慘烈一幕！國際油價罕見跌入負值！抄底真有那麼容易嗎？_風聞

從4月19日晚開始，美國西得州輕質原油（WTI）5月合約價格就一路下跌，不斷突破人們的認知極限，11美元，5美元，1美元，-1美元，-40美元……最終在收盤時跌至-37.63美元/桶，跌幅超過300%，這也是歷史上首次出現收盤價為負值的情況。

近月端負油價的出現説明現貨市場中需求極度疲軟，現貨市場極端供過於求，這意味着將油運送到煉油廠或存儲的成本已經超過了石油本身的價值。

負油價打壓下，石油行業孤鴻遍野。此前在國際油價不斷下跌的過程中，已有一家巨頭倒下了。

綜合外電報道，新加坡傳奇石油大亨、素有“燃料油大王”之稱的林恩強所持有的興隆集團旗下貿易公司Hin Leong Trading （以下簡稱HLT）與油輪公司Ocean Tankers於4月17日向新加坡法院申請了債務重組。

目前這兩間公司的債務重組是依據新加坡公司法211B條向當地法院申請的，這意味着這兩間公司將自動獲得30天的時間與全體債權人商討債務重組方案。同時經法院批准，兩間公司還可獲得6個月到一年的展期。

據悉，HLT債務規模高達38.5億美元（約合272.2億元人民幣），債權人為23家銀行。

肆虐全球的新冠肺炎疫情改變了一切，需求坍塌，石油行業作為資金密集型行業，國際油價持續暴跌與銷路不暢導致的流動性危機成為暴雷風險點。

國際低油價衝擊下，上游石油生產商作業成本高企，難以為繼，這是最直觀也是我們最容易理解的。

低油價下大家都樂於抄底，油輪運費高企，為何興隆集團旗下的貿易公司和油運公司還會申請債務重組呢？

而這恰恰是興隆危機給我們拉響的警鐘。當前市場誘惑確實很多，油品也確實跌到了價值線以下，深受價值投資理念影響，國內紛紛押注低油價，人人津津樂道於抄底。但是任何投資者進入一個全新領域前都要明白，超過自己認知的錢是賺不到的。貿然入市抄底可能如同空手接飛刀。

興隆這樣的王者級玩家尚且會馬失前蹄，何況國內大量散户。

文 | 張龍星 上海石油天然氣交易中心油品事業部總監

編輯 | 戴麗麗 瞭望智庫

本文為瞭望智庫原創文章，如需轉載請在文前註明來源瞭望智庫（zhczyj）及作者信息，否則將嚴格追究法律責任。

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彼時興隆無限風光

新加坡是與鹿特丹、休斯頓齊名的全球三大煉化中心。依託新加坡高度自由、便利、規範及成熟的税收、貿易與金融環境，新加坡是全球蘇伊士運河以東市場的石油貿易、定價、物流與倉儲中心。

興隆是新加坡當地石油貿易公司頭部企業，一直在一線與全球頂級石油貿易公司博弈，堪稱皇冠上的明珠，幾十年來為新加坡的成長貢獻了不可替代的巨大力量。

作為全球燃料油現貨貿易中最大的私人公司之一，該公司是亞洲最大的船舶燃料或船用燃料供應商之一，擁有130艘大小不一的油輪，其業務涉及石油貿易，碼頭和倉儲，燃油供應和潤滑油製造。

興隆集團1963年成立於新加坡，林恩強從最早的“一人一槽車”賣油郎模式起家，不斷向海事服務行業、油駁運輸及油輪行業拓展延伸。

自 20 世紀 80 年代末，興隆集團就開始積極參與國際石油貿易，**藉助新加坡的區位優勢和貿易中心地位，興隆集團成為亞洲最大的船用燃料供應商之一，在亞洲燃料油市場舉足輕重。**除燃料油貿易外，興隆集團經營範圍還包括一部分汽油、石腦油、柴油、航煤及部分化工品貿易。

林恩強多年苦心經營，興隆旗下擁有眾多核心優質資產。目前石油行業正向現金流貢獻最強的資產是石油倉儲設施及油輪船隊，興隆恰恰在這兩類優質資產上佈局很深很廣。

興隆集團運營多家倉儲碼頭，最知名的是233萬方的新加坡環宇油庫（Universal），該合資油庫是新加坡高度發達的石油現貨及中遠期市場的核心交割庫，設施先進、管理規範、週轉率極高，是全球油庫標杆企業。

當前的石油行業，陸上海上石油倉儲一庫難求。興隆集團旗下油輪公司Ocean Tanker運營着130艘大型油輪，光是30萬噸超級油輪就有14條，油輪船隊載重噸高達800多萬噸，在世界油輪運營商中排名16位。

