美聯儲買垃圾債，虧了算誰的？_風聞

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大家好，我們最近在聊美聯儲的魔法，雖然我儘量兼顧通俗易懂和言之有物，但這個話題確實比較不好講。仔細聽了的朋友可能有這樣感覺，就好像是俄羅斯套娃一樣，一層套着一層；或者就好像穿着防護服再帶着毛線手套做針線活，總感覺不得要領，不夠清晰明瞭。

您要是有這樣的感覺，那就對了，因為整個系統就是這樣設計的。當年創建了美國汽車業的老福特曾説過，

“It is well enough that people of the nation do not understand our banking and monetary system, for if they did, I believe there would be a revolution before tomorrow morning.“

也就是幸虧大眾對銀行和貨幣體系知之甚少，否則一場革命又怎能會等到天明。

 

我們今天爭取講完這個2萬億變6萬億的大型魔術。**金融江湖，魔法甚多，這還只是其中一個。大家如果喜歡這種類型的金融魔術解密請留言告訴我。**我打算後面多講點兒輕鬆些沒那麼燒腦的話題。我個人是既喜歡這種需要一個人靜下心來仔細琢磨的金融魔法，也喜歡那些激情狗血的有人物有對話有情節的股海風雲。大家要是喜歡，我就一一道來。

**咱們書歸正傳。在過去的三週時間裏，美聯儲一次次打破常規，從加大再回購到重啓量化寬鬆，從為美國公司債和地方債提供緊急借貸便利到為外國央行提供美元借貸便利，從緊急降息為零利率到親自下場為美國公司提供直接融資。**摩根大通的首席經濟學家 Michael Feroli 都説，美聯儲從只為銀行兜底的中央銀行，變成了為整個經濟兜底的商業銀行。

美聯儲主席 Jerome Powell 像蒙着眼睛的魔術師一樣走進了一片佈滿荊棘和陷阱的無人險地，留下市場上的一陣陣驚呼。

 

要知道，因為美聯儲的特殊地位，美聯儲主席的任何舉動和措辭都會被市場抽筋剝骨一樣的解讀。

想當年的美聯儲主席格林斯潘，硬是發明了一套一本正經的説廢話的話術，並公開表示説，如果你覺得你明白了我説什麼，那你肯定是理解錯了。所以華爾街要甚至開始留意他拎的手提包的輕重，以此來判斷美聯儲會是降息還是會按兵不動。

 

格林斯潘在任19年，只有在剛剛就任的1987年10月4日接受過一次ABC電視台 “This Week with David Brinkley” 的採訪，股市隨後便經歷了黑色星期一，格老在任期間就再也沒有接受過電視訪問了。 

2008年金融危機後，因為美聯儲救市的各種爭議，接任格林斯潘的伯南克開啓了每次美聯儲議息會議（ FOMC ）後接待記者的時代，但是他在任期間還是不願意接受電視採訪。絕無僅有的一次是在2009年3月市場見底後伯南克接受了CBS 的60 Minutes的電視訪問。 

 

我自己就曾經在一個學術會議上看到一個美聯儲的高級官員作報告，真的就是完完全全從頭到尾照着稿子一個字一個字念出來的。因為要代表美聯儲講話，任何脱稿的發言都有可能會引起市場的過分解讀。 

關於美聯儲脱稿發言的影響我們可不是危言聳聽。2018年10月新科主席鮑威爾 （Jerome Powell）在 Atlantic Festival 會議上回答問題時脱稿説出，加息還遠未到他心中的中性利率，“We may go past neutral, but we’re a long way from neutral at this point, probably.” 此言一出，市場上人心大動，並引發了2018年美股大地震。 

隨後美聯儲不得不出來救火，在2018年11月28日，學乖了的鮑威爾用兩個字的寬鬆表態 **（****“just below” the neutral level ）**又讓市場重拾信心。

 

而鮑威爾本人也只在2019年3月Trump聲討他的聲音日益高漲的時候接受過一次CBS的60 Minutes訪問，捍衞自己不能被總統炒掉。 

 

