年報季中，管理費用高的企業真的都不值得投資嗎？| 國君金工_風聞

打開年報季的財經新聞，很多文章將一家上市公司的“管理費用高”作為一個理所當然的負面信號，認為這是公司管理上出現問題的信號。

在《巴菲特教你讀財報》一書中，巴菲特對企業“管理費用”也曾發表過類似看法：

在尋找具有持續競爭優勢的公司過程中，一定要遠離持續高銷售管理花費的公司。

如果銷售管理的花費與毛利潤接近，那公司可能處在一個高度競爭的行業中，在這類行業中，沒有任何公司具有可持續的競爭優勢。

特別是管理費用中的在職消費，例如差旅費、業務招待費等，投資人普遍認為是管理者謀取私人利益而形成的代理成本，不僅降低了企業盈利，更體現了企業內控的不到位。

言下之意，巴菲特也認為，高管理費用，尤其是高企的代理成本是企業利潤的吸血鬼，也是公司失去競爭力的加速器。

然而有趣的是，如果我們回溯過去十年的A股市場，將上市公司按照管理費用率（管理費用/銷售收入）由高至低分成五組，可以看到高管理費用率公司非但沒有跑輸市場，反而有比市場平均更高的漲幅（下圖深藍線）****，而低管理費用率組卻有明顯的負超額收益。

▼  管理費用率分組淨值（2010-2019）

數據來源：國泰君安證券研究、WIND資訊

究竟是巴菲特錯了，還是A股市場錯了？如果都沒錯，這其中的奧妙是什麼呢？

國泰君安金工團隊在最新一期“量化看財報”系列報告中，就此現象為我們提供了一個更深入的視角——管理費用的黏性，也就是能否及時根據市場情況調整，而非絕對規模的大小，才更能反映一家企業的管理能力。

