温州牙科醫院IPO：重資產、高負債、不斷拉新成最大阻礙_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-04-15 21:20
編輯 | 森淼
“一口牙＝一輛寶馬”？還真不是危言聳聽。
近日，温州牙科醫院的實際控股股東中國口腔醫療集團有限公司向港交所遞交招股書（以下簡稱“温州牙科醫院”），擬在香港主板IPO上市。該醫院種植牙種植體的價格範圍為每顆6000元-16800元，種滿一口牙可能需要花掉18萬-50萬，而最新款寶馬1系轎車指導價約為19萬，所以一口牙等於一輛寶馬所言非虛。
據分析公司弗若斯特沙利文報告顯示，按2018年營收計算，温州牙科醫院是温州最大的民營牙科服務提供商，分別佔温州民營及整體牙科服務約24.1%及11.9%的市場份額。招股書顯示，温州牙科醫院2017年、2018年及2019年前九個月收入分別為人民幣4817.9萬元、7363.7萬元、6320.9萬元，其中種植牙業務貢獻10%左右收入。其餘收入則來自口腔綜合治療、牙齒正畸、口腔修復等科室。
第四次全國口腔健康流行病學調查顯示，我國高達97%的成人正在遭受口腔困擾。龐大的人口基數和牙齒患病率，隨之形成一個千億級的廣闊市場，且已誕生出正海生物、通策醫療等上市公司。此番温州牙科醫院赴港IPO，有望成為下一家主營牙科的上市公司。
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“牙醫”真的暴利嗎？
據瞭解，種植牙的價格是口腔服務中最高的，令人望而卻步。目前北京市場上種植牙手術的成本大概在8000-22000元，具體可拆解為：種植體3500-12000元；種植基台1500元，牙冠分烤瓷牙300-1000元或全瓷牙1000-2500元；修復材料1200-2500元；手術費+麻醉費3000-5000元。以市面上最貴的瑞典瓷牙冠為例，有義齒加工廠將其出廠價定為700元左右，而在醫院安裝一顆這樣的牙冠的報價達到7000到10000元上下。
節點財經通過搜索部分公立醫院的價格發現，北京大學口腔醫學院種單顆牙的起步價約為1.7萬元；中日友好醫院約1.1萬元起步，但可根據患者自身情況購買醫保。
牙科的高利潤也體現在温州牙科醫院的招股書中，作為温州地區最大的民營牙科服務提供商，温州牙科醫院一直專注牙科服務。從温州牙科醫院招股書來看，2017年、2018年及截至2019年前九個月，中國口腔醫療集團的牙科服務毛利率分別為50.9%、56.2%及55.1%。
通過對比上市公司通策醫療的毛利率可以發現，温州牙科醫院毛利率略高於對手，此外，五成以上的毛利率也高於國內其他領域醫療上市公司，可見牙醫的確是門賺錢的好生意。
招股書顯示，口腔綜合治療是公司最大的收益來源，在2017年、2018年及2019年前九個月收入佔比分別為33.4%、32.9%及36.6%。目前來看，雖然其種植牙科在醫院整體營收中佔比僅10%左右，但是客單價極高，2019年前九個月共接待就診人數1080人，單次就診人均支出6355.6元。而該醫院種植牙種植體的價格範圍為每顆6000元-16800元，換句話説就是幾乎每個來的人都種了一顆牙。
從營收來看，2017年、2018年以及2019年前九個月，温州牙科醫院實現營收分別為4817.9 萬、7363.7萬和6320.9萬人民幣，相應的淨利潤分別為870.6萬、2256.1萬和1659.5萬人民幣。
但是，如果僅偏安温州一隅，勢必受到當地人口增速的影響。資料顯示，温州市近五年的增長僅約19萬人。在人口總數相對穩定的情況下，口腔醫療需求增速並不明顯，所以温州牙科醫院開始以温州為根據地擴張周圍區域。
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計劃走出温州
擴張致負債高企
口腔醫療屬於勞動密集型產業，對牙科醫生高度依賴，所以醫院會想方設法留住這些醫生，儘量避免他們出去單幹。所以一般都會採取“總院+分院”的模式，即在某個區域成立一個總院，醫院和醫生一起投資，讓醫生參股成為股東，這個總院在取得一定口碑的業績後，就可以繼續擴張分院，分院同樣複製總院的模式繼續吸引醫生參股。
這種模式的核心點就是——複製。目前温州牙科醫院也是採取這樣的擴張方式，招股書也提到，根據公司董事過往經營經驗，一家新的牙科診所預計將需要大約1-2年達到收支平衡，大約需要三至四年才能收回初始投資。
公司目前擁有及運營由四家位於温州的民營牙科醫院所組成的牙科醫院網絡，即温州醫院、鹿城醫院、瑞安分院以及蒼南醫院。温州牙科醫院招股書中詳細闡述了未來的擴張規劃。其中，公司目前於温州有兩家新牙科醫院在建，分別為鹿城兒童醫院、新温州主醫院，投資額分別為3130.6萬元、5764.7萬元人民幣，預計相繼於2021年三季度、2022年一季度投入運營。
