“賣水人”藥明康德：上市後淨利潤首降，股東瘋狂減持_風聞

撰寫 | 鮮寶

編輯 | 森淼

“賣水人”的故事在商界經久流傳。

十八世紀末期，在美國轟轟烈烈的西進運動(Westward Movement)中，薩克拉門託河裏發現了金砂，吸引工人、農民、海員、傳教士等形形色色的人趨之若鶩。17歲的小農夫菲爾普·亞默爾(Phillp Armour)另闢蹊徑，放棄淘金，改挖水渠淨化水質，為淘金者提供充足、乾淨的飲用水。隨着前來淘金的人越來越多，飲用水愈發緊俏，亞默爾在較短時間內就積攢了一筆可觀的財富。

後來，商學上將這部分不直接參與淘金，而是為淘金提供服務的人，比如馬販、船伕、酒商、中介等統稱為“賣水人”(water seller)，認為他們的投資回報率高於淘金者。

在醫藥行業，也就這樣一位著名的“賣水人”，李革掌舵的藥明康德以CRO（合同研究組織）形式，為醫藥產業鏈上的“淘金者”提供研發服務。

2018年5月，估值超千億，頭頂獨角獸光環的藥明康德登陸A股，連續15個漲停板，僅用14個交易日就突破了千億元市值，開掛的姿態讓資本市場瞠目；業績上也是高開高打，歸母淨利潤從2016年的9.75億元一路飛昇到2018年的22.61億元。

不過，這種高光態勢並未維持太久，2019年藥明康德已逐漸顯露疲態。

/ 01 /

淨利潤首降

上市後就“變臉”？

瞭解藥明康德，需要先認識CRO。CRO（Contract Research Organization），中文全名叫“合同研究組織”。顧名思義就是通過合同形式為醫藥企業提供研發服務的學術性或商業性機構，類似醫藥界的代工廠。

目前國內CRO&CDMO（CMO醫藥外包）細分領域的大咖玩家有藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、博騰股份等A股上市公司，其中又屬藥明康德實力最強，主要提供化學藥研發、臨牀前研發、新藥臨牀試驗和化學藥生產等服務，佔據全球合成化學領域市場份額的25%。

財報顯示，2019年藥明康德增收不增利，營業收入 128.72 億，同比增長33.89%；歸屬於上市公司股東的淨利潤18.54 億，同比下降 17.96%。

圖片來源：藥明康德財報

分季度看，除了第一季度和第三季度歸屬於上市公司股東的淨利潤有所增長外，其餘二季度和四季度均為負增長，特別是第四季度下降明顯，較去年同期大幅減少73.1%。

將時間軸拉長，這是藥明康德近五年來該指標首次下滑，也是迴歸A股後首次下滑。

數據來源：藥明康德招股書和財報

在淨利潤下滑的同時，藥明康德的毛利率也呈走低趨勢。2017-2019年，藥明康德綜合毛利率為41.83%、39.45%、38.95%，其中主營業務毛利率分別為41.89%、39.47%、38.99%，報告期內除了美國區實驗室服務，其他業務板塊毛利率都出現下滑；而同期泰格醫藥的毛利率為42.94%、43.11%、46.48%，持續上漲。

數據來源：公開市場資料

作為企業經營獲利的基礎，毛利率彰顯着企業盈利能力和議價能力。對藥明康德這種只提供研發服務，無法獨享創新藥後期巨大附加價值的“賣水人”來説，本身毛利率就較直接進行新藥研發的藥企低了不少，如2019年恆瑞醫藥的毛利率為87.48%，部分產品毛利率甚至能達到93.96%，如若毛利率長期下滑，則是個需要警惕的信號。

再者，雖然2019年藥明康德歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤同比增長22.82%達19.14億元，但增速已較2018年大為遜色，2018年藥明康德扣非淨利潤為15.59億元，增速接近60%。

回A短短兩年，藥明康德可以説圈定了資本市場所有榮光，這樣的業績多少有點説不過去。對於公司淨利潤下降，藥明康德在財報中解釋稱，主要系公司所投資標的公允價值變動損失 1.8億元，較2018年同期公允價值變動收益 6.16億元減少 7.96億元所致，公允價值的變動則主要是其投資的Hua Medicine（華領醫藥）和Unity Biotechnology等公司上市以後股價波動造成公允價值變動。

背後，則是財大氣粗的藥明康德為進一步拓展增量市場而進行的諸多選擇性收購。

/ 02 /

粗放式“買買買”

商譽“埋雷”

近些年，受資本助推及醫藥研發投入持續提升的共同驅動，CRO領域絕對稱得上是財富的代名詞，隨之也吸引了大批玩家進入。除了前面説的大咖級選手，昭衍新藥、方達控股、維亞生物等不少公司也都在一個規模相對較小的細分領域形成自身獨特競爭優勢，讓藥明康德感受到壓力。

在這種情況下，相比漫長的研發週期及鉅額投入，收購無疑是補齊短板，築牢“護城河”的一條更加便捷的途徑。據不完全統計，藥明康德先後拿下了AppTec、津石傑成、美國美新諾、Crelux、輝源生物和美國Pharmapace，從臨牀前CRO延伸到臨牀CRO以及全產業鏈。