從這個角度出發，高管理費用在民企、股權集中度高、中等毛利的企業中，是更有可能為個股帶來超額收益的。

01

低管理費用企業****無法跑贏市場

傳統觀念中，管理費用低的企業更具競爭優勢。過高的管理費用，特別是在職消費科目，反映了上市公司在管理方面有缺陷，也有損企業價值。

管理費用子科目種類繁多，主要包括薪酬福利、折舊攤銷、在職消費（租賃費、業務招待費、車輛使用費、辦公費等）和研發費用。

▼  管理費用重要子科目

其中薪酬福利佔比最高（約佔35%），折舊與攤銷次之（約佔10%）。

如果我們把管理費用中的四個變量分開，對管理費用和公司股價之間的正反關係進行展示。

a：薪酬福利

b：折舊與攤銷

c：在職消費（租賃費、業務招待費、車輛使用費、辦公費等）

d：研發費用

1、剔除薪酬福利和折舊，在職消費和股票收益成正相關。

▼ 管理費用(剔除薪酬與折舊)/營業收入純因子累計收益

數據來源：國泰君安證券研究、WIND資訊

這表明管理費用與股票收益的正相關性，並不來自高管的直接薪酬激勵。

2、剔除研發費用，公司多空收益出現了下降。

若在管理費用中剔除研發費用，多空收益出現了下降，表明研發強度能夠部分解釋管理費用與收益的正相關。

▼ 管理費用(剔除研發費用)/營業收入（年頻）

分組年化收益率（2010-2019）

數據來源：國泰君安證券研究，WIND資訊

注：2018年之後樣本池為：全域剔除ST與次新；2018年以前的樣本池為：已公佈研發費用的公司剔除ST與次新

為了體現研發費用對公司的具體作用，2018年3季度起，監管規定，管理費用中的研發費用要單獨在財報中列示。

但長期來看，即使剔除了研發費用後的管理費用，低費用組合仍未跑贏市場平均。

低費用組合組1至組5平均年化收益率在7.6%-9.5%之間，低於樣本池市場平均組合收益9.8%。

相反，高費用組合收益除最高分組外，均在市場平均之上。

看來，我們需要進一步的剝繭抽絲。

02

高管理費高收益現象

存在一定合理性

我們認為，A股市場由於税制、股權及文化等原因，管理費用率的絕對高低並不能反映企業的管理能力。

管理費用高低對企業收益起到正向還是反向的作用，具體情況依企業和市場環境而定，不能生搬硬套海外理論。

在A股市場中有三個比較特殊的背景需要納入考慮。

1、我國個人所得税邊際税率高，最高可達45%（相比之下，美國的邊際税率最高僅有37%）。

通過工資薪酬對高管進行激勵，不僅大大增加了成本，而且邊際激勵效果有限。對於部分企業，管理費用可看作是隱形薪酬，而不是代理成本，通過隱性福利，更能起到吸引人才，留住人才的作用。

2、A股市場股權相對集中。

美國的制度背景下，有些公司因為高管勢力過於強勢，股權過於分散，導致了與高管嚴重的代理問題，出現了在職消費大大增加公司成本的情況。

但A股市場在“八項規定”等反腐政策下，國企的在職消費已經大幅下降。

對於民企而言，其大股東通常有較強的話語權，對公司成本的把控會更加嚴格。

3、在層級組織架構下，高管直接薪酬激勵容易導致內部薪酬差距過大，不利於基層員工的激勵。

A股企業公司仍以多層級組織架構為主，扁平化的組織架構較少，員工等級觀念強烈，不同層級的差別隱性待遇在保證了內部公平的前提下，維護了組織的穩定。Henderson（1966）也認為，在職消費能夠減少員工儲蓄，增加員工依賴感，進而提高員工的忠誠度。

因此相對美國企業，有更多的國內公司更願意通過隱性薪酬的方式激勵管理層，而由此產生的管理費用並不會損害企業價值。

因此，高管理費用率並不一定是企業管理問題，我們需要對其產生的原因區分對待。

03

高管理費用在哪些情況下****更容易帶來高收益？

為了更好地判斷管理費用和營業收入之間的詳細關係，我們將純管理費用率定義為：

純管理費用率=（管理費用-研發費用)  / 營業收入（年頻）

我們對2018年公司年報中的管理費用數據進行統計，並驗證管理費用率和股票未來收益率的關係，具體方式請見報告全文。

經過初步驗證，我們得出以下結論：

1、 不同企業性質下管理費用率對預期收益的影響：非國有企業更有可能主動通過管理費用激勵管理層。

雖然2012年12月《關於改進工作作風、密切聯繫羣眾的八項規定》出台以來，國企的管理費用率出現了顯著的下降，但對於支付了過高管理費用的國企而言，其是否能夠產生創造經濟利益仍需進一步判斷。

從分域檢驗結果來看，國企管理費用過高會產生一定的負超額收益，而民企管理費用的影響偏正面。

從檢驗結果來看，國有企業與非國有企業的RankIC異號，非國有企業RankIC顯著不等於0。

▼ 國有企業與非國有企業

管理費用率因子檢驗（2010-2019）

數據來源：國泰君安證券研究，WIND資訊

注：由於附錄中含研發費用的國有企業數量較少，默認未公佈研發費用的國企，研發費用為0，並在計算IC與因子收益時只控制市值風格。

2、不同毛利水平下管理費用率對預期收益的影響：中等毛利企業比高毛利企業更能發揮管理費用的積極作用。

若企業毛利率較高，一方面企業自由現金流相對充裕，容易產生代理問題；另一方面，管理最終的目的也是為了增加利潤。當毛利率已經很高時，通過管理來增加利潤的邊際改善空間不大，因而其激勵效果有限，因此過高的管理費用更有可能是代理成本。

若企業毛利不高，企業對成本的控制反而較為嚴格，此時管理費用更具積極的影響。

從檢驗結果來看，在其他條件相同的情況下，高毛利企業顯著帶來負超額收益，RankIC絕對值大於0.01。

▼ 各毛利分組內管理費用率因子檢驗（2010-2019）

數據來源：國泰君安證券研究，WIND資訊

3、不同股權集中度下管理費用率對預期收益的影響：股權集中度較高的企業，更不容易發生管理費用浪費的現象。

若第一大股東持有低於20%的股份，則管理者與股東存在典型的代理問題。此類企業過高的管理費用可能是其公司治理不到位的體現。

因此，激勵作用對於股權集中的企業更為有效。

根據第一大股東持股比例，我們把股票池等分為三組，高股權集中度組，管理費用影響偏正面，更有可能是主動通過管理費用激勵管理層，而中、低股權集中度組，管理費用率與預期收益相關性為負。