2019年10月31日，興隆資產淨值錄得45.6億美元（約合322.4億元人民幣），淨利潤錄得7800萬美元（約合5.5億元人民幣），彼時的興隆無限風光。

2020年3月7日，沙特開打原油價格戰以來，原油油輪運費一路暴漲，30萬噸超級油輪的日租金最高時達到了30萬美元每天，雖然價格戰偃旗息鼓，但是受到海上倉儲需求支撐，油輪運費依然堅挺。

抱着兩個金娃娃的興隆集團自然明白手上的籌碼，興隆集團採取的行動是主動進行自我保護，目的是保護核心資產暫時不受債權人直接主張。

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抄底抄在了半山腰？

興隆虧損原因比較複雜，而且興隆作為私人企業，信息並不公開。綜合興隆多年來較為激進的交易風格，新冠肺炎疫情衝擊下全球石油市場的暴跌與需求不足可能是引爆點。

從2020年1月8日布倫特（Brent）原油期貨主力合約超70美元每桶，到2020年3月30日盤中交易價一度逼近20美元每桶關卡，三個月國際油價已跌去70%。

覆盤這其中三個階段的暴跌，無數次抄底的衝動可能最終都抄在了半山腰。

第一階段，中國疫情影響國際油價。

中國是全球第一大原油進口國，中國近年陸續建成投產的大煉化項目是全球原油需求增量的核心構成，中國經濟景氣程度決定了國際原油價格所能達到的高度。新冠肺炎疫情下，中國嚴防死守，最大程度切斷了傳播途徑，但也造成了國內油品消費嚴重萎縮。

中國抗疫所取得成果給予市場足夠信心，全球金融市場在經歷最初恐慌階段後穩中有升，特別是大宗商品之王原油在2月初下探底部後，在2020年2月20日之前走出的七連陽行情更凸顯了市場對中國快速走出疫情影響及其後V型反彈的期許。

國內疫情衝擊下國際油價的走勢圖

第二階段，中國境外疫情開始作用國際油價，但OPEC+減產預期託底國際油價。

疫情期間，信心比黃金更寶貴。中國為世界贏得了時間，但是2月下旬起，中國境外新冠肺炎疫情的蔓延讓市場恐慌情緒再起，走出多年大牛市行情的美股開啓下跌模式，美聯儲緊急降息但影響有限。全球金融市場恐慌情緒蔓延，資金湧向避險資產。

油價跌跌撞撞下，市場對OPEC+作為託底油價的定海神針作用無比期待。

疫情開始在中國境外蔓延後到3月6日OPEC+會議，國際原油價格一路下行

第三階段，早前期沙特價格戰，迅即歐美疫情爆發，供需雙殺，國際油價不斷探底。

3月6日OPEC+會議不歡而散，3月7日沙特發動價格戰，供給側的增產力挫國際油價。

同時，新冠肺炎疫情開始在歐美地區爆發，3月11日美國宣佈13日起將暫停除英國外所有歐洲國家公民前往美國的旅行，這一措施為期30天。

2018年全球GDP為85.791萬億美元，同年美國和歐盟28國的全年GDP分別是20.494萬億美元、18.74萬億美元，佔比全球GDP達45.73%，歐美之間的跨大西洋交流被隔斷，對美元霸權體系下的金融市場無疑是重大打擊，美股數次熔斷。歐美各國封城封國下，需求被無情絞殺，供給側價格戰正酣，石油的商品屬性讓油價一跌再跌。

3月9日到4月17日國際原油價格受美國疫情感染人數驟增而一路探底

新冠肺炎疫情的持續衝擊讓V型反轉預期一次次落空，因此不排除興隆在現貨市場及紙貨市場上進行了超出風險頭寸的操作，如固定價買入現貨或鎖定紙貨抄底失敗。

2020年1月日起，國際海事組織告別3.5%高硫時代，在全球執行船舶0.5%硫排放限制。

由於供需關係快速變化，0.5%低硫燃料油貼水在2019年年底達到了歷史峯值。

0.5%低硫燃料油是根據柴油為基準作價的，新冠肺炎疫情開始後柴油的價格絕對值已腰斬，0.5%低硫燃料油的貼水更是斷崖式暴跌，一旦抄底失敗，任企業有再大的資本也扛不住。

興隆集團旗下的Ocean Bunkering Services（OBS）是 2018 年新加坡最大的燃料油供應商，2019年在新加坡船燃貿易量中排名前三，而新加坡是全球最大的燃料油貿易與加註中心。

