金融危機下，房地產泡沫是如何吹起來的？_風聞
身边的经济学-身边的经济学官方账号-2020-04-17 13:37
這是新冠肺炎疫情發生以來，美國第一家倒閉的銀行。此前多位經濟學家指出，本輪美國經濟波動與2008年最大的不同在於，尚無金融機構破產倒閉，這也是尚不能定義 “金融危機”已來的重要參考。但現在，這個問題可能要重新探討。
2008年，震動整個美國的金融危機是如何發生的？今天身邊君想從彼時的房地產市場開始聊起。以下，Enjoy:
卡門M.萊因哈特 | 作者
身邊的經濟學 | 來源
01
為了解2008年震動整個美國的金融危機，我們必須從房地產市場的分析開始。
從第二次世界大戰到金融危機爆發的超過60年的時間裏，美國的房價沒有降低過。即使經濟在其他領域陷入衰退，房價總體上也依然保持穩定。
買房被認為是任何人都可以做的最安全的投資，它是通向穩定、富有和美國夢的捷徑。甚至聯邦政府也出台政策推動購房熱潮，例如為房屋抵押貸款利息減税，建立政府主導的公司如房利美和房地美，擴大抵押貸款的途徑。
一些人由於信用不良、收入低、工作不穩定等因素無法獲得傳統的抵押貸款，但是他們可以通過逐漸興起的次級抵押貸款來實現買房夢。
次級抵押貸款是為信用評分較低的借款人，即為那些有逾期還款或其他債務違約記錄的人設立的抵押貸款。最初，這種次級房貸被視為一種成功，它讓更多沒有房子的美國人實現了購房的夢想。
為什麼銀行願意貸款給次級借款人呢？畢竟，這類貸款風險高，並且銀行過去一直警惕貸款給次級借款人。證券化的出現改變了這一切。證券化是將個人債務（如抵押貸款或信用卡債務）打包成單獨的標準化資產的業務。
在20世紀90年代末期，投資銀行開始從發放貸款的當地銀行購買抵押貸款。然後它們創建了抵押貸款證券，它是由個人抵押貸款打包組成的可交易的資產，其價值和這些貸款的收益直接掛鈎。
抵押貸款證券化通過將抵押貸款債務賣給投資者從而有效降低了當地銀行的風險。投資者從貸款的償付中獲取收益以補償他們承擔的貸款違約風險。證券化將所有的特定風險放入同一項資產中，從而使總風險下降。
如果個人發放一筆貸款且借款人違約，你會損失全部。但是，如果你將貸款分成100份，所有借款人同時違約的概率幾乎為0。銀行能夠發放1000份貸款，假設平均250個借款人違約，銀行仍能預設貸款利率以使其獲利。
當然，一個投資者可以買1000個人的抵押貸款來達到同樣的目的，但是這樣做需要時間仔細調查並計算每個房主違約的可能性。抵押貸款證券被認為是合併了風險並且容易賣出和買進的統一形式的單一資產。它允許當地銀行將持有抵押貸款的風險轉移給有更高風險承受能力的投資者。
一些銀行更進一步，它們將債務分成許多層，每一級分層都有不同的風險和回報率特徵，這個做法叫作分層。可靠的低風險的抵押貸款可以拿來賣給風險規避的投資者，而高風險的次級抵押貸款可以拿來賣給風險偏好的投資者。
這個金融“魔術”的關鍵是什麼？
它允許當地銀行和抵押貸款公司通過貸款給那些曾經由於風險太高而被拒絕貸款的人來獲得更高的利潤。現在，它們可以將這類貸款賣給投資銀行，投資銀行可以將其證券化後出售獲得利潤。投資者對抵押貸款證券的慾望如此強烈，以至於當地銀行發放貸款的速度都顯得落後了。
房地產經紀商開始推動着把這類抵押貸款推薦給那些傳統上不能夠貸款的客户，並且一些抵押貸款經紀商簡化文書以發放更多的貸款。到2006年，20%的抵押貸款是次級抵押貸款，此時次級貸款僅僅推出了10年。
