“負油價”在敲響美元時代的喪鐘_風聞

來源：人大重陽  2020-4-21

編者按：當地時間4月20日，美國西得克薩斯輕質原油（WTI）期貨5月結算價收於每桶-37.63美元，這不但開創了歷史記錄，是否意味着新的更大危機？對此，人大重陽推薦我院三位研究員賈晉京、卞永祖、劉英就油價暴跌展開了一次對話，探討了油價暴跌背後的原因、後果以及下一步“劇情”的發展。

誰是“負油價”的最大獲利者？

**賈晉京：**這次油價暴跌顯然是有所準備的。幾天前的4月15日，芝加哥商品交易所（CME）就發佈了交易程序的測試公告，稱如果出現零或者負價格，CME的所有交易和清算系統將繼續正常運行，所有常規交易和頭寸處理都可以在清算中執行，而在此前它們的程序是不支持零價格或者負價格的。

當然他們之所以會做這個準備，是因為5月份的原油期貨馬上要到交割日期了，市場大形勢是可以預判的。原油現在主要是金融產品，期貨交易量是現貨交易量的十幾倍。

通常來説，原油期貨合約主要是被一些對沖基金作為配置品種，因為原油價格歷史波動率較低，這對美國流行的風險平價基金來説這個性質很有用。而這次暴跌則是建立在由於疫情導致石油需求劇降，市場對油價一致看空的基礎上，CME調整交易程序也是這個考慮。大家一致看空，區別只是價格會在某個特定交易日跌多大幅度。這次顯然有一股勢力把價格打壓到了大多數人預想不到的幅度。

**卞永祖：**原油期貨市場上存在多個不同品種，包括6月交割的WTI期貨在內，其他品種的表現都是正常的，只有5月交割的原油期貨價格暴跌300%，跌到-40美元這個水平，這説明存在空頭獲利了結的可能性。期貨市場上有多頭和空頭，其中原油生產商是天然的空頭，因為它們參與期貨交易的主要目的是為了對沖原油價格下跌的風險。

拿美國的頁岩油生產商來説，由於財務上普遍採用了高槓杆的融資活動，會被債權人要求做套期保值，以避免油價大幅下跌帶來的風險。

因此，在如此大幅度的下跌情況下，如果他們從事了原油期貨交易，毫無疑問，這將給他們帶來巨大投資收益。當然，市場上的其它投資者也可能是空頭，但是他們一般都會非常謹慎，為了避免風險，往往會見好就收。

但是對於生產者來説，因為做空的風險可以得到對沖，因此往往是更堅定的做空者。另外，也不排除投資者為了移倉，將5月份合約拋出買入6月份合約這樣的原因。

**劉英：**作為國際油價的標杆性質的一個是WTI，美國西得克薩斯中質原油，另一個是BRENT，英國北海布倫特原油。而這兩個標杆性質的國際油價標準，曾經相當長一段時間WTI高於BRENT，後來受供需等因素影響，WTI低於BRENT，但無論如何也想不到現在WTI昨日竟然會出現負值，而我們也看到雖然WTI出現負值但是隻是其中的5月交割合約，其他的合約比如六月合約還有22.6美元，都還是為正值。BRENT更是仍處在25美元以上水平。

這次油價出現負值，雖然有油價暴跌之後原油ETF規模顯著增加，集中展期對近月合約的壓制較大的原因，有疫情引發的需求驟降導致供需嚴重失衡問題，也有原油庫存大幅增加，造成剩餘可用庫容緊張，炒家難以實物交割等原因，更有WTI作為期貨交割日離交割倉庫距離遠、運費、倉儲費貴等所致。

曾經作為標杆性質的國際油價WTI出現負值，又會有多少“人設”面臨崩塌呢，恐怕不僅僅WTI，還有石油美元，作為世界金融體系的美元、石油等重要支柱的信譽面臨坍塌的風險。

 國際油價走勢變化情況  數據來源：NYMEX、ICE、WIND

大蕭條的“進度條”走完多少了？

賈晉京：我們要看到石油期貨的問題跟美股一樣是資本主義體系危機的一部分。“資本主義”顧名思義是以資本為中心運轉的。美國的供給側和需求側都在圍繞資本轉，需求側“先崩為敬”了，供給側生產出來的東西從牛奶到石油都無處安放，儲運能力已經到極限了，牛奶能倒進河裏，石油能扔在哪兒？這種情況下價格不能獨自靜好。美聯儲之前已經搞了“無限QE”也就是無限量“印鈔”政策，目的是在供給側-需求側關係斷裂的情況下支撐資產價格，也就是支撐資本。

但我們要看到，這種灌水政策實際上起到的效果是：一方面給多、空雙方都注入了更大能量，暴漲暴跌會來的更多、更猛，並且跟實體經濟更加脱節，另一方面造成企業債大量被央行收購，越來越多企業成了殭屍企業，進而造成銀行系統內債務大量壞死、貨幣大面積滅失。後面顯然將是整個資本主義體系危機的深化發展，目前“進度條”可能相當於五十集的劇情剛走了三四集。