此外，公司還計劃於杭州、寧波、上海等城市尋求收購機會。其中，公司計劃投資3080萬元建立由約15家牙科診所組成的連鎖機構，每年將有2至4家新的牙科診所投入運營。而於最後實際可行日期，暫並無物色任何特定收購目標醫院。
無論是擴建還是收購，都將使用大量的資金，這使得温州牙科醫院負債逐年高企。截至2019年9月30日，公司的流動負債總額與非流動負債總額卻高達8814.2萬元，較2018年12月31日的5101.6萬元增長近 72.76%。同期公司賬上的只有622.2萬元現金及現金等價物，相較於鉅額的債務來説簡直杯水車薪。
快速擴張還可能帶來鉅額現金流窟窿，以連鎖品牌拜博口腔為例，公開數據顯示2015年至2017年拜博口腔淨虧損分別為6.91億元、7.95億元、7.93億元，三年虧了超20億人民幣。同期，其門店數量從2015年的135家，增長到2017年的212家，所賺的錢和融資獲得的“輸血”基本都花在了建設新的醫院上。儘管2018年拜博口腔僅新增1家門店，但虧損狀態並未因此得到好轉。
道彤投資合夥人鄒國文表示，“在民營牙科領域，成人牙科幾乎沒有門檻，有牙醫和設備就足以，可複製性強，已成紅海市場。因為同質化過於嚴重、腰部和尾部粘性不高，生存會異常艱難。”
這在一定程度上也道出了温州牙科醫院的尷尬，即快速擴張需要大量的資金成本，而不擴張就很難有新的用户。如何留住精英醫師、開拓新客源將是温州牙科醫院擴張後面臨的新問題。
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瘋狂“牙醫”背後資本降温
iiMedia Research(艾媒諮詢)的統計數據顯示，2019年中國口腔行業市場規模預計突破1000億元，但中國的行業規模約為美國的八分之一，中國人均口腔消費支出僅有美國的3％。
而國內口腔患者人羣日益龐大。據第四次全國口腔健康流行病學調查顯示，我國遭受口腔問題困擾的成年人中，97％的成人患有牙結石，88％的成人患有齲齒，85％的成人有牙齦問題，此外，還有牙齒敏感、口氣問題、牙漬、牙菌斑等一系列問題。
巨大的市場需求，快速“催熟”了國內民營口腔醫療結構。據調查顯示，僅2017年-2018年這一時間段，中國民營口腔醫療機構從47033家猛增至54779家，口腔診所擴張已成井噴之勢。
哪裏有利潤，哪裏就有資本的觸角。據不完全統計，2018年一年裏牙科相關投資發生了20餘筆，其中金額億元及以上人民幣的有6筆，比較知名的如：泰康人壽20.6億元投資拜博口腔、君聯資本等機構4.5億元參投歡樂口腔B輪融資、達晨財智投資上海美維口腔A輪3億元、源星資本領投馬瀧齒科2.3億元D輪融資、泰康資產戰略投資勁松口腔2億元等等。
與之形成鮮明對比的2019年牙科相關投資僅發生6筆融資，無論從數量上還是總金額上，都有明顯降温。
讓投資者望而卻步的就是口腔醫院盈利與“開店”之間的矛盾。除了上述拜博口腔三年虧損超20億人民幣外，新三板上市企業可恩口腔也處於虧損狀態，2018年全年可恩口腔虧損超4349萬。此前，奧克斯集團在北京試水投建北京奧克斯口腔醫院，經營一年虧損超過5000萬元，最終落得個醫療團隊全員解散的命運。
而温州牙科醫院雖然沒有虧損，但是純利潤也出現收窄。招股書顯示，報告期內温州牙科醫院經調整後純利分別為870.6萬元、2267.6萬元、1805.3萬元，經調整後純利率分別為18.1%、30.8%、28.6%。若將2019年前三季度數據與前一年同期對比，我們可以發現，2019年同期的純利和純利率均有所下滑。
相關專家表示，民營口腔醫療服務機構只有通過連鎖化經營，降低成本並突出品牌優勢，才有可能與行業巨頭一戰。“水滿則溢”，開店過快則導致現金流緊張甚至虧損，開店過慢又有可能影響獲客和營收，如何合理控制擴張的節奏和門店數量，是擺在投資者和經營者面前的難題。
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總 結
温州地區雖然生活富足，但牙科市場整體天花板可預見，温州牙科醫院想要繼續對外擴張，將會面臨巨大現金流壓力，而現有牙科醫院及服務產生利潤尚不能覆蓋新建工程及醫院的運維開支，奔赴資本市場進行融資就成了必然選擇。這或許是温州牙科醫院急於上市的原因。
目前國內口腔市場上參與者眾多，競爭相當激烈，温州牙科醫院能否把“跑馬圈地”的市場轉化為可靠的經營利潤仍有待觀察。
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