跟誰學(GSX.US)遭香櫞狙擊全文：虛報高達70%的營收，應被停牌調查_風聞

4月14日，調查機構香櫞研究（Citron Research ）發佈報告稱，跟誰學(GSX.US)高達70%的營收是虛構的，該公司應該被停牌調查。該機構稱通過調查發現，跟誰學報告的學生人數及收入與實際情況有很大的差距，並無意放慢欺詐的腳步。

來源 | 港股挖掘機  編輯 | Arti

本文僅為信息交流之用，不構成任何交易建議

該報告一度引發跟誰學股價盤中跌超9%，但隨後跟誰學創始人兼CEO陳向東發朋友圈表示：如此無恥的報告，我們真的無語了。人和人、人格和人格、聲譽和聲譽、財富和財富、組織和組織就是這樣拉開差距的。

截至收盤，跟誰學收跌0.64%，報31.2美元。

跟誰學CFO沈楠也在朋友圈回應，稱“K12主要收入在高途，拜託以後寫做空報告，至少了解一下公司業務， 謝謝”。

跟誰學針對Citron Research做空報告，發佈聲明稱，“公司秉承誠信的核心價值觀，絕無虛構收入等報告中所指控之行為，鑑於Citron Research 等做空機構的無事實依據惡意指控，已對本公司聲譽造成重大影響，本公司將保留法律追訴權利。”

在跟誰學方面及時回應後，其股價跌幅收窄，截至美股週二收盤時，該股收跌0.64%，報31.20美元。

為便於投資者瞭解詳細情況，現編譯該沽空報告全文如下。

跟誰學——2011年以來造假最明目張膽的一隻中國股票

虛構高達70%的營收 中國媒體也認同

儘管在中國擁有超過4500家門店，但瑞幸咖啡 (LK)最近卻被停牌，因為該公司自曝其虛報了40%的收入。我們對這種明目張膽的欺詐行為感到驚愕，但許多人卻不以為然，中國商界的許多 “知情人士 “也曾對瑞幸提出過質疑。

瑞幸的故事給我們提供了幾個寶貴的教訓。

1. 無論一個企業的門面如何，其欺詐意願都是不可忽視或輕描淡寫的。

2. 中國人民厭惡欺詐，熱衷於揭露欺詐行為，瑞幸的許多調查都由中國公民在國內完成。

3. 如果一家公司報告的財務數據不實，即使該公司有一定的收入，其股票也應被立即停牌。

而最重要的是，所有騙局都有一個共同點，即如果一件事情表明看起來太過於美好，那這肯定是個騙局。

基於這樣的認識，香櫞的這份報告介紹了很多中國人已經知道的，也會讓讀者明白的事情。那就是跟誰學虛報收入高達70%，該公司股票應立即被停止交易，並啓動內部調查。

本報告是跟誰學系列報告的第一部分。由於近期衞生事件，我們在中國的實地調查被推遲，但我們將在不久後發佈更多報告，舉例證明該公司的欺詐行為。

1

背景

讓我們從IPO開始説起。去年6月，跟誰學以每股10.5美元，即目標區間的中位數定價，該公司並沒有得到媒體的大肆宣傳。各家新聞機構的報道都認為這只是又一次中國教育界的IPO，並沒有什麼驚天動地的消息。

http://www.xinhuanet.com/english/2019-06/06/c_138122631.htm

IPO的反應很冷淡，但市場足夠穩定，讓跟誰學在不到6個月後，以每股14美元的價格增發，籌集了2.5億美元。

但是，是否有人注意一下該公司財報數字的可信度？

跟誰學聲稱，在上市前的一年裏，其增長率為432%，毛利率為75%？請注意，這是在在線教育這個競爭激烈且透明的世界裏。然而，當跟誰學上市的時候，中國和美國的媒體沒有一家稱其為超高速增長或具顛覆性的公司，也沒有一家媒體為其點贊。

跟誰學更像是一個看起來太過於美好的謊言，美國證監會必須停止該公司股票的交易。

讓我們把跟誰學及其他在線教育公司對比一下。

我們將跟誰學與中國在線教育領域無可爭議的兩家領先企業—好未來（TAL.US）和新東方（EDU.US）（都是受人尊敬的公司），以及在香港上市的Koolearn進行比較。看看這四家公司在歷史收入基礎相同的情況下的表現。

