資本動物世界裏的「做空」簡史_風聞

渾水們的生意看起來齷齪，但對資本市場也並非全無價值。它們是資本生物圈裏招人討厭的昆蟲，但也有自己存在的邏輯。

因為瑞幸「自爆」財務造假，整個中概股集體爆雷，連帶遭災。之後又有其他做空機構將矛頭指向愛奇藝、好未來等公司，雙方似乎陷入了一種「指證」與「辯解」的複雜糾葛中。

瑞幸的醜聞給了商業領域一個教訓：創業者在試圖重新定義一切時，不能背離規律，更不能重新定義誠信。而在中概股集中遭災的 4 月，業界對做空者的爭議和好奇與日俱增。

4 月 2 日，瑞幸咖啡向美國證券交易委員會提交文件，稱公司存在 22 億元財務造假行為｜視覺中國

簡單來説，「做多」指投資者看好股票，以現價買入後待股上漲再賣出，賺取價差。和「先買後賣」的做多相反，「做空」則是「（借後）先賣後買」。做空方在經紀人那裏借來股票，在股價高位賣出，在低位買回並還給出借方。股價下跌，做空者得利。

「做空就像是把心臟挖出來，在它停止跳動之前吞下去。」投行雷曼兄弟 CEO Dick Fuld 曾這樣比喻。在行業人士看來，做空者是「食腐的禿鷲」，做空行為是一種「殘酷的獵殺」。

單就做空本身而言，它只是一種市場交易機制，並沒有價值傾向或者感情色彩。做空機構，同樣是個「中性」角色，它們獲利的基礎是被做空者存在動機披露不完整甚至虛假的信息。因此，像渾水（Muddy Waters Research）、香櫞（Citron Research）這樣的做空機構也被認為是資本市場的「清道夫」，它們撿出了「壞蘋果」，讓股價迴歸合理。做空機構受暴利驅動，往往會採取更長時間跨度，更廣泛，更精準的蒐集，調查手法也比審計機構更靈活。

但不可否認的是，做空機構為了博取更大的做空空間，有時會在散播信息時「添油加醋」，誤導市場。一旦對方「反做空」成功，做空機構同樣需要承擔損失。

總而言之，做空這件事算不上齷齪，也談不上正義，是資本「動物世界」裏的一種生存方式。資本的天性決定了市場有貪婪，有黑暗，做空者的存在更像是資本市場裏的不招人喜歡的昆蟲，算是生態系統中的一環。

做空鏈的首與尾

中概股語境下，在做空鏈條中起牽頭作用的，是投資銀行。由於大多數中國企業並不熟悉海外上市程序，往往會先找到投行，進而委託其推薦後續的保薦人、券商和其他服務中介。部分投行或券商甚至會誇大赴美上市的好處，唆使上市公司過多粉飾業績。如此一來，這樣的上市公司就被「培育」成了下一個做空標的。

接下來的一環是做空機構。按照美國法律，只要做空機構不捏造證據，無需承擔過多的法律風險。在低風險、高收益的驅使下，類似渾水、香櫞這樣的做空機構充斥於市場。

當做空機構瞄上了存在較嚴重「問題」和實際股價遠高於潛在價值的公司，就開始進行「證偽」調查，比如錄視頻、做模型、僱專業分析機構、做實地調研等等。在事先建立相關公司的看空倉位的基礎上，對外發布質疑相關公司的研究報告。值得一提的是，做空機構一般不會即刻發佈做空報告，它們會先向其他投資機構兜售報告，與其他投資機構共同建立空倉。最後，在引起市場價格下跌後進行平倉，兩方皆贏。

做空機構往往會和對沖基金等機構一起「合作」，增大做空的空間｜Pixabay

做空產業鏈的尾端則是各律師事務所。一旦赴美上市的中國公司的財務造假等不正當行為被揭發，馬上就會有美國律師事務所非常默契、主動地提出負責集體訴訟索賠。據統計，僅在 2011 年，這類案件就超過 20 起，佔美國證券類集體訴訟案件的 25% 左右。

獵殺

從 2001 年開始，做空機構「獵殺」目標從地下轉到了明面上。當年，對沖基金經理 James Chanos 發現了安然（Enron）的財政醜聞，並把消息披露給《財富》雜誌，經過一系列的連鎖反應，世界最大的能源、商品和服務公司之一的安然申請破產。