所以魔術師通常是不多説話的。喜歡魔術的人一定會知道，魔術師説的每一句話都是有用的，哪怕那些聽起來像是廢話一樣的話。而有些弦外之音就往往更是隻有月亮門兒內部的人才能識別了。

 

知道了這一層厲害，大家就知道上週四，3月26日 Jerome Powell 居然接受了NBC著名的早間新聞Today Show的採訪該有多稀奇了。節目的主持人自己也激動的發推説這是這個節目68年曆史上，第一次請到了美聯儲主席。

 

在採訪中， 鮑威爾直言美國經濟已經正在進入衰退，失業率將會飆升，但是他上電視的目的顯然不是為了散佈恐慌，而是為了強調美聯儲有足夠的肌肉和彈藥來應對。

首當其衝的當然就是美國救援法案裏的給財政部的4540億。

鮑威爾説，“Effectively one dollar of loss absorption of backstop from Treasury is enough to support $10 worth of loans. When it comes to this lending we’re not going to run out of ammunition.”

也就是，美國救援法案裏的給財政部的4540億將由美聯儲用10倍的槓槓變成4萬億，彈藥充足。

而這加了槓槓的借貸便利加上無數量上限無時間上限的量化寬鬆，將會使美聯儲的資產負債表以前所未有的速度膨脹。眼下短短3周時間，美聯儲的負責表已經接近6萬億。據彭博社報道，美聯儲的資產負債表可能會漲到9到10萬億之巨。

我收到有朋友的擔心，美聯儲這麼做，會不會引發超級通貨膨脹。既然美聯儲的目標通脹是2%，那這麼做不是背道而馳嗎？這個問題其實遠沒有美聯儲印錢就會引發大通脹這麼簡單，現在的世界其實同時存在着通脹和通縮的危險。不過這就是另一個長長的話題了。

回到這個10倍槓槓的魔法上，我們上回書説到了，過去幾年的低利率的環境下，很多企業是不盈利的殭屍企業，但是靠着藉着超低利率的貸款，照樣派發紅利，贖買自家股票，日子過得很好。

這裏多説一句，因為利率低，低到比公司的股息還要低的時候，借便宜的錢來贖回的股票就不用派發更高的紅利了，而且借款還有税收上的好處，這其實是一種無風險套利的機會。大家當然不會放過。一家兩家這麼做確實沒問題，可是如果幾乎所有公司都這麼做，這一點點加起來的無風險套利就生出了巨大的風險，特別是這裏面還有用上了槓槓的槓桿貸款，和槓槓貸款的衍生物擔保貸款憑證 CLO（Collateralized Loan Obligations)。這裏面的問題就大了去了。

學術界和華爾街從去年起其實就一直在説這些垃圾債券的問題。但是大家又都自我安慰説，大不了把利率降為0，總不會出大岔子吧。誰也沒想到，突然出現了疫情，經濟徹底停擺，上千萬的美國人失業，還有更多的失業在路上。 

美聯儲現在還集中在投資級別也就是評級比較高的公司債。但是誰都知道，很多像GE這樣的公司雖然名義上還是投資級別但可能早就是垃圾債券了。而且經濟停滯將會有更多跌落塵埃的墮落天使，更不要説早就在泥坑裏打滾兒的那一大票墮落許久的天使了。所以彭博社直言，美聯儲對這些垃圾債也是非救不可了。

既然叫垃圾債券，就是因為這些公司或者地方政府的償債能力低，有可能會資不抵債。這還是在經濟冰凍之前紅紅火火的時候，現在冰凍三尺，如果美聯儲不施以援手，這些殭屍企業焉有命活。

通常的經濟衰退，美聯儲大買美國國債，壓低利率就可以了。可是這次已經把利率降為0了還不夠。所以美聯儲拿出來的這些錢買公司債和地方債不是用來刺激經濟的，而是防止信貸崩塌的。這不是****直升飛機散錢 （Helicopter money)，這是直升飛機信貸 (Helicopter credit)。