興隆集團作為全球0.5%低硫燃料油的王者級玩家，是否在0.5%低硫燃料油產品方面進行了方向性操作不得而知。

林恩強從草根起家，興隆身上一直有着強烈的搏市場基因。1998年，興隆通過“EllenMasek”號中東油輪購入 46 萬噸柴油，一舉奠定了興隆在新加坡柴油貿易市場上的霸主地位。

當前徹底崩壞的石油現貨市場需求下，興隆的虧損有多大，局外人誰也無從得知。

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又一箇中航油新加坡？

同樣身處新加坡，同在石油行業，又同是債務重組，2004年對賭市場失敗的中航油新加坡可能是興隆未來翻版。

2002年，中航油新加坡收購了上海浦東國際機場航空油料公司33%的股權，以及西班牙最大石油儲運與分銷商CLH公司5%的股權。

2004年初，中航油新加坡收購了華南藍天公司24.5%的股權和水東油庫80%的股權，並與阿聯酋國家石油公司(ENOC)簽署了在中東和新加坡投資石油倉儲設施的合作備忘錄。

2004年3月30日，中航油新加坡宣佈了2003年年報，全年盈利3289萬美元，股價衝至1.76新元高位。同時，中航油新加坡對新加坡石油公司的收購已進入收官階段。

但是，由於對市場的誤判以及風險管理的重大失誤，中航油新加坡對賭市場的賣空操作遭遇重大挫折。2004年11月29日，中航油新加坡申請停牌。翌日，公司正式向市場公告了已虧3.9億、潛虧1.6億美元的消息，並向法院申請債務重組。

此後，中航油新加坡開始了救贖之路，變賣資產斷臂求生，整頓業務開源增效，中航油新加坡越走越穩。

興隆在全球擁有多處優質資產，應該在不同的業務板塊設置了嚴密的防火牆，隔離資產與業務風險。興隆主動申請債務重組，不排除戰略性放棄船燃行業及貿易板塊，集中火力專攻重資產項目的可能。

本次興隆陷入流動性危機並不得不進入債務重組，銀行擠兑是核心原因，銀行也是被近年新加坡船燃行業的亂象搞怕了。

2014年10月，全球第二大船燃公司OW倒閉，提供信用額度的各大國際石油貿易公司成為接盤俠，此後信用規則被改寫，銀行成為最終放貸人。

2018年四季度以來，新加坡船燃公司海岸石油、IPP連續暴雷，銀行作為石油貿易行業的最終放貸人最後都高位接盤，苦不堪言。

預計這次興隆暴雷以後，銀行會慎之又慎，不少在興隆資金及貿易鏈中的中小企業甚至大企業都將面臨現金流急劇惡化風險，新加坡石油貿易行業風險驟增。

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買買買？多打幾個問號

興隆債務重組對國內的最大啓發是風險意識與底線意識，特別是對於抄底衝動滿滿的各界人士。

由於國內大多數人都不理解國際原油價格形成機制，對國際石油現貨與期貨的差異缺乏認識，因此聽到新聞國際油價創下新低，往往有抄底衝動。

一部分人成為多頭買入原油期貨。

當前全球兩大原油期貨是紐約商品交易所的WTI原油期貨和倫敦洲際交易所的Brent原油期貨，也就是俗稱的美油和布油。

我們平常看新聞接觸到的往往是近月端也就是主力合約的價格。

新冠肺炎疫情下歐美國家封城封國，需求坍塌30%，現貨市場極端供過於求，因此現貨價格極低，連帶近月端也就是主力合約價格也很低。

但是遠月端由於大家都判斷需求復甦及減產預期，因此期貨價格呈現近月端便宜，遠月端高企的近低遠高現象，也就是我們俗稱的正向市場結構。

目前市場就是深度正向市場，舉個例子，4月21號，5月美油合約要全部展期換成6月美油合約，多頭需要移倉賣出5月合約並買入6月合約，而5月和6月合約的價差居高不下，在4月20日最瘋狂的美油交易時段5月/6月價差已經達到了驚人的58.06美元每桶，由此多頭將產生高昂的展期成本，同時展期操作時空頭往往會趁機壓低近月價格，導致多頭存在損失。

已有兩年曆史的我國上海國際能源交易中心SC（上海原油期貨）在本次抄底中成為多頭追捧對象。如前所述，國際原油期貨多頭展期面臨巨大的展期成本，而SC受限於無風險套利邊界，月差相對抗跌，展期成本遠遠低於外盤，使得SC成為配置多頭相對低成本的選擇。