▼ 各股權集中度分組內管理費用率因子檢驗（2010-2019）

 數據來源：國泰君安證券研究，WIND資訊

初步總結一下，高管理費用率在以下情況下，更有可能為個股帶來超額收益：

1、民企

2、毛利率中等

3、股權集中度高

而國企、低股權集中度、高毛利的企業過高的管理費用更有可能是代理成本，純管理費用率與預期收益負相關。

04

管理費用粘性，而非大小

更反映管理能力

那麼，如何通過管理費用刻畫上市公司的管理能力？是否存在一個具有穩定預測能力的指標？

國泰君安金工團隊提出了一個刻畫管理能力高低的指標——管理費用粘性。

一般情況下，管理費用通常與銷售收入進行比較，以此來反映管理費用的合理大小。

但管理費用作為成本類科目，存在較大的成本粘性，其發生不隨銷售收入的變化而變化，尤其是當銷售收入大幅下降的時候，管理費用大幅下降的可能性不大。

然而，優秀企業有能力基於當前企業的業務狀況，對管理費用中的薪酬福利、在職消費等類目做出及時調整。

比如，銷售收入下滑時，有能力削減各項開支，避免整體利潤下滑。銷售收入上升時，能夠及時給與員工薪酬激勵，激發積極性。

我們將這種能力定義為**“管理費用粘性”——費用調整能力越強，管理費用粘性越低。**

在數學上，我們通過管理費用（G&A Expense）和營業收入（Sales）的相關性來刻畫企業的費用調整能力，即管理費用粘性。

#分指數驗證：

分組檢驗來看，因子分域表現穩定，各寬基成分股內選股能力差異不大，滬深300、中證500、中證800、中證1000成分股內均通過了顯著性檢驗。

▼ 寬基內單因子檢驗統計

 數據來源：國泰君安證券研究，WIND資訊

#分行業驗證：

從不同行業來看，因子在醫藥、信息技術、工業和材料等科技創新類板塊均有顯著的預測能力。其中信息技術RankIC最高，醫藥板塊因子收益率最高。

▼ GICS一級行業內單因子檢驗統計

 數據來源：國泰君安證券研究，WIND資訊

#分風格檢驗：

管理費用率指標在國企民企、不同毛利、不同股權集中度條件下，表現大相徑庭。

那麼管理費用粘性因子是否會在不同分域上有表現上的差異呢？

我們對此進行了分組檢驗：

1、非國有企業管理費用調整更為靈活，因子顯著性與因子收益率更高；

2、處於成長期的中等毛利企業因子效果最好；

3、而低股權集中度公司代理問題突出，管理費用粘性低的公司內控到位，更容易戰勝費用粘性高的公司。

▼ 分風格單因子檢驗統計

 數據來源：國泰君安證券研究，WIND資訊

05

能控制住管理費用的企業就是好企業

總結以上分析，我們認為管理費用率並不能較好反映上市公司的管理水平，並提出“管理費用粘性”這一更客觀的指標——

在相同條件下，管理費用能夠隨營業收入作出及時調整的企業管理能力較強，預期收益越高。

通過我們的分行業、分指數、分風格檢驗，結果顯示該指標和未來收益率相關性顯著較高，可以作為量化選股的指標之一。

在接下來的研究中,我們將繼續為投資者尋找因子邏輯性強、參數敏感度低、生命週期長的基本面量化指標，希望能夠給無論是主動投資經理，還是量化投資經理等所有希望從因子的角度理解市場的投資者們一些幫助或者啓示。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《量化看財報：低管理費用更顯管理能力嗎？》及公開資料，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。