在「針對」中概股的做空機構裏，影響力最大的兩家要數渾水和香櫞。2011 年 3 月起，它們開始行動，做空的目標集中在傳統行業，如東方紙業、嘉漢林業、東南融通等。一番「掃射」，截至 2011 年底，美股市場上中概股公司共 92 家股價低於 2 美元，其中低於 1 美元的概念股有 43 家，近 50 家中概股公司因做空行為被迫停牌或退市。

其中，渾水就是這次「前腳」做空瑞幸，「後腳」夥同 Wolfpack Research 做空愛奇藝的主角，也是業界公認的「專業獵手」。自 2010 年創立以來，渾水做空過 18 家中國公司，其中 9 家以退市收場。創始人 Carson Block 2017 年透露，渾水核心團隊只有 5 人，往往會同時調查 2-3 家公司，通常需要僱傭一些合約工來完成既定的任務。

「做華爾街不會去做的工作」，這是渾水的口號。華爾街的分析師往往是基於公司披露信息真實的前提做出「判斷」，進而給出投資建議。渾水們則更像是在「找茬」。它們認定目標「好得不像是真的」，並從預設問題出發，儘可能挖掘證據。這是實現精準做空的第一步。

接着，做空公司還會展開大量正式與非正式調查方式。實地考察公司情況、採訪公司相關人員、請行業專家評估公司產品都是常規手段。「非正式」也就意味着調查手法可以更加「出其不意」。例如，在調查分眾傳媒的過程中，渾水利用創始人個人的倉儲公司，發佈面向液晶顯示屏廣告技術人員的招聘信息，實為暗中調查分眾傳媒的相關信息。

世界上最怕的就是較真，而如果受鉅額利潤的驅使，較真就更有動力。

從工作角色出發，做空機構的盈利機制使得它們有動力和能力做到比審計更廣、更深的調查。對比之下，註冊會計師協會統計數據顯示，2018 年超過 3000 家上市公司的審計費不足 500 萬，有些甚至不足 50 萬。在這種前提下，事務所不可能動用上千人去跟蹤調查。而做空機構如果得手，收益和這些機構相比是天差地別的。

渾水創始人 Carson Block 在 2010 年盯上了他的第一個「獵物」——東方紙業，做空報告發布兩天後，東方紙業股價下跌超過一半｜視覺中國

渾水如今已經成長為看空人士匯聚的平台。在做空瑞幸的過程中，渾水得到了國內背景的對沖基金的幫助。多家媒體指出，渾水此次的主要合作伙伴是國內對沖基金雪湖資本，而後者委託外資諮詢公司 Third Bridge 和匯生諮詢、久謙諮詢這兩家國內公司執行調查。這些隱身其後的真正操盤手，動員了 92 名全職和 1418 名兼職人員，在全國 45 個城市的 2213 家瑞幸咖啡門店，錄下了大量的監控視頻，並從 10119 名顧客手中拿到了 25843 張收據。最後，渾水「代發」了做空報告。報告指出瑞幸財務造假，虛增營收，誇大廣告費用和營業利潤。

如此興師動眾，最終逼迫瑞幸選擇「自爆」，做空者們則賺得盆滿缽滿。據金融分析公司 S3 Partner 數據，4 月 3 日瑞幸咖啡平均空頭倉位市值為 5.59 億元，淨盈利為 7.05 億元，空頭淨盈利率高達 126%。

野蠻背後一樣有脆弱

2010 年前後，超過 50 只中概股因信息披露不合規或者財務造假等問題，被停牌或退市，其中最著名的要數 2011 年的東南融通案。而「獵殺」東南融通的，正是香櫞。香櫞發佈質疑報告後，東南融通短短 23 天后就遭到美國證券交易委員會（SEC）停牌，之後黯然退市。

2001 年，香櫞創始人 Andrew Left 建立了名為 Stock Lemon 的博客，開始獨立調查上市公司，並在 2007 年更名為 Citron Research。

2011 年，香櫞在做空奇虎 360 時「翻車」了——業界質疑其「根本不懂互聯網」。當時，香櫞堅稱奇虎 360 唯一的成功之處是免費推廣自身的軟件，但對公司營收毫無助益，並在對比同類公司的營收情況後，質疑奇虎 360 收入造假。但事實上，奇虎 360 最核心的商業模式就是「免費 + 增值服務」，先通過免費的安全軟件擴大用户基礎，隨後依靠增值服務賺取利潤。