*注--當好未來和新東方有這樣的收入時，在線教育市場的競爭還沒有那麼激烈，這使得跟誰學的增長看起來更加令人難以置信。

在中國，你無法掩蓋一家快速發展的教育公司。中國媒體對教育行業的報道，就像美國媒體對卡戴珊的報道一樣。如果這家公司在這個規模下，一年的收入增長432%的話， 這將會被廣泛關注和廣泛報道。

這不僅僅是香櫞的意見--我們現在展示了政府、媒體和智囊團的觀點--結論都是一樣的。

《中國消費者報》向包括好未來、騰訊大講堂、作業幫、中國大學MOOC(慕課)、猿輔導及新東方在內的國內在線教育的主要公司發出了一份調查問卷。不過，跟誰學並不在此次調查範圍內。

https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_6721156

該報上個月發佈了一份關於中國在線教育市場的調查報告，跟誰學又不見了。

http://www.ccn.com.cn/html/news/xiaofeiyaowen/2020/0324/483464.html

《光明日報》本月發佈了一份關於中國在線教育市場的調研報告，跟誰學又一次缺席。

http://edu.gmw.cn/2020-04/02/content_33708443.htm

在上週，跟誰學的電話會議上，該公司沒有承認Grizzly Research的質疑，即為什麼在iResearch（艾瑞諮詢）發佈的2018年在線教育報告中，跟誰學並沒有列為該行業的主要參與者。

在2019年的iResearch報告和上個月發佈的最新iResearch報告中，跟誰學都沒有出現在在線教育公司的榜單中，而其是同行好未來、猿輔導和騰訊大講堂都上榜了，這也印證了香櫞的懷疑。

跟誰學真的是一家增長速度是其競爭對手10倍的公司嗎？

在最近的電話會議上，當被問及他們為什麼沒有出現在各大排名榜單時，該公司向投資者介紹了QuestMobile，然而，我們並沒有看到跟誰學被QuestMobile列為頂級在線教育平台。

跟誰學計劃繼續實施證券欺詐行為。

香櫞認為，跟誰學虛報了高達70%的營收，並無意減緩欺詐行為。

而之前的圖表顯示的是上市前2年的收入增長情況，這就是跟誰學試圖繼續告訴大眾的謊言。這張營收增長圖顯示了跟誰學未來的預期與EDU、TAL和Koolearn在相同的歷史營收基礎上的實際結果。

他們甚至沒有到 “假戲真做 “的境地。他們的預期增長軌跡和他們之前的財務數據一樣，都是愚蠢的、虛假的。

他們所宣稱的如此驚人增長的秘密是什麼？

在他們的招股書和企業資料中，該公司的賣點是 “通過技術讓教育變得更好”。

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1768259/000119312519140662/d709 082df1.htm

但是，一旦他們意識到自己的微薄的技術支出與這個故事並不相符，他們就把故事改成了有 “明星教師”。

是的，這些沒有名氣、網上也沒有任何信息的 “明星教師”，他們所創造的生產力比任何一個老牌、受人尊敬的老師都要高10倍。然而，這些跟誰學的老師們卻沒有合同，沒有自己的網站，也沒有在任何地方掛牌。

唯一能想到的比喻是，我的棒球隊有一批擊球手，他們每個人都打出過400支全壘打A SEASON，但你從來沒有聽説過他們，也不允許你知道他們的名字。

*注--教師生產力和 “明星教師 “從來都不是他們的商業計劃的一部分。

對比起瑞幸在咖啡界裏的名氣，跟誰學在教育界並不那麼突出。

有意思的是，跟誰學的審計公司是德勤。該事務所正是東南融通和中國高速傳媒詐騙案中使用的審計事務所，這兩個事件都是被花旗銀行曝光的。我們不是説他們所有的客户都有欺詐行為，但不要因為跟誰學有四大審計事務所之一撐腰就認為他們是清白的，歷史不會重演。

2

我們假設跟誰學造假背後的分析

儘管我們認為我們的理由已經成立，以下是香櫞從廣泛的盡職調查中得到的啓示（其中一些內容將在本報告末尾更詳細地強調）。

- 在跟蹤了>20％跟誰學的可用課程後，香櫞估計2019年的收入被高估了70％。

- 我們的數據顯示，跟誰學的大多數學生都不是來自三四線城市，但當我們向一二線城市的學生父母詢問跟誰學時，大多數學生父母都沒有聽説過這一間公司。

- 2020年一季度，武漢及周邊地區的學生佔跟誰學學生比例接近50%，這進一步支持了我們的論點，即考慮到武漢市在近期危機期間為學生提供了大量的免費班，收入中的很大一部分是偽造的，同樣重要的是，這也暗示了跟誰學不可能一開始就擁有強大的多元化學生羣體，之前的銷售收入基本被誇大了。