我們上回書説了，2010年改革華爾街的多德-弗蘭克法案要求美聯儲的貸款要納税人不能損失。那買這些公司債地方債，難道美聯儲不怕賠錢嗎？

美聯儲只能合法的購買政府債。在多德-弗蘭克法案下，在財政部同意的情況下，美聯儲也可以直接買各種公司和地方債。但是美聯儲這樣就會有損失，所以需要一道防火牆。

**這個魔術最後技術上的處理是這樣的，財政部會成立special purpose vehicle (SPV)，也就是獨立法人的特殊目的實體，可以想象成防火牆公司。這種防火牆公司當年財務作假的安然公司就用的純熟。阿里巴巴等公司海外上市用的也是這種操作。**財政部先把這4540億美元放進去。美聯儲然後會借錢給這個防火牆公司，由防火牆公司出面去買企業債和地方債。如果損失了算防火牆公司的。 

**所以大家明白了吧，國會提供的這4540億美元就是用來損失的。**彭博社原話，

“Congress is providing money to absorb any losses the central bank may incur on its emergency loans -- some of which will be going to riskier borrowers.”

國會提供的錢是用來吸收緊急借貸便利中那些風險高的借款人所帶來的損失的。所以那些殭屍企業的不良貸款最後就是大家一起買單了。

一聲嘆息後，只能説魔術是不能解密的。就好像好萊塢電影致命魔術 (The Prestige) 裏那個讓小鳥憑空消失的魔術，看似神奇無比，背後其實是每次表演都會消逝一隻小鳥的生命。

今天就和大家分享到這，我們下次再接着聊。  

最後，您如果能看到這裏，謝謝您的耐心和好奇心。我再説兩句題外話。此前剛剛開始做公眾號的時候，一腔熱血加上還是春假期間略有閒暇。現在每週給本科生和研究生都直播上課，各項科研課題也需要趕進度不敢鬆懈，此外還要在家裏開一個24小時營業的幼兒園。雖然想聊的東西有很多，但時間確實有限。我非常喜歡和大家分享，但開着這個小小書館兒也是殊為不易。現在理解那些堅持做公眾號的大V們，向他們致敬。

****這幾天給學生直播上課，更深深體會到對着空氣講話真的很難。所以各位如果覺得有所收穫，還希望走過路過捧個人場，留下您的感想，幫忙轉發推廣。讓我們這個小書館更熱鬧一點兒。在此先行謝過！

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教書先生+説書先生

Twilight of Sunrise

一人一扇一尺的小書館兒，於****茫茫人海之中偶遇知音。

**本人赴美求學多年，先是升級打怪的碩士博士，而後又像七龍珠一樣蒐集了一堆諸如註冊金融分析師（CFA），金融風險管理師（FRM）和準精算師（ASA）的各種珍寶法器。**現在美國一所大學金融系傳道授業，並研究這金融江湖的魔法世界。

我估計早幾輩子前曾經在天橋兒撂過地兒。不僅從小喜歡聽評書講故事，還熱愛各種魔術。一直以來為凡事所累，埋頭於書齋斗室之間。2020年世界陡然生變，終於決定開下這一方小小書館兒，和大家一起來聊聊這金融江湖的今古風雲，英雄庶民的世間百態。

**還望大家多多捧場，雁過留聲，口耳相傳，讓咱們這小小書館兒也熱鬧起來。**要是都沒人看，那感覺是不是就好像郭德綱當年對着一個聽眾説相聲，或者我課上説着説着發現全班同學都睡着了一樣。。。

有的朋友喜歡看這圖文相映，也有的朋友喜歡聽書看影兒。除了這文字版的，我為我國內的父母親朋準備了評書視頻，也為我美國的學生們準備了英文版的評書。因為微信視頻要單獨審查頗費周章，我就和文字版分開發了。對英文評書或者音頻感興趣的同學可以移步：嗶哩嗶哩，喜馬拉雅，或者Youtube，搜索“白話金融危機史”就能找到。

山高水遠，我們江湖上見！

END

- 上回書我們説到 -