廉價且容易獲得的抵押貸款的突然爆發鼓勵人們購買更大更好的房子。抵押貸款是一種槓桿融資，當購買資產時，你的預付金只是資產價值（如你買的房子）的一小部分，其餘的資金全靠借貸。首付款要求變得越來越少，貸款變得越來越便宜的時候，房主的槓桿率變得越來越高。伴隨着房價的大幅上漲，房屋貸款的高槓杆需求變得越來越狂熱。
房地產價格的飛漲是一個典型的泡沫。
人們之所以買房是因為預期房價將繼續上漲。銀行開始發放特殊類型的抵押貸款，該類型抵押貸款允許借款人在開始的幾年推遲償付。或者，他們提供“引誘性”利率的貸款，這種貸款開始時利率很低但是將會在幾年以後上漲很多。
只要房價不斷上升，借款人就可以在收到貸款賬單時“再融資”。也就是説，他們可以用新的、更高的房屋價值作為抵押品，然後以非常優惠的條款申請一個新的抵押貸款。但是當房價停止上漲時，數百萬房主發現自己不可能從高槓杆融資的住房中再得到可用於支付的資金。
為什麼這些貸款會被髮放？經濟學家繼續爭論這個問題，但是從許多方面看，房地產泡沫與其他任何泡沫並無不同。銀行和借款人都捲入其中，他們都相信房價不會下降，基於這個假設，他們同意了風險極高的貸款。證券化將大部分的風險從原始抵押貸款銀行轉移出去而這一方式鼓勵了以上過程的發展。
來自原始貸款人的風險轉移也可能助長了風險評估偏離正確軌道的動機。華爾街的投資銀行依賴當地銀行來評估每個借款人，但當地銀行有動力從每筆貸款中收取費用，從而儘可能多地發放貸款。
華爾街的銀行家不是通過確保當地銀行發放優級貸款的方式賺錢，他們通過儘可能多地購買貸款，然後將其打包成住房抵押貸款證券，然後賣給投資者賺錢。在這一鏈條上的某一點，人們在創造和購買這種偏離原始抵押貸款的複雜資產時，可能也不知道他們到底買了什麼。
投資者依賴信用評級機構給出的令人安心的AAA評級。然而，評級機構吸引業務的一種方法是使華爾街滿意。評級都過於樂觀，政客更看重房地產市場的繁榮，因而並未給予經濟足夠的關注。那些為了更有效分配資金和分散風險的工具使得人們難以掌握完全信息，並且沖淡了人們進行研究並對高風險説不的激勵。
人們從擁有的房屋價格上漲中感受到了財產增加的甜頭，消費者開始減少儲蓄，增加支出。許多人利用他們房屋的價值獲得貸款和更高的信用卡額度。在之前介紹的AD-AS模型中，這種新的支出代表總需求的急劇增加，消費者會承擔更多的債務來支持他們的消費習慣。
事實上，美國總體負債水平在大蕭條之後就一直在不斷上升。然而，隨着住房市場的繁榮和消費者借貸的增多，家庭債務加速增長，包括各類債務：家庭、企業、金融和政府債務。
消費者可以負擔所有這些債務，是因為貸款利率很低。在20世紀90年代和21世紀頭十年的大部分時間裏，利率呈現大幅下降的趨勢。利率下降使借款（從而欠債）更便宜。為了解消費者債務，經濟學家着眼於債務清償這一概念。
債務清償是消費者必須清償的債務支出，通常用它佔可支配收入的比重表示。在2008年金融危機前的20年裏，利率下降意味着消費者可以承擔更多的債務，同時他們必須償付的債務沒有顯著增加。不幸的是，只有保持低利率和高房價，債務水平才是可持續的。如果任何意外發生，消費者都將會面臨嚴重的問題。
