朱寧：有錢能花，有錢敢花，新消費助推中國經濟韌性_風聞

來源：文匯報  2020-04-21 

【導讀】美國5月原油期貨價格當地時間20日暴跌至負值，是自石油期貨從1983年在紐約商品交易所開始交易後首次跌入負數交易；新冠肺炎疫情衝擊之下，中國經濟一季度成績單出爐，一季度GDP較去年同期下降6.8%，上海下降6.7%；疫情對世界經濟和中國經濟的影響如何評估？全球資產是否要重新定價? 日前，文匯講堂在Zoom網絡會議討論空間舉辦2020年第2場聽友特別場講座，上海高級金融學院副院長、金融學教授朱寧主講《疫情後全球經濟下的中國經濟走勢》，東莞信託有限公司財富管理部首席投資顧問餘浩楠解讀《信託在中國金融發展中扮演的重要角色》，二十餘位聽友積極參與互動。本篇分享朱寧教授的主講。

此次新冠疫情為全球經濟發展帶來了巨大變革，尤其是與整個中國經濟下一階段的轉型和升級正好契合在同一個“轉軌區”的時刻，因此，可能會給中國經濟帶來一個史料不及的衝擊與影響。我今天想和大家分享三個方面的話題：

第一是新冠疫情發展與全球經濟展望。前兩天，國際貨幣基金組織（IMF）發佈了最新一期《世界經濟展望》，大幅下調了今年全球經濟的增長率，認為可能出現3%的負增長。同時預測中國今年的GDP增長速度為1.2%。這一增速在過去40年的改革開放中從未經歷過。第二是新冠疫情發展與全球資本市場。資本市場是金融市場中一個重要的先行指標，也被稱為經濟的晴雨表或温度計。過去的一個月內，全球金融市場經歷了非常劇烈的波動，尤其是3月下旬出現了黃金、原油、股價均明顯大幅下跌現象，我們一度以為新冠疫情對資本市場的影響會比2008年全球金融危機還要嚴重。但此後，美國股市出現了明顯反彈與上漲，日前美國華爾街四大投行聯合宣佈美股熊市結束了。第三是新冠疫情對中國的影響，對國內經濟短期和中長期分別有哪些影響?對於投資者、企業管理者或是普通民眾來説，應該做何準備？

IMF認為今年全球經濟將出現3%的衰退

新冠疫情導致全球化進程明顯放緩，很多領域甚至出現“倒車”

新冠疫情是1918年西班牙大流感發生後的100多年以來，在全球範圍內覆蓋面最大、影響人數最多的一次大規模的流行性疾病。目前看來，對於疫苗何時能夠研製成功並上市、採用何種治癒病毒的方式、會否發生第二波疫情等問題，都存在大量不確定性。從這個意義上看，雖然疫情本身是一個關乎公共健康的社會事件，但它對於經濟的影響和衝擊十分明顯。

近20年來，此次疫情可能是除2008年全球金融危機外，致使中國經濟增長速度最慢的一次。當然，這在很大程度上還取決於下一階段全球疫情的控制情況和全球經濟復甦的需要。從歷史上看，除了2008年出現過短暫的三個季度的經濟下滑外，我們現在更有可能進入一個相對平緩但持續時間更長的衰退或蕭條的區間。這對今後的全球經濟，包括中國經濟的發展，都是一個大概率的外部環境的衝擊。

美國在第一季度的經濟形勢相對較好，因為美國的疫情基本上是在3月中下旬才開始嚴重暴發，預計美國第二季度GDP同比將下降14%，這也將是過去20年來，美國單個季度經濟下降幅度最大的時期。經濟放緩有兩個非常重要的原因，一方面是整個經濟活動的停頓。因疫情影響，全球的物流交通與人員流動基本上都已完全停滯。以中美航班為例，歷史上最多時每日可高達數十個，而現在每週只有三四個。從這個角度來看，交流和溝通是經濟發展的核心，包括理念、資金和產品的交流，一旦停滯將對整個全球貿易和經濟活動產生巨大影響。這段時間的新聞也反映了這一情況。瑞士與意大利一直通過地面公路相連接，兩國之間可以租車跨境旅遊，而現在兩國的公路交通幾乎完全中斷。這是除兩次世界大戰以外，在過去100年來從未發生過的情況。因此，從這些方面來看，新冠疫情不只導致經濟活動放緩，也使得過去二三十年的全球化進程明顯放緩，很多領域出現了停滯甚至“倒車”的現象。