**為了防範系統性風險，驅動內外價差迴歸，**4月16日，上海國際能源交易中心發佈公告“自2020年6月15日起，期貨原油的倉儲費標準暫調整為人民幣0.4元每桶每天”。倉儲成本是SC無風險套利成本中的主要組成部分，調高倉儲費會直接導致SC無風險套利成本大幅上升。4月21日，上海國際能源交易中心批准中石油燃料油湛江油庫為交割庫，成為繼4月17日增加中化鴻潤濰坊油庫後的又一交割庫補充，就是為了增加交割庫容，防止在當前高波動率的市場出現逼倉風險。4月21日，上海國際能源交易中心明文公告提示交易風險，要求做好風險控制工作。

在深度正向市場結構下，抄底原油需要對油價反彈時點有較清晰的預判，否則需承擔巨大的展期損失。有句俗話，多頭不死，空頭不止。

一部分人現貨囤油，也就是自己買入石油現貨囤油。

但是油價底在何方？未來走勢如何？抄底抄在半山腰怎麼辦？

囤油成本有多少？這個成本線是要經過精準推算得出的，需要綜合考慮自身現金流、融資成本、資金耐受力、頭寸風險、倉儲費用等。

油品的產銷存儲運輸情況如何？特別是在後疫情時期。當前國際油價很便宜，大家都覺得應該買買買，但是疫情管控下成品油需求被極大抑制，前期還有很多企業在疫情擴散前已經做了庫存，現在都面臨着堵庫及資金風險。同時全球疫情下中國難以獨善其身，中國開工復產到底有多高消費量要打問號。

油品的市場需求在哪？當前大家都在準備囤貨，一旦市場預期形成，倉儲物流費用都會高企，不少新進入者可能熬不住成本只能抄底抄到半山腰，割肉走人，這時就會出現拋售潮，可能血本無歸。

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負油價究竟是這麼回事

當前市場誘惑確實很多，油品也確實跌到了價值線以下。但是任何投資者進入一個全新領域前都要明白，超過自己認知的錢是賺不到的。貿然入市抄底可能如同空手接飛刀。

興隆為我們國內抄底油價的想法拉響了風控警鐘。順風順水時，資金往往不請自來，錦上添花。一旦風險暴雷，資金往往避之唯恐不及，擠兑風險下企業不死也要扒層皮。

不過，當前石油行業遠沒有到崩盤與末路的時候，這個負油價，究竟是怎麼回事？

美國總統特朗普已經給出了合理解釋，本次美油5月主力合約價格被打爆是金融擠壓。按照紐約商品交易所規則，美油首行也就是5月主力合約必須在4月21日完成展期，如果沒有實物交割，多頭需要支付高昂的月間差完成展期，也就是賣出5月合約，買入6月合約。因此規則上，一旦進入現金交割環節，空頭存在利用多頭移倉機會打爆多頭的可能。如果實物交割，按照美油規則，需要在庫欣市管道交割。不管如何，多頭都要提走原油現貨。美油5月主力合約油價出現暴跌甚至負值，是因為持有美油5月期貨合約的交易者無法賣出合約。當前美國原油現貨市場嚴重供大於求，倉儲被極大佔用，庫欣地區所有的原油倉庫均已被預定，多頭沒有庫容可以儲存應交割的原油。

**這可以表明，儲油市場狀況不佳，庫存接近滿負荷，所以6月美油能否避免暴跌仍是問題。**原油價格繼續下跌可能導致更多產油商停止運作。若5月中旬前需求不能抬頭，美油6月合約或將面臨同樣的命運。美國的石油倉儲物流應該已經到極限了，這幾周很有可能就看到美國和加拿大生產商主動減產了，俄油已經宣佈了基於1100萬桶每日基準，5-6月減產250萬桶每日，7-12月減產200萬桶每日。相較於美油的庫欣管道交割，布油是船貨交割，現貨市場、中遠期市場和期貨市場互相之間制衡，因此庫容問題不會那麼突出，但是美油的暴跌對布油傳導作用不容忽視。

説到底，全球石油供需不平衡的問題開始真正通過價格顯現出來。石油輸出國組織（歐佩克）與多個非歐佩克產油國日前達成的減產協議無助於緩解4月原油供應過剩，油價需進一步走低來倒逼更多油氣公司減產或停產，從而使市場恢復供需平衡。

而受油價暴跌影響，美國股市也是聞聲跌成一片：標普500指數收盤下跌51.40點，跌幅1.79%，報2823.16點；納斯達克指數跌89.40點，跌幅1.03%，報8560.73點；道瓊斯指數下跌592.10點，跌幅2.44%，報23650.44點。特朗普隨即宣佈將利用當下國際油價暴跌的時機購入7500萬桶原油，以加強美國石油戰略儲備（SPR）。

當前全球疫情的不確定性與複雜性仍然巨大，對中國來説，要做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備，不浪費每一次轉危為機的戰略窗口期，擇機而動，同時一定牢牢把握好風險意識與底線意識。