上坤地產IPO：借新債還舊債，淨負債高達118.8%_風聞

撰寫 | 鮮寶

編輯 | 森淼

在當下房地產行業融資窗口收緊的大環境下，赴港上市成為房企解決資金緊張的不二選擇。

3月30日，上海本地房企上坤地產集團有限公司（下稱“上坤地產”）向港交所遞交上市招股書，農銀國際為其獨家保薦人。

對上坤集團而言，赴港上市無疑能夠獲得更多的資源與金融支持，但在疫情蔓延的當下，房地產市場遭受到劇烈的衝擊，而上坤地產的上市路還能一帆風順嗎？

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“上坤花木蘭”背後的實控人

房地產行業鮮少出現女性領導者，而上坤地產背後的創始人朱靜正是其中之一。像許多商業故事的開始一樣，朱靜稱自己在大學畢業後是機緣巧合之下進入到地產行業。

在創立上坤之前，朱靜曾任河南建業地產股份有限公司集團副總裁，集團經營決策委員會委員、執行董事。在建業地產工作7年之後，朱靜辭去了副總裁的職位，決定自己創業。

朱靜選擇創業並不是一時衝動，朱靜在讀中歐國際工商學院EMBA期間，結識了知名投資人林勁峯，二人都有進軍地產的想法，隨即一拍即合，朱靜在獲得林勁峯的投資後，於2010年在上海創立上坤集團。

可以説，上坤地產能夠在上海起步，林勁峯的盈信投資在資金上給予了上坤地產強力的支援。

公開資料顯示，上坤集團屬於深圳盈信國富集團（即盈信投資集團）旗下的房地產公司，而盈信投資正是由林勁峯一手創辦。同時林勁峯還是股神巴菲特長期價值投資者的忠實信徒，與股神巴菲特私交甚厚。

根據天眼查，上坤集團主要由兩家公司實際控股，分別是上海上坤實業投資有限公司持股85%，上海世蕊合夥投資企業持股15%；其中，上海上坤實業投資有限公司的大股東為由林勁峯實際控制的深圳盈信國富集團。

圖片來源：天眼查

林勁峯和朱靜兩人對上坤集團的持股比例為，林勁峯佔29.05%，朱靜佔32.13%。但是，經過天眼查大數據分析得出結論：上坤集團的實際控制人疑似為林勁峯。

有了林勁峯在背後的操盤，上坤地產不愁一戰成名。2015年收購上海佘山的項目讓上坤地產在上海房地產界初露鋒芒。

2015年，上坤地產年度銷售額只有17億元的時候，朱靜就從萬科和碧桂園嘴邊搶下一宗33.37萬平方的地塊。這是香港富豪李明治旗下天安中國早年在上海松江佘山屯下的一處住宅和商業開發用地。

這個項目成功讓上坤地產在上海地產圈裏一炮而紅，這一地塊上開發的住宅項目2018年開始預售，讓上坤置地在這一年以“操盤金額”計整體銷售額達到230億元，同比增長了346%。

而這也離不開背後林勁峯的助力。

“上坤需要資金去收購天安中國的上海松江佘山地塊，盈信哪怕減持茅台也要去支持。”這是因持股茅台在投資界一戰成名的林勁峯。

2003年，盈信投資以1200萬元從上海產權交易所受讓100萬股貴州茅台，一下成為茅台第六大股東。到2012年，當年的1200萬投資變成7個多億，一隻股票就讓林勁峯賺得盆滿缽滿，也在投資界聲名鵲起。

而林勁峯唯一一次減持茅台就是為了上坤地產，事實上，林勁峯即便在當年茅台股價大跌時都未曾減持過一股，可見林勁峯對於上坤地產的支持力度。

此外，盈信也為上坤的信託融資進行擔保，使之能夠擁有資金去不斷拓展土地，實現規模躍升。

轉眼2016年，上坤地產在上海的銷售額就超過了50億元，一年內翻了3倍，同時上坤地產也成功闖進上海樓市TOP30的行列。

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物業銷售佔九成收入

過於依賴上海房地產

作為物業開發商，目前上坤地產通過四個標準化產品系列(即四季系、樾山╱半島系、雲系及S系)提供多種住宅物業，包括低層及高層公寓樓宇、聯排別墅、洋房及閣樓公寓。上坤地產的客户主要為上坤地產物業的個人及公司買家以及上坤地產投資物業的租户。