上海高級金融學院副院長朱寧在線主講《疫情後全球經濟下的中國經濟走勢》（Zoom直播截圖）

疫情給投資者的情緒帶來較大沖擊，全球資本市場一度暴跌

經濟發展趨勢勢必反映在全球資本市場和資產價格上面。今年3月是過去20年來全美單月曆史表現最差的一個月，美國經濟可以説從頂端滑落至市場最低值。當然，過去兩週市場出現了強勁反彈，但基本上全球各大主要指數都下跌了30%左右。事實上，任何一個主要的市場指數下跌20%後，基本上就進入了“熊市”。全球股市在短時間內進入了“熊市”，但中國股市沒有受到如此巨大的波及與衝擊，中國的A股可以説是“一枝獨秀”，這在很大程度上與我國的資本管制有關。在這種強勁的股市下跌過程中，即使是黃金和原油這些在歷史上被認為可以對沖股市下跌的另類資產，也未能倖免於難。在過去一段時間內，原油價格出現了超過40%的下跌，而黃金也中斷了過去兩年來持續上漲的趨勢，出現了10%左右的明顯下跌。這是全球眾多投資者都始料不及的情況。

疫情不僅會給經濟活動帶來巨大沖擊，也會給投資者的情緒帶來較大的衝擊。2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒認為，美國股市此次下跌其實已經醖釀許久。目前，美國股市的估值處於過去100年中第二高的水平，比2008年初全球金融危機爆發之前的股市估值還要昂貴，而較高的股市估值也要求市場具備一定的反應和調整能力。3月，美國的一些知名對沖基金，在整個市場下跌過程中，由於高槓杆交易導致市場流動性不足，出現了一些恐慌性地拋售。這種拋售隨着過去幾周內，美聯儲和美國國會推出的一系列貨幣和財政刺激政策，已經逐漸改變了當時的市場環境，因此，美國股市也出現了明顯地上漲。

歸根結底，美國股市或全球股市是否能夠絕地反彈，最終取決於疫情的發展方式。並且，全球的經濟總需求在疫情平息之後，是否能恢復到疫情之前的水平，還是會陷入較長時間的衰退狀態，現在還不能輕易下結論。

3月，受疫情及石油價格戰影響，全球股市紛紛暴跌，股市“熔斷”來襲。

相對全球其他股票市場，A股估值低，安全邊際高，投資價值顯現

許多人都説，中國的A股市場開始顯現出投資者投資的價值。前段時間，中國證監會也傳遞了類似的信號。那麼，何為投資的價值？其實，衡量市場的一個標準是整個股票市場的市盈率（Price Earnings Ratio，簡稱P/E或PER），這是席勒教授獲得諾獎的一個重要原因。他追蹤了150年來美國歷史上股市估值的波動水平，並撰寫了頗具影響力的專著《非理性的繁榮》。美國曆史估值的最高點在2000年互聯網泡沫時期，接近45倍的市盈率的水平，而現在的市盈率接近35倍，幾乎是美國歷史上的最高水平，超過了2008年全球金融危機、1929年美國股災和大蕭條爆發之前的股市水平。事實上，美國歷史上的股票估值大約為15倍左右。席勒教授在兩年前就提出了非常嚴厲的警告，他認為美國股市可能已經進入了一個非常危險的區域。所以，從這個意義上來看，A股主板的投資價值已經開始呈現，相對全球其他股票市場，A股估值低，安全邊際高，滾動PE僅有11.8，遠低於17倍的道瓊斯指數和27倍的納斯達克指數。但如果從A股的創業板和科創板來看，這兩個板塊的估值仍然很高。