危機開始於次級房貸市場。當房價上漲時，消費者已經習慣用抵押貸款再融資，償付現有的抵押貸款並且用價值增加的房產做抵押繼續申請新貸款。通常新的抵押貸款被結構化為只需較低的償付（至少早期一段時間內），並且通常房屋價值的增值使房主能夠通過再融資借到一些錢。但隨着房價不再上升，甚至在內華達州、亞利桑那州、加利福尼亞州和佛羅里達州已經開始下降，消費者發現自己不能進行再融資了。
面對與他們的收入相比過高的償付，一個巨大的違約浪潮出現了。數以百萬計的人們發現自己被取消了抵押品贖回權，這意味着當他們拖欠抵押貸款的時候，他們的房子將成為銀行的財產。通常情況下，銀行將強行收回住房並出售房子。
被取消贖回權的財產浪潮席捲市場，導致住房供應大幅增加。住房供給的增加使房價進一步下降，導致另一波的違約浪潮。已經進行了兩到三輪貸款融資或以別的方式從他們的房子上榨取財富的消費者突然發現自己“資不抵債”，因為他們的抵押貸款高於房子的價值。違約和價格下降的惡性循環開始，最終導致在受災最嚴重的地區房價下降超過50%。
許多大型銀行持有大量的抵押貸款證券。當危機來襲，高風險的房地產投資變得一文不值，甚至被認為“安全”的AAA級投資也受到嚴重影響。銀行損失了數萬億美元。
抵押貸款證券的不透明和複雜性本質上意味着難以分辨哪些銀行受危機影響最嚴重。因此，整個經濟的借貸引擎減速後停止。沒有人想把資金借給任何人，以防貸款違約的風險。
即使最老牌的銀行也已經在崩潰的邊緣。在華爾街的銀行中有大量存款的大型機構和企業開始撤回他們的存款，這導致銀行資產縮水。兩個最大並最受尊敬的銀行（貝爾斯登和雷曼兄弟）破產了，其他銀行也被認為處於風險之中。圖23-11顯示了大銀行股票價格的戲劇性崩潰。
因為銀行不願意放貸，突然之間許多企業無法獲得貸款來滿足它們的日常需求。甚至像購買存貨或支付裝滿進口貨物集裝箱這樣簡單的交易都變得幾乎不可能。整個世界的生產能力幾乎在一夜之間削弱了。最常規的生產活動都幾乎沒有信貸可用，世界經濟步伐停滯。
貸款利率的上升和對未來經濟的悲觀預期減少了消費和投資支出。商業無法得到信用貸款進行投資，而且由於經濟的跳水大部分人也不想投資。住房所有者發現他們為償付貸款而掙扎，同時他們也面臨着收入的減少和慘淡的就業前景，從而減少消費。消費和投資支出的減少使總需求曲線向左移動。
需求的低迷使企業不得不進一步削減業務。一些員工下崗，並且其他員工的工資或工時也縮短。低收入導致低支出，進一步導致了總需求降低和失業增加。
金融危機中的總需求和總供給市場的崩潰，總需求和總供給向左移動。這兩者的移動使經濟到達一個新平衡，在新平衡點產出極大地降低。因為總需求曲線向左移動的影響強於總供給曲線向左移動的影響，因而平衡時價格水平下降。價格和產出變化的疊加效應讓經濟搖搖欲墜。
從房地產泡沫破裂到全球經濟陷入75年來最嚴重的衰退的過程花了將近兩年的時間。一旦房地產價格暴跌並且金融體系的不良貸款顯示了它的真面目，華爾街的動盪導致失業和實體經濟的痛苦只是時間問題。
關於作者：卡門 M. 萊因哈特，馬里蘭大學經濟學教授。與人共同主編了《21世紀首次全球金融危機》一書，經常為國際貨幣基金組織和世界銀行授課。
肯尼斯·羅格夫，哈佛大學經濟學教授、Thomas D. Cabot公共政策教授。《國際宏觀經濟學基礎》的作者之一，美國國家公共廣播、《華爾街日報》和《金融時報》特約評論員。
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