張曉晶、劉磊：宏觀槓桿率攀升總債務擴大但未失控——2020年1季度中國槓桿率報告_風聞

來源：《經濟參考報》，2020-4-28

作者：張曉晶（中國社會科學院經濟研究所），劉磊（中國社會科學院經濟研究所）

受疫情影響，1季度宏觀槓桿率出現意料中的攀升，但增幅仍低於歷史峯值。這充分展現出政府在政策擴張時的定力，未置風險於不顧。

　　今年1季度企業槓桿率攀升到161.1%，僅比2017年1季度160.4%的歷史高點多了不到1個百分點。這表明過去幾年的穩（去）槓桿政策客觀上為當前的擴張創造了條件。

　　無論從中央政府的能力（政策空間）還是財政政策的效果來看，政府加槓桿托住疫情下的增長都責無旁貸，其年度槓桿率增幅或將超過居民部門和非金融企業部門。

　　“房住不炒、因城施策、長效機制”是房地產發展的基本方針，但無論是從應對疫情衝擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。

總體判斷：實體槓桿率急速攀升

　　2020年1季度，受疫情影響，我國宏觀經濟出現負增長，實際GDP同比下降6.8%，名義GDP同比下降5.3%。實體經濟槓桿率大幅攀升，從2019年末的245.4%升至259.3%，一個季度上升了13.9個百分點。與此同時，M2/GDP和社融存量/GDP也都出現大幅上升，分別上升了12.0和14.2個百分點。

　　與今年1季度相對可比的是應對2008年國際金融危機時的情況。當時中國經濟也面臨着較大的負面衝擊，並於2008年末推出了大規模經濟刺激計劃。2009年全年槓桿率上升了31.8個百分點，其中前兩個季度分別上升14.2和11.2個百分點。與之相比，今年1季度我國宏觀槓桿率增加了13.9個百分點，低於2009年1季度的增長幅度。從債務擴張來看，2009年1季度債務規模和M2環比分別上升了11.6%和11.7%，而今年1季度這兩個指標環比增幅僅為4.4%和4.8%。儘管本次疫情衝擊遠甚2008年危機，但債務擴張規模有限。這充分展現出政府在擴張時的定力，未置風險於不顧。或許有人就此指責政府擴張力度不夠，甚至強調這時候考慮風險“不合時宜”。我們卻不這樣認為。是否有一攬子紓困或刺激計劃，是否有足夠的支持力度，並不完全由宏觀槓桿率來體現，更不能説宏觀槓桿率越高越“給力”。

　　可能有人要提出質疑：為什麼GDP增速跌到了-6.8%，槓桿率攀升卻沒有預想的那麼高？在此作簡單説明（此前的季度報告對估算方法有介紹）。我們在宏觀槓桿率計算中遵循的是國際清算銀行（BIS）的方法，採用4個季度的滾動GDP作為分母，這樣使得槓桿率的變動更為平穩。前三個季度的GDP增長為本季度的GDP負增長起到了平滑作用。如果僅以年化的1季度GDP作為分母的話，則槓桿率會從2019年末的245%上升到271%，升幅要大得多。

分部門槓桿率分析

居民部門槓桿率上升較快，相對其它部門增速放緩

　　2020年1季度居民槓桿率從2019年末的55.8%上升至57.7%，提高了1.9個百分點。從歷史比較來看，這一上升幅度僅次於 2010年1季度2.2個百分點的增幅。儘管居民部門槓桿率上升較快，但相對於企業與政府部門，這樣的增幅並不算高。在1季度宏觀槓桿率13.9個百分點的增幅中，企業槓桿率的攀升貢獻了七成，政府槓桿率貢獻了16%，居民槓桿率僅貢獻了14%，而前些年居民槓桿率攀升的貢獻都佔主導。未來幾個季度，隨着疫情得到控制，經濟逐漸恢復正常，各方面貸款需求上升，預期居民槓桿率將出現較快攀升。

　　首先，居民資產負債表在“修復”。居民資產負債表的“修復”，是指在未來收入增長比較悲觀的預期下，居民增加儲蓄，減少消費，來修復自身的資產負債表，降低槓桿率。今年1季度全國城鎮和農村居民可支配收入累計同比分別下降3.9%和4.7%。同時，居民存款卻大幅上升，存款餘額從2019年末的82.1萬億增長至88.6萬億，增加了6.5萬億元，一個季度環比上升了7.9%。這體現出居民部門“修復”資產負債表的跡象。這種“修復”，既有預期未來收入下降、主動增加儲蓄的因素，也有因控制疫情采取的各種隔離導致居民消費支出大幅下滑所帶來的被動修復。今年1季度社會消費品零售總額同比增速下降至-19.0%；與之相對應，居民短期消費貸款也從2019年末的99.3萬億下降至今年1季度的77.2萬億元，同比增幅為-11.3%。居民增加存款、減少貸款是其修復資產負債表的典型表現，導致其槓桿率上升幅度有限。