為了應對急劇下跌的市場，各國政府與銀行均採取了非常緊急的措施。3月中旬，美聯儲緊急降息100個基點，這是在2008年全球金融危機時都未採取過的激進措施。一週後，隨着美國股市的再次跳水，美聯儲又宣佈無上限和無期限的資產購置，即量化寬鬆政策。該政策導致全美的主要金融機構不再擔心貨幣流動性問題，確保整個債券市場的流動性得到充分釋放。可見，這些措施一方面提供了急需的流動性，另一方面也為全美的經濟和投資者注入了信心。此外，資產價格的穩定和回升，一定程度上改善了整個經濟活動的信心和環境。

2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒頗具影響力的專著《非理性的繁榮》

中國經濟處於轉型升級中，疫情下的政策發力不同於金融危機時期

隨着“一帶一路”建設的推進，中國企業實施海外併購的步伐在加快，中國與全球的聯繫也愈加緊密。無論是作為出口方——“中國製造”這一全球著名品牌，還是作為全球最大、增長最快的消費品市場，中國經濟都嚴重依賴全球市場的表現。彭博社3月18日報道稱，由於中國一季度經濟數據可能不及預期，彭博三位經濟學家下調了對中國2020年經濟增速的預測，由5.2%下調至1.4%。國際貨幣基金組織則預測中國經濟增速今年會降到1.2%。然而，一些大型國際投行或金融機構的預測比較悲觀，有的甚至認為中國今年的經濟增長速度為負。到目前為止，中國經濟增速最慢的是2019年的6.1%，因此，無論預測的是1.2%還是負增速，與過去6%的增速相比都是天壤之別。而在10年前的2010年，中國的GDP增速是11%，也就是説，在過去10年間，中國的經濟增速已放緩了至少50%。

新冠疫情正好發生在中國經濟逐漸放緩且轉型升級的過程中。它對中國經濟的影響與發達經濟體有所不同。對發達經濟體而言，其增速可能從傳統意義上的1%至2%，降低到0或-1%，所帶來的直觀感受和衝擊並不像中國企業和消費者那麼強烈，但對中國來説，這是過去40年來從未經歷過的情況。

席勒教授曾就“中國經濟最大的風險”這一問題回答説，中國經濟最大的風險在於幾乎所有參與者都未曾經歷過衰退、蕭條和危機。這對企業家、投資者來説，都是一次全新的體驗，也可以説是一次全新的“黑天鵝”事件。從中國經濟增長的三駕馬車（投資、消費、出口）的結構中可以知道，2008年實施了以4萬億投資為代表的大規模經濟刺激政策，事實上當時配套的信貸規模可能高達十幾萬億，甚至二十幾萬億。無論是經濟增速、資產價格、房價，還是全國的債務水平，都出現了明顯的反應。然而，隨着中國經濟在過去10年的轉型和升級，基礎設施的投資對於經濟的推動作用逐漸減小，而消費對經濟的貢獻度日益增加。這也是為何新冠疫情下的政策發力與金融危機後的做法有很大的轉變。

在過去10年中，中國債務與GDP的比例基本上翻了一倍多，債務對於中國經濟增速的後勁，對下一階段財政刺激的力度和範圍都會形成一定的掣肘，這就是為什麼不能簡單地將新冠疫情帶來的衝擊當作是金融危機的一次重演。因為，中國經濟的增速、債務水平、資產價格以及中國的人口結構都已發生了翻天覆地的變化。

全球化紅利已走向盡頭，“再也回不到過去那個時代了”