2012 年，創新工場創始人李開復先是寫了一篇文章質疑香櫞做空中概股，隨後還「組團」60 多位中國商界人士聯名譴責。為了反擊香櫞的做空，抗議團體還專門創立了一個名為「citronfraud.com」（香櫞欺詐）的網站。神奇的是，被做空的奇虎 360 股價反彈，2011 年營業收入達 1.68 億美元，同比增長 191.08%。

2012 年，香櫞還發起了對中國地產業領軍企業恒大地產的沽空襲擊。彼時，地產股票受到房價政策控制面臨下行風險，香櫞「趁勢」指出，恒大地產「通過欺騙性的會計處理粉飾報表，掩飾資不抵債的事實。」隨後，恒大地產及時「反殺」，召開全球電話會議，連發兩份澄清公告，有效地贏得幾大投行等機構的支持。在第二份共 9 頁的澄清公告中，恒大針對香櫞的質疑逐一做出回應，結合特殊會計事項的處理方法與房地產行業的特徵，抓住對方對中國商業環境和房地產行業特徵不熟悉的「把柄」，有力地駁斥了香櫞。隨後，許家印的增持提升了投資者的信心，穩住了恒大地產的股價。

做空機構當然無法從這些敗績裏賺到錢——他們甚至在賠錢。但這並不會打垮它們。

「動物世界」裏的另類價值

沒有問題的公司對做空機構發起的反擊，並不都是全身而退的勝利。遭 Alfred Little 做空的中概股希爾威金屬礦業曾透露稱，「遭遇做空後，我們請畢馬威花了 250 萬美元，回購股票花了 3500 萬美元，公司市值少了幾億美元。現在這份報告還了我們清白，但構陷我們的人卻已經攫取了暴利，至今未受任何懲罰，憑什麼？」泰富電氣 CEO 楊天夫的手下有次逮到一名做空機構的調查員，恨不得「當場把他吃了」。遭災的一方，對做空者的痛恨可見一斑。

2012 年，渾水指責教育企業新東方公司架構不穩定、特許經營權存在欺詐，後者股價一度腰斬。後續 SEC 介入審查後，宣佈新東方沒有問題｜視覺中國

但即便是在 2012 年遭渾水做空的新東方，表示出憤慨之外，也不否認做空機構的監督作用。俞敏洪説過，中國應該有渾水這樣的做空機構，「就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋」，這樣有利於規範 A 股上市企業。「當然我本人不喜歡這樣的公司為了自身利益有的時候扭曲事實。我相信新東方不是臭蛋。」

雖然做空機構有動機「添油加醋」甚至歪曲事實，但它們提出的質疑有時候卻是有價值的。這是因為做空機構在獲取高收益的同時也在承擔高昂的做空成本，包括調查取證過程中的人力成本、調查研究的時間成本、借入股票的資金成本，以及做空失敗的實際損失。

因此在考慮成本的前提下，做空機構在選擇目標時會相對謹慎——它們優先選「最臭的蛋」。準確地説，是它們自己覺得最有問題的蛋。

不過，高傲和固執，也的確是個大問題。這讓做空機構一次次鎩羽而歸，讓它們撞上堅硬的石頭。在這層意義上，盯着中概股的渾水們提出的質疑，對中概股來説，更像是一種內部自檢和清退。如果沒有黑暗的東西，靠賭黑暗來賺錢的做空機構，最終也會走向滅亡。

渾水的創始人 Block 在 The China Hustle 這部紀錄片中，聊到了為什麼把自己的公司起名為「渾水」，水至清，則無魚，「中國人用『渾水摸魚』比喻利用混沌不明的局勢賺錢。」渾水們能摸出多大的魚，似乎取決於市場有多渾濁。

「同時，我不希望人們認為我是在打壓全體中國概念股票，這只是新興經濟體需要經歷的成長的煩惱。」Left 在 2012 年對媒體表示，「市場有自己的功能，會以自己的方式對待股票。如果一隻股票被高估，它就應該下跌。如果一隻股票造假，它就應該停牌。不是嗎？」

在資本的動物世界裏，一個不招人喜歡的物種是走向繁榮，還是走向消亡，最終還是取決於這個生態裏的參與者們自己。

封面來源：視覺中國 ｜ 責任編輯：於本一

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