- 重複類(即重複計算多次)可能是虛增收入的一種方式。

- 跟誰學管理層以難以令人信服的解釋來回避疑問，這些解釋表明他們對保護股價的興趣大於運營的完整性，他們的文件中充滿了可疑的交易。

根據我們的調查結果，香櫞呼籲跟誰學內部審計團隊對學生入學人數和收入進行更仔細的調查。我們的研究表明，報告的數字與實際情況存在巨大的差異。

系統性地多報收入

我們認為，沒有比直接追蹤付費班的實際學生人數更好的方法來確定財務造假的範圍。在很大程度上，我們可以很確定地估算出付費班的學生人數，從而估算出公司的收入。

我們選取了2020年一季度 “明星教師 “所講授的熱門課程，付費課程的樣本量佔到了2020年一季度可供選擇的課程總數的20%以上，具有顯著的樣本量。具體細分情況見下表。

除了一個小學英語課程因為春季學期開學時間推遲而被推遲外（是的，跟誰學的在線課程跟實際學校的開學課程表是一樣的），我們成功地跟蹤並捕捉到了2020年一季度總可用課程20%以上的學生人數和實際優惠課程費用（我們知道，因為我們自己談判併購買了這些課程）。

如下表所示，在18個課程中，總共有34726個ID，分佈在18個課程中。這是從這些課程的478229條評論中篩選出來的。在這34726個ID中，有27558個ID是唯一的，這意味着其中有一定比例的ID同時購買了兩個或兩個以上的節目。這是一個保守的數字，因為我們還包括了這些課程中所有積極參加過課程、潛在的被植入用户。

這34726個ID的總收入合計約為7090萬元人民幣。然後，我們將這一樣本的收入推算到其餘未跟蹤的班級上，得出了K-12 2020年一季度的營收為3.16億元人民幣，與2019年第四季度K-12報告的7.73億元人民幣收入相差60%。考慮到過去四個季度每季度近乎翻番的一貫增速，我們認為2019年的營收高估可能高達70%。

這種影響是毀滅性的。K-12的收入佔到了跟誰學總收入的80%以上，顯然實際總收入很可能會遠遠低於報告的收入。還有一點，該公司表示，他們有大量的付費學生，已經付費購買了99元和199元的試聽課。這些試聽班的收入不可能佔到總收入的很大一部分。我們採取了保守的估計方法，我們認為給出的緩衝區應該可以彌補這個可能的缺口。

揭開謊言之網----跟誰學如何利用重複課程來偽造他們的數據

我們懷疑跟誰學用重複的班級來掩蓋他們的數字。這是在小升初課程上做的，跟誰學在財報中宣稱這是增長最快的部分。

跟誰學首席財務官沈楠表示"在K-12業務中，我想強調的是我們的小學業務，第四季度的收入同比增長894%。”

以下是所有的小學階段的課程清單。

當我們把跟誰學網站上的課程總數進行列表統計時，我們記錄了100個不同的課程，橫跨六個小學階段的課程。也就是説，在這之前，我們仔細研究了每一個課程，來選擇要購買和跟蹤的課程。

我們發現有24個是免費課程（因此被排除在外），10個暑期班（被排除在外），46個課程是重複課程。實際上，在我們初步記錄的100個節目中，付費課程只有20個（100個節目合計--46個重複--10個暑期班--24個免費班=20個付費班）。

重複的課程是指不同年級小學的課程完全相同的課程（由同一個老師在同一時間段內講授）。這些重複的課程出現在每個小學級別的課程菜單中，但在購買前的課程ID號是一樣的（即一個小學1年級的學生和一個小學6年級的學生購買的課程是完全一樣的）。

有人可能會問，一個1級的學生怎麼會和6級的學生上同樣的課程呢？公司可以解釋，説重複班一般都是教語文或數學的技巧，比如下面這個例子中的 “如何有效地學習英語詞彙”，就是重複班。和你一樣，我們對大量重複課的情況還是很懷疑，懷疑重複課多半是為了給人一種初級課程多的印象。

由於這些重複的課程只出現在初級課程中，而跟誰學則稱其為成長最快的課程，因此我們不禁懷疑這是跟誰學為了方便騙取核數人員，並「彌補」收入的不足（為什麼不直接宣稱同一班級的收入是兩倍）。

