IPO觀察 | 瑞幸咖啡的經驗與教訓：跨境資本市場的視角分析【走出去智庫】_風聞

走出去智庫觀察

近日，瑞幸咖啡22億元財務造假事件浮上水面，引發股價持續下跌，並於4月7日正式停牌。有分析預測，瑞幸咖啡或面臨着鉅額賠償和退市的終局。

走出去智庫（CGGT）特約專家、錦天城律師事務所高級合夥人於炳光律師認為，瑞幸咖啡資本運作“成功”的亮點在於搭建紅籌架構並實現在美國納斯達克快速上市，而專業的資本市場運作團隊急功近利、瞞天過海的做法，則是惹火燒身，要為其“太專業”買單。

瑞幸咖啡在國際資本運作方面有哪些經驗和教訓？今天，走出去智庫（CGGT）刊發於炳光律師的分析文章，供關注瑞幸咖啡和國際資本市場發展的讀者參考。

要 點

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、在公司設立之初，先境外後境內的搭建方式避免了海外上市紅籌架構搭建過程中需要繳付的鉅額税務成本。

2、瑞幸咖啡實際控制人將其股權委託給設立在境外的信託公司，實現股權的所有權與收益權相分離，委託方享有股權收益權、管理權及指定信託受益人的權力。

3、董責險是用來保障公司董事、監事與高管人員在履行管理職責時而面臨的潛在個人責任風險，包括履職行為中因疏忽、錯誤、誤導性陳述等“不當行為”所引起的個人損失以及法律訴訟費用等。

4、美國已有多家律所對瑞幸咖啡提起集團訴訟，瑞幸咖啡將面臨鉅額索賠。此外，刑事訴訟、行政執法起訴以及各類鉅額罰單，都已在路上，這些都將是瑞幸咖啡難以承受之重。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

文/於炳光

走出去智庫特約專家

上海市錦天城律師事務所高級合夥人

近日，渾水公司對Luckin Coffee Inc.（下稱“瑞幸咖啡”）的財務報表、商業模式提出質疑，引發媒體和公眾的廣泛關注。作為服務於跨境資本市場的律師，本人也感觸良多，尚且不論所述造假行為的真偽，自認確有必要汲取經驗和教訓，以期在日後的資本運作中為擬上市公司、監管部門、中介服務機構及投資者提供前車之鑑。索性買杯瑞幸咖啡，品味其中的香苦，學習總結這一資本市場即經典又驚人的案例。

首先，我們看看瑞幸咖啡的神操作：2017年6月公司註冊成立；2018年1月，在北京和上海開始營業；2019年5月17日，美國納斯達克成功上市（Nasdaq：LK），融資6.95億美元，18個月完成IPO，堪稱全球最快IPO；2年內在全國開設4507家門店，超越咖啡店巨頭星巴克在華門店數量，成為我國最大咖啡連鎖品牌；僅2019年四季度，就有64家機構新進入場，股價摸高51.38美元，市值123億美元；2020年1月完成增發併發行可轉債，融資規模超過11億美元。這一連串的數字和速度讓人歎為觀止，也讓我們好奇運作瑞幸咖啡的到底是何方聖神，施了什麼法術能在2年內以閃電戰的模式創造了資本市場的神話，我們剖析如下：

一、專業的團隊

**內部團隊：**資料顯示整個瑞幸的創始人團隊都是從神州優車出來的，均為資本市場的老手，瑞幸咖啡CEO錢治亞是瑞幸咖啡首席運營官（COO）劉劍在神州優車時的上司。瑞幸咖啡董事長、大股東陸正耀，神州優車股份有限公司(838006.OC)前董事長兼CEO、神州租車有限公司(00699.HK)前董事局主席，資本運作方面的團友是愉悦資本創始人劉二海、大鉦資本創始人黎輝，江湖人稱“神州系鐵三角”。已有多家公司上市經驗的團隊進行新的資本運作正可謂駕輕就熟，複製黏貼而已。

**外部團隊：**選聘大牌專業中介服務機構，摩根士丹利、瑞士信貸、中金公司、海通國際為承銷商，四大會計師事務所之一的安永做財務審計，國內紅圈所金杜律師事務所提供法律服務。

這樣的團體組合好比美國NBA明星聯隊，個個都是身懷絕技的高手，業內名聲如雷貫耳，在資本市場上所向披靡，屢立奇功也是情理之中。

二、行業選擇和公司定位

快消品行業落户在擁有世界五分之一人口的中國，近2億的中產階級消費羣體，而且目前中國大陸人均咖啡消費還是個位數，對標亞洲鄰國日本、韓國的人均消費已超過200杯/年，更不要和歐美的消費量相比，可見市場空間巨大。