　　其次，房貸依然很關鍵。從居民各類貸款來看，1季度居民短期消費貸下降11.3%，而住房按揭貸款與居民經營性貸款則分別上升15.3%和13.0%。今年1季度房地產成交雖然低迷，但居民住房按揭貸款仍有一定幅度上升，與短期消費貸款的下降形成鮮明對比。以10大城市房地產成交套數來看，今年2月份僅成交了1.4萬套，不到去年同期的一半，3月份有所恢復。與之相對應的個人住房貸款餘額在1季度仍環比上升了3%，從2019年末的30.2萬億增至31.1萬億。從居民經營性貸款與住房按揭貸款保持較高增速，而消費貸大幅下滑來看，消費受到極大衝擊，但購房所受影響相對較小；並且，可能存在經營貸違規進入房地產的情況。

非金融企業槓桿率大幅攀升，貸款增加量達歷史峯值

　　2020年1季度，非金融企業槓桿率從2019年末的151.3%升至161.1%，上升了9.8個百分點。企業槓桿率上升幅度較大，同時受到分子和分母兩方面作用。分母上，GDP下行是主要原因；分子上，銀行降息和放鬆信貸導致企業槓桿率抬升。

　　首先，信貸放鬆、貸款利率下降是對沖經濟下行的手段。從信貸上看，1季度人民幣對非金融企業的貸款餘額增加了6.27萬億，增加量達到了單季度增長的歷史峯值，環比增加了6.4%。預計這其中的小微普惠貸款佔比較高。從融資成本上看，年初至今，1年期中期借貸便利（MLF）利率從3.25%降至2.95%，下降了30個基點。而貸款市場報價利率（LPR）分別在2月和4月進行了兩次下調。其中2月份的下調中，1年期和5年期利率都下調了5個基點，4月份的下調中，1年期和5年期分別下調了20個基點和10個基點，短期貸款利率下調幅度更大。這有利於抑制房地產的投資衝動（住房按揭貸款主要是長期貸款），並增加對企業經營的貸款支持。

　　不過，經營貸與住房按揭貸款利率的倒掛也帶來了意想不到的問題。從金融機構的角度來看，企業經營性貸款的安全性要低於住房按揭貸款，尤其是在經濟下行過程中更易形成壞賬，因此在正常情況下企業經營貸的貸款利率應該高於住房按揭貸款。但目前我國的結構性貨幣政策更偏向於將貸款資金流向到企業，而不是房地產。銀行對房地產貸款施加更高的利率成本，而對企業經營給予利率上的優惠補貼。這就導致了目前已經出現了房地產貸款（尤其是二套房貸款）的利率要高於經營貸，從而導致經營性貸款違規流入房地產的情況。近期深圳房價的上漲據稱與此有較大關係。這也表明了結構性貨幣政策存在侷限。

　　其次，相比於2009年，今年1季度企業部門槓桿率的上升幅度有限。2009年1季度，我國企業部門槓桿率上漲了12.2個百分點；而今年1季度企業部門槓桿率上升9.8個百分點，幅度較為緩和。從債務規模來看，2009年1季度企業部門的全部債務環比上升了14.4%，其中銀行貸款環比上升了15.7%。相較而言，今年1季度的企業債務環比上升5.3%，銀行貸款環比上升6.4%，均低於2009年1季度的增速。

　　第三，企業部門去槓桿的成果客觀上為當前的政策擴張創造了條件。企業槓桿率在2017年1季度末達到160.4%，隨後經歷了將近3年的去槓桿過程，至2019年末已經降至151.3%，為當前應對沖擊創造了政策空間。1季度我國非金融企業部門槓桿率僅比2017年1季度末的歷史高點多了不到1個百分點。

政府槓桿率增長提速，加槓桿仍有空間

　　政府部門槓桿率從2019年末的38.3%上升至今年1季度的40.5%，上升了2.2個百分點。其中，中央政府槓桿率從16.8%升至17.2%，上升了0.4個百分點；地方政府槓桿率從21.5%升至23.3%，上升了1.8個百分點。政府槓桿率2.2個百分點的季度環比增幅，是自2008年以來最高的增幅，超過了2009年2季度2個百分點的增幅。

　　從政府顯性槓桿率來看，仍處於較低水平。但如果算上地方政府的隱性槓桿，將會有較大攀升。我們測算的窄口徑和寬口徑下地方政府隱性債務分別約佔GDP的20%和55%；加上顯性政府槓桿率，則會達到60%或95%。其中窄口徑估算值與國際貨幣基金組織估算我國2019年政府槓桿率為54.4%的結果較為接近。