*在附錄中，我們已將我們的方法論列入其中。不用説，香櫞在中國聘請了一個實地團隊，他們通過網絡搜索、訪談和推理得出了這些結論。雖然我們不可能在沒有上法庭的情況下100%地捕捉到任何欺詐行為的運作情況，但我們相信，我們的工作已經足夠完整，足以讓我們推斷出70%的虛假收入。第二部分將提供更多的細節，並提供更多的政府文件。

跟誰學管理層的行為模仿了過去其他所有犯有欺詐行為的人

“The lady doth protest too much”--威廉·莎士比亞

在不到一年前以10.5美元/股的價格上市不到一年，內部人士在此後不久以14美元/股的價格拋售股票了股價，該公司最近對股價小幅回調的反應凸顯了跟誰學管理層在被指責其數據準確性時的 “敏感度”。

當被問及與可靠數據信息與公司流量對比得出的差異時，該公司CEO以最不量化的方式回應：

“如果你把流量當做流量，流量就是流量。如果你把流量當做人，那麼流量就在人與人之間傳播。”

後來在美國，該公司CFO回應表示：“最有效的方法永遠是親身去參觀公司，充分了解公司，瞭解管理，瞭解人。你可曾到過跟誰學公司，瞭解到那些為我們的學生傾注了全部心血的跟誰學人，瞭解到那些日夜操勞、還要經歷堵車的跟誰學人，瞭解到那些為自己的美好生活而奮鬥、為每個人服務的青年男女，他/她們盡力讓家長和學生滿意。”

這些都是什麼意思？為什麼除了你自己，沒有人知道你的成功？

當被問及是否有股權質押融資時，董事長表示，直到現在，核心管理層還沒有賣出過任何股份，甚至還在考慮 “再買一些股份。”

對於這麼多聯合創始人離職的原因，跟誰學董事長提供了一個簡單的解釋，比如副總裁張懷亭因個人原因辭職，或原財務副總裁宋欲曉因家庭原因離職。

為什麼跟誰學的中國官方財務數據和向美國證券交易委員會（SEC）提交的數據不同？

最後，我們將討論的是，跟誰學在掩蓋欺詐方面的問題。

為此，我們分析了他們的中國信用報告和美國證券交易委員會的文件為什麼不一致。

針對有人批評他們的中國信用報告和美國證監會文件顯示淨利潤有75%的差距，公司的回答是：“公司的淨利潤與美國證監會文件顯示的淨利潤有75%的差距。

“公司的信用報告和S-1申報的差距實際上是2017年集團重組拆分2B業務後，中美之間的GAAP差異。這個差異是完全合理合法的，與經營數字無關。”

香櫞公司和會計專家們一起翻閲了F-1和20-F文件，尋找圍繞分拆或剝離的任何信息披露，結論是管理層在撒謊。

F-1文件的F-27頁指出，“出售北京百家科技”。

“出售北京百家視聯科技有限公司（以下簡稱 “百家視聯”）和北京百家雲圖科技有限公司（以下簡稱 “百家雲圖”）。

2017年9月和2017年12月，本集團向本公司現有股東無償出售白家聯科、白家雲圖100%股權。本次出售事項作為按比例分配給本集團股東，因此，本次交易產生的任何損益均作為對股東的出資和分配入賬。

出售前，白家聯科及白家雲圖的經營情況並不重要，因此對本集團的經營沒有產生重大影響。”

20-F文件第F-47頁顯示，2017年跟誰學與子公司處置相關的估值準備減少了600萬元人民幣。600萬元人民幣的估值準備金減少絕不是無足輕重。

一個 “無關緊要 “的交易，如何能推動你的SEC文件和中國信用報告的淨利潤相差75%？

跟誰學也沒能解決這些關聯方存在的主要顧慮，即這些關聯方的存在是為了從公司賬面上剔除費用。相反，他們故意曲解了之前Grizzly研究的批評，説 “北京優聯將其利潤轉給了跟誰學。” 此外，該公司未能解決Grizzly研究發現的招聘信息問題，即北京優聯註冊地址與跟誰學及其子公司地址相同，這基本上表明瞭關聯方北京優聯就是跟誰學公司，就像我們多年來在其他造假的中國公司中看到的那樣。

