巴里，大的也就像14英寸彩電那樣，商業價值顯然不可能同日而語。
後來，我讓北京的分析師專門在各大城市坐機場大巴，就像這次做空機構調查瑞幸門店的數人頭那樣，我們專門數它的廣告主、廣告數量、以及播放頻次。
此外，我還通過各種渠道找到了它的廣告刊例，在此基礎上做了一個財務模型。根據我們的測算，公司實際收入可能只有公佈的1/3左右，明顯存在財務欺詐。
所以，我們毫不猶豫的賣空了它的股票。
後來，我們沒想到的是，一些知名做空機構的參與，讓它造假的事迅速曝光。先是2011年1月，美國知名的做空機構Citron Research (香櫞研究）發文質疑它誇大業績水平。幾天後，渾水也發佈報告稱，公司虛構客户關係，誇大業務量。股價當天就暴跌了33.2%。
當然，後面的事也就牆倒眾人推了。最終，CCME因財務欺詐被強制退市。
這其中還有一個小插曲。在做空機構曝光的前一年，上海的一家外資投資機構叫Starr International，對CCME完成了一筆4000萬美元的優先可轉債投資。這個Starr International 可不簡單，它背後是美國保險公司（AIG）前總裁Maurice Greenberg。
據説Starr International花了三個月做盡職調查，還聘請了德勤作審計，最終才決定投資。事後，我就有些納悶，CCME的財務造假水平並不算很高，這個投資機構三個月的盡調都在幹嗎？
所以，你如果以為大機構的調研能力往往都很強，但其實未必。後面的一些例證會進一步證實這一點。
另外，在香椽的報告發布後，當時紐約一個小投行Global Hunter有個分析師，姓羅，專程回到中國。在做了一番調研後，她寫了一篇報告，力挺公司，認為它根本沒有造假。
寫到這，熟悉瑞幸咖啡事件的朋友有沒有感覺到很熟悉？ 因為這次渾水發佈的做空報告出來後，中金的分析師也跳出來，公然力挺瑞信，稱匿名報告缺乏證據。
Global Hunter的那個羅姓分析師，因為在錯誤的時間，跳出來發表錯誤的觀點，最終讓她丟了工作。不知這次中金的分析師被迅速打臉後，是不是也會要開始着手修改簡歷了。
當然，在美國上市的中概股中，和那些更大牌的財務造假相比，CCME只能算是一盤小菜。在瑞幸像之前，在美國發生的最大牌的中概股財務欺詐案應該是東南融通（Longtop Financial，代碼LFT)。
這是一家福建廈門的軟件企業，主要給金融系統做應用軟件和解決方案的。2007年在美國IPO，由高盛承銷，德勤審計。在事發前，它也曾是高速成長的典範，一度成為中國在美上市最大的軟件企業。
它當時也是許多著名對沖基金的寵兒，其中就包括不少“老虎系”的基金，如Lone Pine Capital（孤松資本）,Maverick Capital（小牛資本）, Tiger Global（老虎環球）等一批著名基金。
我開始盯上東南融通，是因為在看一家北京叫宇誠科技的公司時，把東南融通做參照，結果注意到後者的利潤率明顯高出一大截。後來，我又找了一些同業的上市公司對比，發現東南融通的毛利率、運營利潤率、以及回款週期等，均明顯超出同業公司一大截。後來在進一步調研的支持上，我們悄悄地賣空了這支股票。
真正踢爆東南融通造假的，其實還是Citron Research(香櫞研究）。它在2011年初公開發表看空報告，質疑公司虛增收入。當然，造假公開後，像大多數財務欺詐案一樣，東南融通股價暴跌，並最終退市。
只是這起事件，讓前面提到的那些以深度研究出名的“老虎系”基金鬧得灰頭土臉，稱得上集體折戟。
這次瑞幸咖啡造假被公佈後，中招的又包括許多美國著名的對沖基金，包括像Lone Pine Capital （孤松資本）, Alkeon Capital等。其中最苦的，估計還是孤松資本。
孤松資本的創始人是史蒂芬.蒙代爾（Stephen Mandel)，他曾是老虎基金大名鼎鼎的創始人朱利安.羅伯遜的左右手，即使在“老虎系”裏也是資歷很老的。但是，孤松資本上次沒躲過東南融通，這次又沒躲過瑞幸咖啡，你猜這心裏得有多苦。
其實，由大投行承銷高光上市，後來曝出財務欺詐大丑聞的可不止東南融通。比它稍早一些的是古杉環境能源，創始人是福建商人俞建秋。這家公司IPO時由美林證券承銷，審計師是畢馬威。
當時它主打的概念也很好，是生物柴油，原材料主要是泔水油。這東西的供應其實很不穩定，而且一度價格飛漲。後來它被發現，公司僱了些卡車，在福州工廠門口進進出出，似乎很忙碌。但是和這些卡車司機一聊，才發現基本上是空車進出。
蓋子一揭開，股價自然是暴跌。
這個事情的教訓是，中概股上市時，大牌投行加四大的組合，並不能保證公司不造假。就像這次瑞幸，承銷團是由瑞信、大摩和中金組成的豪華團，審計用的是安永，但割起韭菜來，照樣不含糊。
我因為曾因古杉能源之故，詳細研究過生物柴油行業，後來還居然因此成功避開過一次暗雷。