　　儘管加上隱性債務的廣義政府槓桿率已經頗高，但面對世紀性疫情衝擊，債務風險的權衡必然要讓位於對經濟大衰退的考量。生存是第一位的，這也是疫情經濟學不同於各類危機經濟學的重要之處。因此，需要政府加槓桿來托住疫情下的增長。中央政治局會議提出了“提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用”。這些預期的政策舉措都會增加政府部門的槓桿率水平。

　　國際貨幣基金組織今年4月份預測，疫情衝擊將致全球廣義政府槓桿率大幅攀升，其中：發達經濟體由105.2%升至122.4%，新興經濟體由53.2%升至62.0%，均超過2008年國際金融危機所引致的攀升幅度。中國目前60%左右的廣義政府槓桿率，還有較大的上升空間。而且，應對疫情衝擊，國內外的普遍共識是需要財政政策走到舞台中央。無論從中央政府的能力還是財政政策的效果來看，政府加槓桿托住疫情下的增長將責無旁貸，其年度增幅或將超過居民部門和非金融企業部門。

金融部門槓桿率增幅有限，金融監管彰顯定力

　　金融部門槓桿率增幅有限。資產方統計口徑槓桿率由2019年末的54.8%上升到57.7%，上升了2.9個百分點。負債方統計口徑下的槓桿率由2019年末的59.9%微升到60.9%，升高了1.0個百分點。在GDP大幅下滑的情況下，金融部門槓桿率仍保持相對平穩，彰顯監管當局的定力。

　　當前仍有兩個重點問題可能會影響金融部門槓桿率，一是資管新規過渡期的確定，二是存款利率的走勢。2018年發佈的資管新規指導意見給予金融機構資產管理業務有序整改和轉型時間，對於資管產品，尤其是存量資管產品的過渡期設置為3年，從2017年底到2020年底。但由於疫情導致的變化，穩增長壓力突增，逆週期宏觀調節力度加強，資管新規過渡期很可能會有所延長。資管新規具體方案將是影響金融槓桿率和金融市場波動性的關鍵。另一個焦點是存款利率的變動預期。當前貸款利率有所下降，而存款利率維持不變，銀行的淨息差收窄，影響銀行存貸款業務的利潤，因此也存在關於調降存款基準利率的預期。我們認為，調整存款基準利率要非常慎重，利率市場化進程已經過半，與居民存款相競爭的結構性存款、貨幣型基金和保本理財已經得到市場的普遍認可。降低存款利率的初衷是刺激居民消費和提高銀行的淨息差收入，但很可能導致居民存款搬家，使得這部分資金從銀行存款轉移成其他收益率更高的固定收益型金融產品，反而導致銀行負債成本上升。尤其是對於中小銀行，監管當局對於同業業務的嚴監管限制了其批發性的資金來源，這個時候應該適當允許這類銀行通過增加利率來吸引資金。

相關政策建議

世紀性疫情衝擊，政府應積極作為加槓桿

　　我們的情景模擬表明，假定居民與企業債務增長規模（不是增速）與2019年持平，而政府債務額外增加5萬億，這樣，總體債務增速將達到11.6%，與2015年至2019年債務擴張速度年平均11.7%持平。再假定今年名義GDP增速為4%（實際GDP增速略低於3%），則政府槓桿率會上升8個百分點，略低於國際貨幣基金組織對中國政府槓桿率今年上升10.5個百分點的預測。如果假定政府債務額外增加大於5萬億、總體債務擴張速度超過過去5年平均，則宏觀槓桿率和政府槓桿率的升幅將會更高。總體而言，面對世紀性疫情衝擊，政府加槓桿責無旁貸。我們對於早期工業化國家150年槓桿率週期的研究表明，公共部門槓桿與私人部門槓桿率往往呈現一定的此消彼長，政府槓桿率在大危機或大衰退時期的及時“補台”，是經濟走出困境的重要法寶。

房地產政策除了“房住不炒”，還應“收放自如”

　　“房住不炒、因城施策、長效機制”是房地產調控的基本方針，但無論是從應對疫情衝擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。這也是國家治理水平的表現。“該管起來就能夠迅速地管起來，該放開又能夠有序地放開，收放自如，進退裕如”。對於我國的房地產市場，除了在建立長效機制上下功夫，還要防止房地產這一“不動產”變成“凍產”，扭曲價格信號並制約資源合理配置，同時避免政策實施上投鼠忌器，特別是防止出現宏觀調控政策的自主性被房地產“綁架”，最終實現治理上的“收放自如”。具體體現在：一線城市仍然要“收”，但有些地方如湖北、重點城市羣/都市圈可適度“放”，且更多從土地供應和住房供給角度着手。