另一個問題：假學生

多篇報道指責該公司通過在微信羣裏植入虛假的學生用户，虛增收入。這一點從他們在下面過於積極、頻繁、雷同的評論中可以發現。

在視頻會議上，該公司董事長分享了一個故事，稱審核人員是多麼的徹底，聲稱他們經過了各種抽查和複雜的統計模型，以確保跟誰學的運營數據不假。不過，如果公司給審核員看了他們宣傳的微信羣裏的截圖，明確表示有重複賬號和造假學生的信號，審核員會毫不猶豫地出具不利意見。

這要歸功於@leaps_capital，因為他們發現最近有證據顯示，跟誰學課程下的評論來自於虛假賬號。根據他們的研究，70%的課程評論是由名字與中國古代哲學家和政治家孔子的學生對應的賬號給出的，而且很多賬號都使用了假的個人資料照片。根據他們的説法，約有80%的用户是捏造的。

注：Leaps Capital還對他們的引流軟件進行了分析，發現沒有任何創新。事實上，跟誰學甚至無法支持雙向交流，這對於直播流媒體來説是至關重要的。因此，他們宣稱，所謂的大流量類，實際上有50%是視頻直播。

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結論

香櫞在中國揭發的詐騙案比誰都多。我們必須把功勞歸功於幫助揭發跟誰學欺詐行為的中國本土人士。如果沒有他們的幫助，這份報告就不可能完成。

謹慎投資

以下信息是由一羣中國實地研究人員整理的。我們推薦讀者閲讀Grizzly Research和Leaps Capital的研究以瞭解更多信息。

研究方法

為了預估公司Q1的收入，我們深入到跟誰學的運營中。我們部署了8名程序員來追蹤付費用户。這包括從2020年1月到3月的一整季的時間裏，超過1000小時的課時和清理數據。這佔到了2020年一季度總可用課時的20%以上。我們選取了跟誰學的明星老師所講的比較受歡迎的課程，以獲取更多優質的付費用户和收入。

通過這項工作，我們可以清楚地發現。

- 獨特付費用户數

- 評論的質量，以區分實際用户和自動用户或機器人的質量

- 中國各地用户的地域分佈

- 用户模式的跨度，瞭解用户增長的趨勢，如用户增長的高原期和潛在的輟學率等。

這讓我們對跟誰學的用户和營收的預估有了高度的信心，我們對跟誰學的用户和營收的預估是準確的。

由於K-12課程佔到了跟誰學總收入的80%以上，所以我們只選擇了在2020年一季度購買、跟蹤和分析K-12課程的用户和收入。為了確保我們有一個健康的、有代表性的樣本量，我們選擇了 >20%的課程，並挑選了比較受歡迎的班級，有所謂的 “明星教師”。我們相信我們的樣本是高質量的，因為我們沒有選擇的班級的通過率低於平均水平。

以下是我們選擇的班級，以及老師們的名字：

截至目前，我們購買和跟蹤的小學/初中/高中課程分別佔到了29%/39%/7%。我們跟蹤的高中課程較少，原因很簡單，因為高中生的科目和課程比初中和小學生的多。

而且，同一個高中的課程有時會有不止一個老師，這些課程也會分成較短和較長的課程，只是為了給高中生更多的選擇權，因為他們的年齡比較大，通常會比低年級的初中和小學的人羣有更多的自由度，所以他們的選擇權會更多。

因此，我們只選擇了比較受歡迎的老師和課程進行跟蹤。例如，英語課程肯定會比政治課程更受歡迎。這也支持了我們保守的選擇過程，以獲得更準確的推斷數字。

我們總共抓取了27558個獨特用户的478229條評論，這些用户中我們認為是這些課程的付費用户。在這27,558個獨特用户中，我們發現其中22%的用户報名參加了2個或以上的班級。

獨特的付費用户是如何抓取的？

付費用户在這些課程中積極參與，在評論區回覆老師的問題或向老師提問（見下圖紅框）。這些課程只對付費用户開放。只要用户在整個課程期間(10-12周)發表一次評論，他們的唯一ID就會被捕獲。

下面是一節英語課的快照，右上角有實時評論。

每當有學生髮表評論或提問時，我們的程序員都會用簡單的算法捕捉到唯一的用户ID號和實際的評論（見下面的示例）。我們還捕捉到了學生使用的設備（如手機、平板電腦或個人電腦）、時間戳和基於IP地址的地理位置（如城市和省份）。

這是我們從用户ID評論中捕捉到的數據快照。

我們注意到，只有當用户以免費用户的身份登錄到他們的賬户時，更新了自動生成的ID名稱，我們才能捕捉到一個獨特的用户ID的地理位置。並不是所有的付費用户都會更改名字，在我們抓取的27558個唯一ID中，只有15257個，也就是60%的用户更改了名字。我們稍後會對地域進行研究。