**卞永祖：****背後是美國能源企業的債務問題。**近期分析者對美國頁岩油產業一片悲觀，一方面市場油價不斷下跌，對頁岩油生產上的收入構成了重大打擊。另一方面它們的債務居高不下，融資成本不斷攀升。穆迪數據顯示，未來兩年將有超過1000億美元的頁岩企業債到期，其中2020年到期的債務就達到400多億美元。大多數美國頁岩油生產商的盈虧平衡點在40-50美元/桶區間，而目前油價已經大幅低於這個價位。

因此，生產越多的原油實際上虧損會越多，如果油價短期內無法回升，頁岩油生產商將會逐漸喪失融資能力，還可能引發倒閉潮以及頁岩油類債券違約潮。在當前美國經濟因為疫情而大面積停擺的情況下，這很可能跟2008年金融危機爆發時次級債一樣，成為美國經濟危機的爆發點，並最終引發其經濟衰退。

劉英：在2月底美股重挫之時，國際油價就開始暴跌。後來實在因疫情導致全球“大封鎖”，需求鋭減無奈之際，沙特帶領的OPEC+俄羅斯包括美加墨，達成了分期落實的2000萬桶減產協定（其中包括美加墨的370萬桶）。但遠水不解近渴，目前的原油仍然供過於求。此次WTI為負值，美國可以打掉沙特和俄羅斯的油氣生產國，三國殺出現反轉劇情。

**負油價宣告美國總統倡導的三期經濟復甦失敗。**油價暴跌的本質是因為疫情抑制經濟發展，帶來的全球“大封鎖”，需求出現斷崖式下降，供需失衡基本面發生了反轉，導致油價暴跌。疫情成為壓倒駱駝的最後一根稻草，2008年金融危機以來，美國結構性問題並未解決，疫情是外部因素，但疫情控制問題直接關係經濟本身，負油價反映美國經濟復甦計劃失敗。

疫情抑制經濟發展，進而引發金融危機和經濟危機。此前股價暴跌出現流動性危機，此次負油價會帶來債務危機，而金融危機就在眼前，而全球經濟持續下滑帶來經濟危機。

美元時代的喪鐘正在敲響

**卞永祖：**原油期貨暴跌到負價格，值得我們重新審視美國的經濟體系。從今年初以來，原油價格已經大幅下跌，基於上面的分析，頁岩油生產商只要付出不多的資金成本就可以博得巨大收益，甚至有可能已經覆蓋未來兩年可能導致的債券兑付危機，如果頁岩油債券危機解除，美國當前最緊急的危機也就化解了。雖然美國經濟體系中還存在其它問題，但是從全球的角度看，每個大型經濟體都存在問題。

我們現在要觀察的是，未來幾個月美國頁岩油生產商的財務狀況是否大幅改善，如果大幅改善，必然會激發投資者對美國經濟的極大信心，從而為美國解決其經濟中存在的問題提供非常寶貴的時間窗口。當前全球面臨百年不遇之大變局，各國都處在變革的窗口，誰能抓住變革機遇，誰就可能領先一步。

這也可以説明，正是因為擁有強大的金融體系和市場，美國可以在經濟低迷時期對實體經濟提供更多保護和防衝。對於中國來説，也要正視美國仍然是最強大國家這一事實，不可對美國經濟陷入衰退盲目樂觀，這可能招致致命損失。

**劉英：****石油美元的霸權面臨崩塌。**作為目前世界金融體系的石油和美元兩根支柱嚴重受損，石油期貨“人設”面臨崩塌。而在美國發生的這種雙刃劍實際上給自己的WTI國際油價、石油美元都帶來了巨大的信譽損失。

在近水樓台先得月，利用規則、利用霸權打擊沙特和俄羅斯等石油主產國之餘，這柄利劍也直接指向了美國，一些投機者可能賺得盆滿缽滿之餘，而另一些頁岩油頁岩氣公司債務高企可能要破產倒閉。美國剛剛成長為石油出口全球第一大國就出現WTI價格為負，那麼沙特等OPEC成員國以及俄羅斯等油氣生產國怎麼辦？而作為石油消費大國和進口大國的中國又該怎麼辦？恐怕發展好人民幣石油期貨市場是必由之路，而在新冠疫情衝擊下的美聯儲推出無限量QE，無限貨幣互換。

儘管在危機之下即使對直升機撒下的美元也有人搶，但是美元作為世界貨幣的信譽遭到嚴重摺損，而作為發展中大國的中國需要在發展好本國經濟的同時，參與國際經濟金融治理，需要推進人民幣國際化，完善全球經濟金融治理。

**賈晉京：**我認為，**負油價意味着美元時代的喪鐘已經敲響。**之前，全球化帶來的世界格局是：美國等西方發達國家消費、中國等工業國以及俄羅斯等原材料生產國進行生產，以美元聯繫起來。但現在一方面美國市場的需求崩潰了，用美元買不到消費品了，而石油期貨價格又崩潰了，**這説明用美元這個交易工具買資產、玩金融也一樣會虧得血本無歸。**買消費品、買資產都會虧的話，美元還能幹什麼用？並且，以後靠把商品賣得更多、更貴來掙錢的“純多”思維也過時了，任何人都得做對沖——一手做多做空，才能維持自身安全了。