遺憾的是，這些粗放式的收購並不能在短時間內給其業績“錦上添花”，反倒讓淨利潤受損。

資料顯示，華領醫藥主要從事糖尿病治療用藥研發，2016-2019年相繼虧損15.07億元、36.04億元、2.35億元、4.25億元。受到業績下滑影響，公司股價早已跌破發行價，目前每股在3港元左右，總市值31.6億港元，相比2018年8月初上市時市值縮水6成。

同樣的還有2018年登陸納斯達克，主要從事抗衰老治療藥物研發的Unity Biotechnology，2019年股價從高點16美元一路下跌，目前每股6美元左右。據其2020年3月11日發佈財報顯示，截至2019年12月31日止，公司2019年營業虧損為8970萬美元。

反映在報表上，收購亦讓藥明康德揹負沉重的商譽壓力及現金流壓力。

2016年-2019年，藥明康德商譽從3.26億元增長至13.62億元，5年翻了4倍有餘。商譽是指企業在同等條件下，能獲得高於正常投資報酬率所形成的價值，即未來實現的超額收益的現值。從財務勾稽的角度來看，商譽好比是一顆定時炸彈，如果所收購目標業績不如預期，商譽減值作為損溢表中的項目，將對淨利潤造成影響。藥明康德近14億的商譽，猶如懸在頭頂的“達摩克里斯之劍”。

而不斷增強的投資力度也令公司現金流承壓。2019年，藥明康德花在投資活動上的現金流淨額為流出49.75億元，經營活動現金流淨額為29.16億元，籌資活動現金流量淨額為15.58億元，經營與融資產生的現金流入難以覆蓋投資活動的現金流出。

數據來源：藥明康德招股書和財報

這對資本“大拿”李革來説，或許不是一件難搞定的事情。3月25日，藥明康德在披露年報的同時，隨手向投資者扔出了一份“要錢”的定增預案，擬非公開發行A股股票不超過7500萬股，募資不超過65.28億元，用於在無錫、常州、上海等地的藥物生產研發、技術升級項目以及補充流動資金19.5億元，連帶描述了未來一系列美好的前景。

/ 03 /

美籍華人李革的敲鐘經

“我更願意做一個科學家。”説這話時，李革總是帶着成功人士特有的自信與坦然。但在資本市場看來，出生於北京的美籍華人李革不僅僅是一位醫學博士，“中國醫藥研發外包產業第一人”，還是一個不折不扣的資本運作“大拿”。

李革於2000年創辦藥明康德，2008年在紐交所上市，後因估值偏低等緣由在2015年以33億美元的總價從紐交所私有化退市。之後，長袖善舞的李革一方面引進外部PE，一方面將藥明康德“一分為三”，裂變出三家上市公司：2015年4月，旗下控股子公司合全藥業（832159）登陸新三板；2017年6月，藥明生物（02269）在香港主板上市；2018年5月和12月，藥明康德在上交所主板和港交所上市。

一番騰挪，三次敲鐘，被冠以醫藥界“華為”、醫藥界的“阿里巴巴”的藥明康德股價高歌猛進，迅速實現市值最大化，A股李革和趙寧夫婦共同持有公司12.22%的股份，一度以796億元身家超過孫飄揚成為醫藥圈首富。

二級市場，看似“狂歡”的上漲，往往是“割韭菜”的前奏。2019年5月，藥明康德禁售期滿後洶湧的減持大戲正式拉開帷幕。8月13日，藥明康德公告稱，第一輪減持計劃結束，七位股東減持佔據股本5.48%股份，累計套現66.26億元。11月19日，公告第二輪減持計劃結束，七位股東合計減持1.76億股占上市公司股本10.74%，套現上百億。11月23日，第三輪減持公告發布。頻繁大量拋售，彼時外界甚至有藥明康德“私有化迴歸套利”等諸多質疑。

進入2020年，最新的減持計劃為3月27日發佈，持股5.88%的股東WuXi AppTec (BVI) Inc，計劃4月21日-7月19日期間通過競價交易減持不超1651萬股，佔公司總股本的1%。財報顯示，截至去年末，藥明康德股東人數較上市之初減少5萬户至4.74萬户。

對此，有業內人士認為，大股東減持或許還有基於藥明康德業績進入瓶頸期以及股東回報的考慮。

數據顯示，2014年-2019年，藥明康德扣非加權平均淨資產收益率（股東回報率）分別為10.19%、8.94%、26.27%、16.93%、16.53%，10.91%，在經歷了2016年的高峯值後，隨後逐年回落，2019年這一指標已經回到2014年全年差不多的水平。

股東回報，簡單來講就是錢生錢的能力。對企業來説，股東回報率越高，青睞他的資金越多；對投資者來説，就是所投資的錢能夠贏回來的錢更多。藥明康德日漸走低的股東回報率，值得思忖。

免責聲明：文章內容僅供參考，不構成投資建議。