我們相信，大多數付費的學生在某個時候都會參與到課堂中來。這可以是在上課開始的時候貼上一個 “1”，以表示對老師的認可，也可以是回答和提問。每個學生在課堂上都會留下一個標記，只要留下一個評論，我們就可以抓取到付費用户的唯一ID。在線課堂上的社交互動是非常值得鼓勵的，根據我們對眾多學生和家長的採訪，大部分學生和家長都確認在線參與度很高，也是家長衡量孩子在線課堂參與度的晴雨表。

我們認為，在所有跟蹤的班級中，我們已經俘獲了>95%的學生，而在3個月的時間裏，那些學習積極性不高的學生在3個月的時間裏，花錢買了一節課卻完全不參與的情況是極其罕見的。

最後，為了進一步證明我們的方法是正確的，我們採集到的平均每節課的付費用户數也與該公司在19年第四季度財報中的數據相吻合。

跟誰學首席財務官沈楠表示：“平均每節課的付費用户數從2019年第三季度的1400人進一步增加到第四季度的1700人左右。”

我們捕捉到的平均報名人數為1929人，明顯高於公司披露的平均每個班級1700人的人數。這説明我們選取的班級確實是比較受歡迎的班級，我們的估計很可能被植入的虛假用户誇大了。

冬季的課程重疊

我們還想解決從冬季或2019年第四季度（從10月開始到12月）的冬季班或2019年第四季度（10月到12月）的班級重疊到春季班的問題。同樣，許多春季班也重疊到了夏季（即2020年第二季度）。我們假設所有在2019年第四季度開始的資金和課程都在2019年第四季度記錄為收入，所有從1月至3月開始的春季課程都在2020年第一季度記錄為收入。收入處理應該可以抵消疊加效應。另一個簡單的因素：由於公司在不斷開發更多的課程，所以春季課程應該超過冬季課程的數量。

價格

我們所支付的課程淨費用明顯低於清單價格。我們用這些價格來計算跟誰學在2020年一季度的淨營收，而不是清單價格，因為大多數家長都是以首次使用或通過捆綁價格的方式獲得這些價格。我們甚至沒有很努力地去討價還價。

用户增長的停滯及追蹤

我們認為，我們今天的數字幾乎覆蓋了所有的學生，主要原因有三個。

- 新增加的新ID一般在第四或第五堂課之後就會趨於穩定。

- 學生一般不會購買3、4年前已經開課的班級。

- 對於已經開課一段時間的課程，跟誰學不允許新註冊，而是將引導學生到下一季度（即從春季到夏季/Q1到Q2）的同一班級。

上圖是我們一直在追蹤的三個不同小學中文項目的累計ID增長情況，新用户的增長在第6至第9堂課時開始停滯。

用户地域分佈

如前所述，只有當用户第一次以免費用户的身份登錄時，改變了最初自動生成的名字，才能捕捉到一個唯一用户ID的地理位置。在我們在付費類的27,558個唯一ID中，只有15257個，即60%的用户更改了名字。因此，我們的地域數據只限於這個樣本量。

下表是全國各地的付費學員和少數來自海外的付費學員的分佈情況：

今年年初，跟誰學宣佈將向湖北省內，尤其是武漢市的學員發放價值2000萬元人民幣的免費課。如上文所述，我們發現，2020年一季度的付費用户中，有近一半來自湖北省，而且大部分來自武漢市。這讓人感到不安，因為這隻能説明跟誰學一開始就不具備強大的多元化生源，而且之前的銷售收入基本都是誇大了。

另一個有趣的發現是，跟誰學的學員似乎大部分來自一二線城市（僅武漢就貢獻了6000人，屬於二線城市）。為什麼公司會在這個問題上撒謊，説大部分付費用户來自於低線城市？有兩種可能的解釋。

- 我們的樣本量太小，不能代表整個付費用户羣體的代表性

- 跟誰學謊稱大部分用户來自於低線城市，試圖解釋公司為何在很多一二線城市的中國家長不瞭解跟誰學的情況下仍能發展得如此之快

該相信哪種解釋？在我們之前的做空報告已經正確指出了跟誰學的價格明顯高於知名度較高的在線教育同行。另外，我們都知道，低線城市一般對價格比較敏感，在教育行業應該也不例外。