而且，根據瑞幸咖啡創始人的説法，瑞幸不是一個簡單賣咖啡的公司，它是“星巴克、7-11、Costco和亞馬遜的混合體”。它有無數層光環包裹着，互聯網、大數據、人工智能、物聯網、新零售、新技術、新經濟、共享經濟、消費升級、生態系統等等，似乎當今受市場熱捧的概念都被瑞幸咖啡攪合在了一起。這樣的公司定位，使得這杯咖啡的價值真可以大到你無法想象，還有這麼多資本市場大佬抬轎子，給面子，你還有什麼理由不信服嗎？

三、營銷模式

據相關資料顯示，**瑞幸咖啡營銷模式主要有以下特點：佈局快取店和無人零售，實現全場景覆蓋。**所謂全場景，是指同時涉足傳統門店、無人零售和外賣三個領域，對應優享店、快取店和外賣廚房店。重點在快取店，快取店佔比超過了90%，多集中在寫字樓大堂、企業內部以及人流量較大的地方，門店面積小，更貼近客户，這是瑞幸咖啡快速擴張的重要原因。瑞幸咖啡不設置收銀台，所有交易都依賴手機客户端完成，通過手機客户端與客户形成連接，便於分析客户消費行為，從而進行定向差異化營銷，減輕店員工作量，提升製作咖啡的效率，降低產品成本。

瑞幸咖啡開店像“雨後春筍”一樣，面對外界對其高速擴張的質疑，錢治亞（瑞幸咖啡創始人&CEO）這樣説：“感謝那些負面，以及‘瑞幸將死’的預言，讓我們一直處於輿論的焦點當中，得到了免費的宣傳”。對於新興公司，能保持較高輿論關注度，讓公眾對其品牌充滿質疑，反而會刺激消費行為，連營銷廣告費用都省掉了大半，何樂而不為。確實，這種順水推舟、借力打力的做法取得了事半功倍的效果。

當然，瑞幸咖啡的成功營銷也藉助了知名機構和名人的宣傳，諮詢機構沙利文的《中國咖啡行業發展分析》説，85%的消費者認為瑞幸咖啡口感和競爭對手相同或更佳；摩根士丹利發佈報告，瑞幸的收入將在2018年到2021年三年內增長三十倍；安信證券褚海濱發表報告《瑞幸咖啡發展秘籍：“天下武功，唯快不破”》；中歐商學院龔焱教授説，瑞幸代表着中國企業創新的3.0版躍變創新。

四、高效上市運作

瑞幸咖啡從設立公司伊始就在行業專家指導下進行高效資本運作，換句話講瑞幸不是一個純賣咖啡的公司，更是一個成熟的資本玩家，它在完美複製神州租車“找準風口—融資擴張—快速上市—虛高股價—套現離場—股價大跌”的做法，也正如渾水公司的做空報告所講：“瑞幸確切地知道投資者在尋找什麼，怎樣將其定位成一個故事精彩的成長股，以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。”仁者見仁智者見智，是非成敗尚且不論，單就瑞幸咖啡如何搭建紅籌架構並實現美國納斯達克快速上市還是可圈可點。

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）上市公司架構圖如下：

搭建上市架構的亮點：

1.先境外後境內

首先，瑞幸咖啡實際控制人在境外設立家族信託，然後與外部投資人共同在開曼羣島設立開曼公司，以此作為未來海外上市的上市主體。

2017年6月，開曼公司在英屬維爾京羣島設立全資子公司（BVI公司），BVI公司在香港設立全資子公司瑞幸香港用於投資中國境內企業。

**在公司設立之初，先境外後境內的搭建方式避免了海外上市紅籌架構搭建過程中需要繳付的鉅額税務成本。**現實中，很多公司都是等其發展到一定規模再進行上市重組，此時公司利潤和估值已經很高，重組、規範成本將大大增加，特別是公司併購產生的税費。所以，在公司設立之初就做好資本運作的統籌安排，分步實施，這將大大降低公司上市的時間成本和經濟成本。  

2.搭建境內架構

2017年10月，瑞幸香港在北京設立第一家咖啡門店的運營公司（圖中的瑞幸北京WFOE）。

2017年12月，瑞幸香港設立天津瑞幸，主要從事輕食品（如甜品、三明治、零食等）批發 。

2018年3月，瑞幸香港設立瑞幸中國，由其設立控制49家子公司。

此種境內架構的搭建使各個公司業務分工明確，便於日後公司高效運營和資本運作，如後續開展兼併收購，引進投資人等，同時通過瑞幸中國對快速擴張的各地子公司進行高效的扁平化管理。

3.採用VIE架構

2017年6月，瑞幸咖啡的實際控制人錢治亞女士直接投資設立北京瑞吉咖啡，申請為ICP網站備案主體並持有瑞幸咖啡547個商標。

2018年7月到9月，瑞幸北京WFOE與北京瑞吉咖啡簽訂一系列（VIE）協議，包括獨家經營及技術開發協議、股權質押協議、獨家技術諮詢協議等，通過協議控制將北京瑞吉咖啡的經營利潤輸送到海外上市體系內。