從收入模式來看，物業銷售、物業租賃以及諮詢服務是上坤的三大收入來源。2019年，三者在總營收的佔比分別為98.9%、0.8%和0.3%。

可以看到，物業銷售收入是上坤地產的主要收入來源，在過往三年，這一收入分別錄得11.69億元、67.89億元及74.49億元，分別佔同年總收入的97.3%、99.1%及98.9%。

圖片來源：招股書

上海房地產的收入成為其營收佔比的大頭。截至2020年2月29 日，上坤地產應占總建築面積超過70%位於長三角經濟區，且近半數的物業項目及應佔超過18%的總建築面積位於上海。

上坤集團在招股書中也提到：“過去，我們的收益主要來自銷售我們所開發的物業，預期未來數年物業銷售仍繼續構成我們的大部分收益來源”。

不過，上坤地產在招股書也明確指出，“我們高度依賴長三角經濟地區的房地產市場，尤其是上海”。

數據顯示，2017年、2018年及2019年上坤地產的物業銷售收益分別有約100.0%、100.0%及60.8%來自上海的物業項目。

過度依賴上海房地產，也為上坤地產帶來銷售區域過分單一的風險。截至2020年2月29日，上坤擁有七個處於不同開發階段的商業物業組合項目，均位於上海，包括三座已竣工辦公樓、兩座已竣工商業區購物廣場及兩個開發中或持作未來開發的綜合用途商業物業項目，上坤應占總建築面積為26.76平方米。

成立5年，上坤地產也遲遲未走出上海。截至2020年2月29日，上坤地產項目位於8個省份及直轄市的14個城市，絕大部分是二線、強三線城市，包括蘇州、佛山、東莞等。

對於上坤地產來説，如何在別的城市，尤其是在二三線城市複製其在上海的成功，這或許會是未來上坤地產發展的一大隱患。

而且這些新城市的房地產競爭之激烈，並不亞於上海。

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借新債還舊債

擴張帶來的高負債

2016年，上坤地產首發選擇進軍蘇州市場，啓動了全國擴張計劃。2017年，上坤地產進入安徽和浙江，2017年底的時候進軍廣東東莞，2018年進了河南和湖北。

截至2020年2月29日，上坤地產在全國8個省市的14個城市中擁有43個物業項目，分佈於長三角經濟區、粵港澳大灣區、華中等區域，總佔地面積160萬平方米，總土地儲備約360萬平方米。不過，長三角經濟區仍是上坤地產的主陣地。

據瞭解，上坤地產目前成立了上海，河南，浙江，湖北，廣東，江蘇，安徽全國7大區域的事業部，並且在上坤內部，珠三角區域被視為公司未來重點之一，其中廣東區域，是進入大灣區的突破點，上坤地產計劃在未來五年內容奠定在珠三角的標杆形象，落地核心商業項目。

目前上坤地產在珠三角區域，東莞、佛山各佈局1個項目。今年年初，廣東上坤併購順德兩項目。

上坤地產不斷開疆拓土的過程中也給自己帶來現金流短缺與高負債的危機。

招股書顯示，2017年、2018年、2019年，上坤地產淨資產負債率分別為684.9%、325.9%、118.8%，雖然逐年下降，但仍在行業水平高位，有較高的償債風險。

根據克而瑞地產研究中心發佈的報告，2019年上半年174家典型房企的加權平均淨負債率為91.37%，上坤地產的淨負債率依然處在行業高位。

另外，上坤地產2017年、2018年所錄得經營活動現金流量淨額為負值，招股書披露，該公司2017年的經營現金流淨額為-3848.5萬元，2018年這一指標為-38.06億元，2019年經營現金流淨額約20.07億元。

圖片來源：招股書

對此，上坤方面解釋，主要因物業開發活動持續增加，導致經營用了大量現金。

另外，上坤地產短期償債壓力較大。截至2020年2月29日，計息銀行及其他借款總額為62.74億元，其中，有30.75億元將在1年內到期。

實際上，每年償還計息借款的現金非常龐大，2017年、2018年及2019年，上坤地產用於償還計息借款的現金額分別為31.33億元、40.19億元和68.53億元。

根據披露，上坤地產本次募資所得款項淨額將用作開發現有物業、償還有息負債及補充一般營運資金。

具體來看，約60%募集資金將用作開發現有物業方面，即寧波‧慈溪慈瀾府、常州‧峯峯及佛山‧上坤瀚湖四季，包括開發項目的物業成本；約30%募集資金將用作償還項目開發的部分現有計息銀行及其他借款；約10%將用作一般營運資金用途。