大概也是2010年時，有一家通過反向併購上市的企業，叫陝西寶潤，當時想做一輪上市公司私募（即所謂的PIPE，private investment in public equity，這在當時的中概股中是很流行的一種募資方式)，領頭的是一家加州的中型投行。
當時投行發了一堆材料過來，我認真看了一遍，提了兩個關鍵問題：一、技術從哪裏來，二、原材料如何解決。尤其是第一個問題，因為大規模商業化的生物柴油製備技術，只有當時的一些西歐國家才有。
問題提完後，對方投行遲遲不肯回復。催急了，對方才回覆稱，技術是一家日本公司提供的。我要求這家日本公司的更詳細的資料，對方稱去找公司要，但很久沒有下文。關於原材料的解釋，也無法讓我滿意。
當年秋天，這家投行在中國組織了一次投資者的實地調研。我在北京的一個同事也和一大批機構投資者去了。他回來反饋説，對方生產機器轟鳴，繁忙異常，認為應該投資。我是堅決反對，因為公司方始終沒有正面回答一些關鍵問題。
當時我們基金的老闆有些猶豫，但由於我是這塊中國業務的負責人，後來還是尊重了我的意見，一分錢沒投。
後來的發展非常戲劇化。在2011年那一波做空中概股的高潮中，陝西寶潤也被扒了出來。在這批投資者實地調研之前，早有一家空頭機構派員在公司工廠外面，安裝了攝像頭，實行24小時的監控。
所以，這次做空機構在瑞幸咖啡店裏安排攝像頭，錄了幾萬小時的視頻。應該説，他們從前人的做法裏汲取到成功的養份。
在後來公佈的關於寶潤的做空報告裏，我看到了這段很長的未經刪減的視頻，其中顯示：寶潤的工廠平時基本是黑燈瞎火，沒有什麼生產。但是在投資人達到的那一天，整個工廠全面啓動，機器轟鳴，一片繁忙。這批人走後不久，很快又停掉了所有生產，整個廠區再次回到一片沉寂的狀態。
那批實地調研的投資人裏，就包括我的同事。
我在紐約這家基金任職時，平時主要待在紐約，有調查時也一般讓北京的同事們去。不過，我做過調查記者，對實地調研有着天然的興趣。所以，後來親自出馬，也揭穿了一起財務造假。
當時，我們通過上市公司私募的形式，曾投資過一家福建的企業，叫China Marine Food（中國海鮮食品，代碼CMFO），它其實是福建石獅一家的公司，主營是做海鮮產品，通過反向併購在美國上市。
剛投資這家公司頭兩年，感覺一切還正常。這家公司的老闆我也見過，看上去是挺老實的一個人，好象當過村書記。CFO是一個香港人，能説會道，看上去也還稱職。
突然有一天，這個公司宣佈，大概是以1億多美金的代價，從一個第三方手裏，買了一個飲料配方，用海藻生產一種叫“海葆”的飲料。
公司CFO對投資者的疑問時，侃侃而談，稱這是公司產品線的自然延伸，並且成長性好。從那以後的幾個季度，公司飲料這塊的銷售收入果然連續大增，淨利潤也跟着大漲。
不過，我當時就有些懷疑。根據我的經驗，讓一個國內不大的企業，一下子拿出幾個億人民幣來購買一個所謂的配方，這事聽上去就不太靠譜。所以，我借一次回國考察企業時，直奔石獅。
快到這家公司門口，我才給公司負責投資者關係的人打電話，稱順便路過，想看一下公司的生產。對方不好拒絕，只好領着我參觀生產車間。最後到了那個生產“海葆”飲料的車間時，整個車間空無一人，設備倒是嶄新。
後來對方的IR人員解釋稱，他們公司只生產濃縮液，不直接生產成品。灌裝這塊交給了兩家合作的企業。我又按圖索驥，找到了這兩家合作企業，發現一家壓根沒有生產過，另一家確實是簡單生產過一段時間，但因為就沒有新訂單很快就停掉了。
當晚，我迅速和我們基金老闆溝通了一下，決定全部賣出。
其實，在這一波財務造假案中，最大的重災區是那些通過反向併購在美上市的企業。根據我的經驗，當時至少有一半以上的這類上市的企業被發現財務上有問題。
這最終葬送了反向併購作為中國企業赴美上市的有效路徑。美國的投資者被反覆收割過多次後，他們也終於明白，這是一條非常高風險的路，最終決定棄而不用。
另外，細心的人讀到這裏，可能會注意到一個現象，我提到的財務造假的企業裏，似乎來自福建的特別多，比如像東南融通、古杉能源、中國高速頻道、以及這家石獅的企業。
我對福建沒有任何地域上的偏見，但是見得多了，後來不自覺養成了一個習慣：當看到來自福建的上市公司時，我通常會小心一些。
這次瑞幸事件，好像又一次印證了我的小心。瑞幸咖啡的最大股東、公司董事長陸振耀是福建屏南人。
另外，我注意到，在財務造假醜聞曝出後，瑞幸股價大跌，在五六美元的價位上交易量劇增。我猜，那些敢於此時出手，搶帶血的籌碼，無非是懷有僥倖心理，下注瑞幸能觸底反彈，起死回生。
但是，從我過去經歷過的諸多案例看，只要財務造假被坐實，幾乎全是以被強制退市的方式收場，這既包括那些相當高光的IPO企業如東南融通和古杉能源，也包括許多不知名的小公司。
有些投資者還可能有錯覺，因為即使醜聞曝出後，往往股票在價格大跌後，還能繼續交易。但接下來，就很可能像中國高速頻道所經在的那樣：當有一天，我們正在加州開一個投資者會議時，當時使用的黑莓手機上，突然跳出一條彭博新聞：公司的股票被直接停止交易了。
然後一切就結束了。