從長期來看，中國經濟將迎來三個利好方面。第一，雖然中國經濟體量與經濟增速放緩，但在主要經濟體中仍然非常健康且龐大，依然會帶動整個中國經濟在全球所佔的比例進一步增加。第二，此次中國不會再因重大外部經濟衝擊而進行大規模基礎設施建設，但一些新的基礎設施建設如充電樁、大數據的建設，將會為我們的經濟轉型升級帶來更多機會。第三，各種各樣的新業態，包括網上教學、網上診療、新的快遞與物流方式等都將被廣泛接受，包括線上線下的合作、金融科技分配、移動支付手段等都將進一步催生新業態的發展，為中國經濟的轉型升級和創新創業帶來更多新的機遇。

儘管面臨疫情衝擊，但戰“疫”的中國經濟也展現了強大的韌性與活力（圖源：中國日報網）

另一方面，我們也必須面對很多現實問題。首先，疫情的發生將會給下一階段的中國經濟帶來許多衝擊或新的挑戰。最重要的是，我們必須清楚地意識到，在過去20年內，中國經濟增長最重要的是三個紅利：人口紅利、加入世貿組織（WTO）的制度紅利和房地產紅利。但經歷了20年的高速，甚至是超高速的發展，我們不但逐漸步入老齡化社會，房價也已遠遠高過許多發達國家的水平，逐漸走到全球化紅利的盡頭。無論有無疫情，以美國為代表的西方國家或發達國家，對中國的國際責任，以及中國在國際貿易中扮演的角色和所獲利益的看法，都已發生了深刻且長遠的變化。對此，亨利·基辛格博士在去年評論中美貿易摩擦問題時説“我們再也回不到過去那個時代了”，我認為這一評判非常恰當和準確。

過去20年，中國企業能夠高速發展，中國的勞動力能夠獲得如此多的就業機會，很大程度上得益於中國製造不僅服務於中國市場的消費者，也服務於全球市場。一旦全球市場不再像過去那樣對中國敞開，抑或是跨國企業退出中國，進入其他市場，甚至返回美國，所帶來的衝擊不僅是市場上的脱鈎，也包括科研領域、旅遊業、教育行業等多方面的脱鈎，這對中國企業在海外的併購，對國內企業進一步開拓海外市場，對“一帶一路”建設都會產生衝擊。

促進經濟復甦，通過減税、減租等讓消費者有錢能花、有錢敢花

無論是外貿出口的相關領域，還是高科技領域，甚至是與外貿完全無關的領域，在下個階段，都有可能受到疫情引發的嚴重影響。從圍繞疫情源頭的激烈爭論中可以看到，特朗普的態度對於下一階段如何執行中美第一階段貿易協議等，都會帶來較大的不確定性。我們的決策層也在積極應對這些可能的變化，例如採用怎樣的財政政策以更有效、更理智地刺激經濟發展？如何推動更加靈活的貨幣政策，為金融機構、中小微企業、A股市場提供急需的流動性？這些都是下一階段的政策調整方向。

疫情全球化使得國際物流進一步受挫，影響中國外貿出口

過去三年，我們反覆提到穩健中性的貨幣政策。現在，整個貨幣政策的主基調並未改變，但卻強調要更加註重靈活適度。所謂的“更加靈活”無非包括三個方面。第一，要更好地服務於實體經濟與小微企業。第二，要採取更多不同的政策手段和方式。第三，保證發展、促進就業和維護整個房地產“房住不炒”這一大環境之間的平衡。同樣，更加積極的財政政策也可以有兩種不同的解讀，一是要進行更多的基礎設施投資，二是減税。從全球範圍來看，中國的税率相對較高，目前許多地方政府已對一些企業進行減租，推遲或減免社保的繳納，這些措施為中小企業提供了流動性，幫助他們在完全沒有業務收入的情況下能夠度過這一困難時期。

當前，消費對中國經濟的貢獻率接近60%，只有推動消費才能應對經濟放緩。而如何促進消費，重點在於讓大家有錢能花、有錢敢花。那麼，通過減税、減租、提供更好的公共設施和公共服務，可以幫助中國的消費者更有信心地進行消費。