上坤主要通過內部產生的現金流以及外部融資保持流動性。除了高額債務壓身之外，其自身的營收並不足以能夠支撐其資金週轉。

從營收來看，2017年、2018年及2019年，上坤地產的收益分別約為人民幣12億元、人民幣68億元及人民幣75億元，毛利率分別為30.9%、51.5%及40.8%。2019年錄得7.6億的年內溢利，股東應占溢利為2.19億元。

圖片來源：招股書

上坤地產的營收浮動較大也是得益於上海樾山別墅及聯排項目進行了結轉。

招股書顯示，2018年，上海·上坤樾山美墅、上海·上坤樾山四季、上海·新城樾山璟裏、上海·新城樾山明月4個項目的部分建築面積進行了結轉，分別取得收入約25.43億元、14.03億元、22.16億元、6.0億元，總計約67.62億元，佔當年全部營收的約98.76%；2019年，上述四個項目及上海·上坤樾山半島、上海·新城樾山半島，分別結轉收入約2396.7萬元、2358.0萬元、1.06億元、16.17億元、32.14億元、7.09億元，總計約56.94億元，佔當年全部營收的約75.57%。

而截至2020年2月底，若不計入受限資金及已抵押存款，上坤集團手中現金及等價物僅剩11.54億元，尚不能覆蓋一年到期借款的30.75億元。

2019年10月，杭州銀行向上坤地產提供了20億元的授信額度，同年12月，大連銀行及韓亞銀行（中國）有限公司向其提供50億元、20億元的授信額度。但截至2020年2月29日，上坤地產未動用的銀行融資僅剩12.2億元。

上坤方面在招股書中坦陳，公司當下及未來的債務水平，以及相關借款契約條款，可能會限制公司尋求額外融資的能力。

除此之外，據招股書披露，截至2020年2月29日，上坤地產可出售的建築面積和可租賃建築面積共為23.97萬平方米，而開發中的建築面積高達210.88萬平方米，佔到應占土地儲備的80.19%，也就是説上坤地產八成的應占土地儲備都在開發中，仍需要龐大的現金流做支撐。

不論是從上坤集團的短期債務來看亦或者是其當下的現金儲備來看，其現金流都較為緊張，而在當下的形勢下，嚴控現金流才是能夠活下去的唯一出路。

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未來擴張中的潛在風險

對於房地產來説，“高槓杆”意味着房企仍需面臨到期債務和剛性成本的支出壓力。這種收支不平衡的局面無疑增大了現金流壓力，資金能否順利週轉則直接決定了房企生死存亡的命運。

上文也提到，上坤地產因為2018年上海佘山的別墅項目上海樾山銷售出色，在上海的高端住宅市場佔得一席之地，但是這樣的經驗放到二線甚至是三四線能得到一樣的效果嗎？

伴隨着疫情來襲，“停工、停產、停售”讓房地產進入了“寒冬”。據人民法院公告網顯示，截至4月1日，已有108家房企宣佈破產的公告。相當於至今為止，每一天至少都有1家房企因為種種原因“退出了”樓市。

而上坤能否在其他二線城市複製其在上海的成功經驗還未可知，但是從此前經營狀況來看，上坤地產還是缺乏“經驗”。

上坤地產披露，在2017年至2019年，上坤地產對開發物業進行減值撥備4430萬元、5850萬元及3790萬元。

之所以出現上述狀況，是因為杭州‧上坤山語四季、蘇州‧上坤水岸四季及合肥‧上坤海棠四季項目錄得減值虧損。對於這幾個項目出現虧損，上坤方面解釋，主要是“由於限價政策，令公司的預期售價產生了變動。”

除了虧損之外，上坤地產還曾因兩個項目的已建總建築面積超出相關批文違規而受到處罰，被處以9.96萬元的罰款。

據瞭解，如果項目建造的總建築面積超過了許可，或已完工項目中存在與建設工程規劃許可證不符的情況，房企將無法取得項目的竣工驗收備案表。而無法取得該備案表，房企將無法向購房者進行交付。

不論是因擴張出現的虧損或者是違規行為，都説明了上坤地產在向外擴張時步伐過於急切，而經驗尚且不足。

高於同行的高負債、即將到期的債務、緊張的現金流以及經驗不足等等這些風險無一不是上坤地產上市路上的“攔路虎”，而在此時選擇赴港上市，是上坤地產打開融資渠道的不二選擇，但是未來能否穩紮穩打的順利走向全國還是一個未知數。

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