**VIE(Variable Interest Entities)架構，即可變利益實體，也稱為協議控制模式，即不通過股權控制實際運營公司而通過簽訂各種協議的方式實現對實體運營公司的控制及財務並表。**主要是為了規避外商投資准入中對外資企業電信增值服務/ICP證書的限制，瑞幸咖啡官網網址無法由瑞幸北京WFOE直接備案。VIE架構一直處於“灰色”地帶，目前的中國法律，包括今年1月1日起實施的《外商投資法》也未對VIE架構做出明確定性。  

4.設立家族信託持股

**瑞幸咖啡實際控制人將其股權委託給設立在境外的信託公司，實現股權的所有權與收益權相分離，委託方享有股權收益權、管理權及指定信託受益人的權力。**這樣就避免了因委託方在離婚分家產、意外死亡或被人追債等意外情況下導致的股權分割風險，達到資產保護目的，有效地幫助實際控制人規劃其資本運作和財富傳承。

五、購買“董責險”

**董責險全稱為“董監事及高級管理人員責任保險”，也稱“D&O保險”，是職業責任保險的子險種之一。這一險種通常由公司購買，當董事高管在公司經營過程中決策失誤而導致投資者利益受損害時，就相關的民事和法律費用的索賠賠償由保險公司承擔。**也就是説，董責險是用來保障公司董事、監事與高管人員在履行管理職責時而面臨的潛在個人責任風險，包括履職行為中因疏忽、錯誤、誤導性陳述等“不當行為”所引起的個人損失以及法律訴訟費用等。

據上市招股書披露，**瑞幸咖啡在赴美上市前已購買了董事及高管責任險，總保額接近兩億元人民幣，是多層嵌套的帶有超額賠付層的共保保單，即在基礎層多家險企共保保單外，還疊加了多層超額賠付層，每當賠償金額超過該層可負擔的範圍，則觸發下一層的保險公司的賠付。**真的是未雨綢繆，如果不能判定瑞幸咖啡的董監事及高級管理人員存在證券欺詐、虛假陳述等故意過錯的話，民事賠付將由保險公司買單。

六、瑞幸的教訓

基於以上五個方面的分析，無可厚非瑞幸咖啡資本運作成功是必然的，看似一切好像如魚得水、順風順水。然而，就在4月2日晚，瑞幸咖啡突然發佈公告稱公司內部虛構業績人民幣22億元，晴天霹靂，瑞幸咖啡股價應聲暴跌超過80%，6度觸發熔斷，市值瞬間蒸發逾300億元。這樣從神壇墜入深淵的變化着實讓人驚歎不已，**專業資本市場運作團隊急功近利、瞞天過海的做法，看來是惹火燒身，要為自己的“太專業”買單了。美國已有多家律所對瑞幸咖啡提起集團訴訟，瑞幸咖啡將面臨鉅額索賠。此外，刑事訴訟、行政執法起訴以及各類鉅額罰單，都已在路上，這些都將是瑞幸咖啡難以承受之重。**警鐘長鳴，我想起了小米上市時雷軍講的話“小米上市只是剛剛開始，上市從來不是我們的目標。我們奮鬥不是為了上市，我們上市是為了更好地奮鬥。成功上市只是小米故事中的第一章的總結，第二章更加華麗絢爛。”瑞幸咖啡的團隊和其他資本市場的參與者或許應該從雷軍的此番話語中悟出些道理。

渾水公司對瑞幸咖啡的做空報告，一石激起千層浪，揭開了這樣的世紀專業騙局，避免更多投資人和機構上當受騙。新東方的俞敏洪先生在接受採訪時就説：“中國其實應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了”。不可否認，做空對於淨化市場環境具有積極作用，但是在整個做空產業鏈背後，只是少數中介機構獲益頗豐。在巨大商業利益的驅動下，惡意做空更加凸顯了做空的負面效應，企業、大部分中介機構和投資者卻損失慘重，新東方、安踏、360、恒大等中概股公司和港股公司就都曾遭遇過惡意做空。在資本市場法律配套不健全、交易監管制度尚未完善的情況下，我們應審慎、理性地看待做空制度在我國資本市場的適用。

資本運作是個系統工程，成功上市僅僅是開始，後續的公司運營，市值管理、公司治理、信息披露和業績成長都需要規範、高效、專業的操作。希望我們能從瑞幸咖啡的大起大落中有所感悟，行穩才能致遠。

品瑞幸咖啡，學資本運作，品學兼優是至關重要的，失敗的教訓比成功的經驗會讓人更加刻骨銘心，顯然也更具價值。