中國股市的現狀：短期相對穩定，良好心態或是關鍵

2018年6月1日起，中國A股納入了MSCI新興市場指數和全球基準指數，對全球股市和全球投資者形成了非常大的影響。從宏觀層面看，如證監會所説，從靜態的估值來看，中國股市已進入一個長期有價值的投資階段。但是，這並不意味着股市一定會在短期出現大漲。值得關注的是，由於經濟發展進入了一個前所未有的放緩狀態，採用靜態估值的估算方法是否可靠？是否具有較強的預測能力？過去，企業的年盈利是以5%或者10%的速度增長，但現在受到新冠疫情影響，整個服務業幾乎停擺，在今後的12至18個月內，許多A股上市公司的盈利水平可能會有較大下滑。所以，現在的靜態估值並不昂貴，但這一前提是盈利會出現增加。我們必須意識到，所謂的A股獨秀於全球市場，主要原因並不一定是A股的投資價值，也不一定是整個A股的短期趨勢，更大程度上是因為資本管制，在過去一個多月的時間中，我們沒有受到全球資本市場資金流動性緊缺的衝擊。

現在，有兩方面的情況相對較好。一方面，隨着相對靈活的貨幣政策推出之後，還是會有大量資金流入中國A股市場，屆時可能會推動由流動性過多引發的水牛行情。另一方面，在過去6個月，機構和散户投資者都形成了一個相對一致的預期，認為市場會逐漸走好。事實上，股市在很大程度上是一個心理預期的市場，一旦投資者認為市場會上漲，這種心態會導致或者維持整個市場出現上漲的趨勢。所以，A股依然處在一個短期相對較穩或較好的階段。中長期趨勢在很大程度上還是要看全球疫情的發展和控制，以及整個全球經濟是否能平穩過渡。

2018年6月1日起，中國A股股票正式納入MSCI指數。2019年3月1日MSCI宣佈，增加中國A股在MSCI指數中的權重，並通過三步把中國A股的納入因子從5％增加至20％。

房地產領域風險敞口大，各地樓市調控政策有所鬆動

對於中國居民家庭來説，房地產市場往往佔據了整個家庭資產的80%甚至更高。目前，各地方政府已經開始嘗試鬆動樓市調控政策，與此同時，中央政府也再次強調了“房住不炒”的核心政策。所以，今後一段時間，中央政府與地方政府間“貓捉老鼠”的博弈還會存在。地方政府無論是基於財政收入，還是整個地方經濟的原因，仍然具有放鬆房地產調控的強烈希望。但是，最新出台的土地政策表明，中央政府也賦予了地方政府更多、更大的土地使用政策的便利。從根本上看，整個土地供應有可能增加，但這是否會緩解各地土地使用和房價上漲的壓力，還需進一步觀察。

基於我個人在全球市場的觀察和研究，也基於席勒教授獲得諾獎的研究啓發，我還是要提醒大家，關於此次政府是否會放水，是否會重拾房地產業務，不應抱有太大的期望。房地產領域具有非常大的風險敞口，還是要多關注風險，關注下一階段整個房地產市場的走勢。未來刺激政策一定會來，但到來的方式很可能與過去十年有着較大的差別。從行為金融學的角度來看，人類最容易犯的錯誤就是簡單地用過去的歷史預測未來的發展，且不提新冠疫情是百年一遇的公共事件，即使不是，大家也不能用過去10年的經驗來指導今後10年的投資，這將會非常危險。

總的來説，2020年無論是全球經濟還是中國經濟，都會明顯放緩，各國政府也會更多偏重財政政策上的發力。通過此前一定時間的修復，全球資本市場已經逐步穩定，但究竟是否能夠重新向好，這取決於整個疫情的發展和全球經濟復甦的速度。與其他國家相比，中國經濟雖然短期明顯放緩，但在許多領域中仍然出現了諸多亮點，並且與全球其他主要經濟體相比，中國經濟的恢復速度和韌性非常值得期待。